【中报点评02】时代中国：同比增速略有放缓，冲击千亿仍需努力
克而瑞研究中心 洪圣奇、叶茂﹑彭珊珊
2019年上半年，时代中国录得合同销售金额(连合营项目销售)312.3亿元，按年增长20.1%；相较于去年同期增速52.7%，公司的销售增长显着放缓。年度销售目标方面, 2019年上半年完成率为41.6%，同比下降5.4个百分点，略低于同期TOP100房企平均完成率46.2%。考虑到7月合同销售金额55.82亿, 公司仍需完成至少381.88亿，才能达到全年750亿的销售目标。这意味着公司在未来5个月需加快推盘节奏, 平均每月最少达到76.4亿的销售额。
排名方面, 公司在全口径销售排行榜中从去年底的46位, 轻微下降至49位。对比其他重点布局大湾区的房企, 公司的销售增速明显逊于同行。虽然大湾区政策利好仍处于释放的阶段，但在市场预期转冷，投资情绪谨慎, 及融资逐渐收紧的大环境下，公司将同时面临增长规模与增长质量的考验。
销售仍聚焦广佛，逐步迈向全国化。从企业公告来看，粤港澳大湾区上半年为公司贡献了约85.4%的销售业绩，其中广州和佛山依旧是时代中国销售的重头戏，分别占比为30.6%和27.5%。截至6月30日，公司在15个城市共有120个处于不同阶段的项目，其中有113个分布在广州、佛山、江门、东莞等广东城市，4个项目位于湖南省长沙市，2个位于四川省成都市，1个位于浙江省杭州市。公司于2019年首入杭州，预计两到三年内将有利润贡献。由此可见，公司逐渐迈开全国化的步伐，为其千亿目标的达成奠定较为坚实的基础。
城市更新项目虽有进展，利润释放仍有待时日。公司2019年上半年完成4个城市更新项目，其中金融城旧厂项目和里水洲村项目计入营收, 对应收入约为6.41亿元，占整体收入4.0%; 其中对应的股东应占利润为1.7亿元, 占整体10.7%。根据拿地的公开资料, 金融城旧厂项目于2月28日由合景泰富拿下二级开发权, 而里水洲村项目于4月22日由公司自己31亿拿下。根据转化的收入推算, 是次收入结转主要为一级开发业务的分成, 公司所占权益不高, 而城市更新的二级开发利润释仍需等待项目交房后才能结转。这也意味着, 公司随着旧改项目的陆续转化, 未来三年的毛利率将有逐步的改善机会。
截至2019年6月30日，时代中国已在15个城市拥有土地储备总建筑面积约2,308万平方米，共计约4000亿货值；同时还拥有未计入土地储备的85个城市更新项目，预计可转化为土储面积为2801万平方米。2019年新增可售货值约700亿, 下半年可售货值近1000亿，其中新增货值中广州有比较大的增量。按照目前企业的去化速度估算，当下土地储备可满足3-5年需求。土地成本方面, 公司目前的楼面价为3541元/平米，对比其销售均价仍有一定的价差。然而要确保企业高于30%的毛利水平, 仍要看未来的新增拿地及旧改项目转化情况。
高溢价公开市场拿地, 一改去年谨慎的策略
2019年上半年，时代中国新增拿地金额187.6亿元，已超出去年全年的实际拿地金额。公司上半年拿地销售比例为60%，较去年全年拿地销售比提升39个百分点，亦较TOP100房企上半年平均拿地销售比高出18个百分点。公司上半年积极拿地的主要原因, 应该是为了补充去年远低于平均的拿地金额, 并为未来销售规模增长打下基础。 值得注意的是，时代中国上半年所获取的土地溢价普遍较高。今年上半年时代中国共拍得土地21幅，其中除了广东汕头市澄海区的地块之外，时代中国拿地的溢价率皆在33%以上。虽然市中心高溢价的项目远比市郊低溢价的项目在销售风险上要低, 但在大部份城市限价令未有放松的前提下, 未来项目结转时对公司利润率会有一定压力。
紧密关注城市更新，以低成本土储为公司确保利润率
截至2019年6月30日，公司的城市更新项目数量为85个，总用地面积约1,236万平方米，预计可转化土地储备为建筑面积约2,801万平方米。其中，有44个项目，将可能在2019-2021年完成改造，总用地面积约534万平方米，可以实现土地储备建筑面积约1,247万平方米。另外，尚有41个项目，已签订合作意向书，将可能在2021年后完成改造，预计总规划建筑面积约1,554万平方米。根据时代中国目前城市更新业务84.9%的毛利润水平来看，项目的结转有助提升公司整体的毛利率。然而，城市更新项目开发周期时间长，动迁不确定性因素大，最终结转的面积是否能占据公司未来营收的一定比例仍为未知之数。
毛利率基本保持稳定
2019年上半年时代中国实现营收159.43亿元，同比增长52.2%，毛利润51.87亿元，同比上升75.5%，股东应占核心净利润为人民币17亿，同比增长44%。受益于公司规模化后的产品溢价, 公司近5年的毛利率皆处于上升趋势。未来城市更新项目的结转将有助于公司毛利率稳定在目前的高水平。净利率方面, 公司在进一步拓展城市布局数量后将面临营销成本管控的考验, 预期利润率将维持在现有水平, 甚至出现轻微下滑的现象。
高速扩张之下公司仍保持较为健康的负债水平
公司上半年净负债率小幅提升至70.8%，低于TOP100房企平均的83%；融资成本处于历年低位，2019年上半年平均融资成本为7.55%。公司境外信用评级获标准普尔提升至“BB-”，境内则获联合信用评级、中诚信证券提升至“AAA”。随着公司未来偿还2020年到期的3亿美元10.95%优先票据，融资成本有望进一步下降。
* 总资本包括总债务、总权益和递延税项负债
数据来源：企业业绩公告、CRIC
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