【年报点评37】国瑞置业：盈利能力较高，充裕土储利好规模增长
年报系列点评之三十七
销售稳定增长，盈利能力维持行业较高水平，总土储足够支撑企业4-5年发展所需；但企业在优化城市布局、调整债务结构方面还有待提升。
克而瑞研究中心 沈晓玲、冯惠、齐瑞琳
2018年，国瑞置业实现合同销售额219.1亿元，同比增长47%，首次进入行业百强。在土地投资方面，公司2018年在公开市场上获得211.2万平的新增土储，并且国瑞置业还积极通过收并购方式在京津冀、粤港澳大湾区及“一带一路”区域新增9个项目进行合作。截止2018年底，总土储资源达1673万平，同比增长97.6%，基本能够维持公司5年左右发展。2018年，国瑞置业营收规模有所缩减，但是盈利能力维持在行业较高水平；杠杆率有所降低，但是短债比例过高，公司风险管控有待提升。
完成2018年销售目标。2018年国瑞置业全年实现销售金额219.1亿元，销售面积130.4万平方米，同比分别增长47.3%和42.5%，相较2017年有大幅提升。完成其2018年200亿元的销售目标，且首次进入克而瑞销售排行榜TOP100。销售均价方面，2018年国瑞置业的销售均价为16804元/平方米，一直处于增长态势。
环渤海区域为其销售主战场。从区域来看，2018年国瑞置业环渤海区域销售业绩贡献最高，销售金额为106.9亿元，占比55.5%。国瑞置业延续之前的以一线城市为其销售主场，一线城市销售金额为104.5亿元，占比54.2%，较2017年上升10.2个百分点，其中北京销售占比为38.5%。其销售区域较为集中，有待均衡区域分布，分散市场风险。
土地储备扩张迅猛。2018年国瑞置业通过招拍挂新增3幅地块，分别是位于北京、无锡和贵州铜仁，总建面为211.20万平方米，其中贵州铜仁项目土储达187.2万平方米。国瑞置业还通过收并购方式在京津冀、粤港澳大湾区及“一带一路”区域新增9个合作项目。根据2017年及2018年国瑞置业的总土储明细，可以看出2018年，国瑞置业在2017年新进入9个城市，其中6个城市为三四线城市，珠三角和环渤海城市比较多。截至到2018年底，国瑞集团总土储建面达1673.2万平方米，同比增长97.6%，拿地速度强劲，但其拿地平均价格相比去年下降了40%，为2823元/平方米，拿地面积的迅速扩张及均价下降，为国瑞置业未来销售扩张打下良好的基础。
环渤海区域土储建面占比较大，主要位于一二线城市。国瑞置业虽然土储进入城市有限，但其在各个区域及各个城市能级均有布局。从区域来看，环渤海区域土地储备占比最高为44.2%，规模达739.2万平，且其中近7成位于北京、石家庄、沈阳、天津等一二线城市。此外，国瑞置业亦加大在中西部区域拿地力度，中西部土储建面占比较2017年上升了10个百分点，增长速度最快，主要是因为年内企业在贵州铜仁新获取187万土储。
粤港澳大湾区总土储近300万平，将是企业未来业绩的良好支撑。国瑞置业起家于广东汕头，在珠三角区域深耕多年，凭借地缘优势，目前其在大湾区重点城市深圳、佛山、江门均有落子，总土储规模达290.6万平，占总土储的17.2%。除此之外，深圳龙岗区的旧改项目也将会为企业提供持续的土地资源。随着粤港澳大湾区的建设规划的不断落实和推进，国瑞凭借地缘优势，有望业绩得到有力的支撑。
三四线城市土储占比达5成，多数位于粤港澳。三四线城市土储占比已达51.5%，超过半数，相比2017年占比上升13.1个百分点；且总土地储备达862万平方米，较去年增加超500万平，增幅达1.64倍，可见其对三四线城市的拿地力度。从三四线土储的分布来看，企业近半成土地位于珠三角，其中佛山总土储规模达到176.1万平，随着粤港澳湾区的不断推进，该等地区的项目未来销售可期。
铜仁、廊坊总土储规模超百万方，分别占比达10%以上，企业需格外留意市场变化。从国瑞置业的总土储分布来看，土储多集中于一二线环渤海及三四线的粤港澳城市，整体风险可控。但是从单城市的总土储规模来看，铜仁、廊坊两地的总土储规模分别达到187.23万平、167.0万平，占比均超过10%。结合CRIC2018年发布的《中国城市房地产市场投资前景研究报告》来看，这两个城市并非投资前景50强，未来市场如何还需时日来观察。
营收规模有所缩减，盈利能力维持在行业较高水平。一方面，国瑞置业2018年营收规模有所缩减，营业收入为66.1亿元，相比2017年的67.9亿元有所降低，其中销售营业收入为59.2亿元，同比下降7%；毛利润同比下降18%至26.0亿元，净利润也同比下降了23%至15.7亿元。另一方面，受益于企业较低的销售成本，国瑞置业盈利能力虽有所降低，但是仍然维持在行业较高水平。2018年，国瑞置业毛利率同比下降7个百分点至39%，净利率同比下降6个百分点至24%，归母净利率为15%，盈利能力处行业较高水平。
短债比例过高。根据年报数据显示，国瑞置业2018年净负债率同比下降53个百分点，为153%，杠杆率有所降低。截止2018年底，短期有息负债为138.1亿元，公司在手持有流动现金仅15.1亿元（若加上非流动资产中的受限制银行存款，持有现金为19.7亿元），无法覆盖短期债务；且长短期债务比仅为1.09，短债比例过高，长期来看，企业偿债压力也不小。而公司2018年平均融资成本为6.94%，处于行业较好水平。
销售稳定增长，土储充裕。2018年，国瑞置业实现合同销售额约219.1亿元，同比增长47.3%，首次进入行业百强行列；在土地投资方面，公司在公开市场上获取了211.2万平土储资源，并通过并购公司战略布局区域内的成熟项目来夯实未来销售的增长势头，在京津冀、粤港澳大湾区及「一带一路」区域新增9个项目，截止2018年底，公司共拥有1673万平总土地储备资源，按照50%的年复合增长率，能够给支撑公司4-5年发展所需。但国瑞置业2018年有息负债约288亿元，其中短期债务占比达48%，为138亿，存在偿债风险，公司应该有效降低短债比例，加强公司流动性。如果企业能够调整积极调整债务结构，未来发展空间将更大。
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