绿地抄底信托：冷门生意能养肥大金融吗？

小Q导读：

信托这块肉到底怎么烧才最好吃？

文／克而瑞研究中心  朱一鸣 傅一辰

在绿地控股年前公布的300亿定增预案中，最受关注的莫过于收购杭州工商信托股权并增资，成为其第二大股东——这意味着绿地将成为首家拥有信托牌照的标杆房企。

在房地产与金融紧密结合的大趋势下，房企入股银行早已不是话题，小贷、融资租赁更不足为奇；保险、证券作为各路资本当前重点争夺的对象，作用则不言而喻。

那么，为何绿地选择了最“冷门”的信托牌照，这又是否是笔划算的买卖呢？

国资背景为绿地带来优势，信托行业增速放缓则使得当前为收购最佳时机。

1、从股权收购的价格来看，绿地这笔买卖可谓十分划算。

截至2015年9月30日，杭州工商信托的总资产24.98亿元，净资产20.39亿元，每股净资产1.51元。绿地此番收购的为摩根士丹利持有的1.49亿股（占比11.05%），并将对杭州信托增资1.49亿元。

也就是说绿地总共支付8.02亿元后，将持有杭州信托2.99亿股（占比19.9%），每股价格2.69元，相比净资产的溢价率为78.1%，低于按照市场法评估109.5%的增值率和收益法评估105.8%的增值率。

同为房企收购金融机构，恒大在收购保险企业中新大东方50%的股权时，支付的交易对价为39.9亿元，相比股权挂牌时16.03亿元的报价溢价率为145.7%；相比中新大东方5.99亿元的净资产溢价率高达1232.2%。

而在信托企业股权转让案例中，浦发银行2015年6月公告称拟购买上海信托97.33%股权，交易作价163.52 亿元。这一价格，对应上海信托账面价值的估值溢价率达169%。

很显然，经过三重对比后可以看出，绿地为这块信托牌照付出的代价较低。

2、信托行业对股东的要求较高，绿地国资背景更占优。

信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托与银行、保险、证券一起构成了现代的金融体系。

信托企业由银监会监管，与近年发展较快的基金子公司相比，信托的监管更严格，运作也已十分成熟。更重要的是，信托行业有“刚性兑付“这一不成文的规定，即信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。

因此，信托行业对企业股东的背景要求较高，尽管并无对民资入股的限制条款，但国资是被并购方及监管层的首选。当前，全国共有68家信托公司持有银监会颁发的信托牌照，大部分控股股东有国资背景（包括央企控股19家、地方政府控股2家、地方国企控股30家、银行及AMC控股7家），而民资控股的仅有10家，且大部分为资金实力雄厚的集团，如泛海控股、爱建集团等。

信托企业并非“想买就买“，竞价者自然更少。绿地集团为混合所有制，但国企上海地产（包括中星）和上海城投合计持股46.37%，国资背景间接地为绿地收购杭州工商信托股权带来了价格优势。

3、和热门的保险相比，信托行业增速放缓带来抄底机会

信托和保险等其他金融行业在中国的发展现状，则直接影响了各自牌照的收购价格。

保险行业正处在黄金发展期。2015年，中国保险业实现保费收入2.43万亿元，同比增长了20.02%。2012-2015年，中国保险业全年的保险收入连续四年实现增长，增速也逐年提升；2015年保险业总资产超过12万亿元；净利润创历史新高，预计增长近73%。保监会预测，2023年前后中国将成为世界第二大保险国。

因此，房企在布局大金融时，大部分选择了先发起或收购保险企业，如恒大收购中新大东方，万达收购百年人寿，泰禾和阳光城、中天城投、世茂则均参与了保险企业的发起设立。尤其是“万能险“等新型险种融资能力较强，让资金需求量大的房企颇为眼馋，寿险牌照炙手可热，价格水涨船高。

信托行业的增速则有所放缓。中国信托业协会数据显示，截至2015年三季度末，全国68家信托公司管理的信托资产规模为15.62万亿元，相比2015年2季度末的15.87万亿元环比下降了1.58%，信托资产自2010年1季度起首次出现环比负增长。

在宏观经济增速换挡、泛资管行业竞争加剧、资金市场和货币政策等影响下，传统信托业务受到了一定的冲击。当前并非信托行业最热门时期，牌照价格也因此比去年有所回落，给了绿地“抄底”的机会。

绿地入股信托企业，既是基于自身业务对信托行业转型的提前布局，也是大金融全牌照中必不可少的部分。

1、信托行业正处于转型期，发展动力源逐步从融资方转为投资方，而房地产开发流程中的资产，能满足投资者配置需求。

根据中国信托业报告，融资类信托占比自2015年初便呈下降趋势，三季度规模为4.11万亿元，环比减少了0.10万亿元，占比也从二季度的26.55%减少至26.31%。其原因主要是基金子公司等其他金融机构发行的资管计划增长迅速，抢占了信托的市场份额。

投资类和事务管理类信托占比延续上升趋势，并将成为信托行业未来转型的重点方向。也就是说，信托行业未来将逐渐从企业主动通过信托企业融资，转向信托企业主动募集资金（类似理财产品），寻找资产进行投资。

在市场资金充裕的情况下，无论是保险、基金、信托还是互联网金融都可作为渠道，信托的优势在于能够直接投向房地产、市政建设等事业或实物，稀缺的优质资产则是争抢的对象。这就为本身就拥有大量资产的房企带来了巨大机会。

2、从个案来看，绿地自身业务和资产，与信托行业的转型趋势及杭州工商信托的特色产品均十分匹配。

绿地本身以房地产开发为主业，有土地投资、工程建设等资金需求，产城融合类项目是绿地重点拓展的领域。2015年，绿地签约了大量区域开发项目，如郑州和沈阳的空港新城、石家庄天山之门、南充农业和文旅城等。大基建是绿地三大多元化发展方向之一，2014年末至今已与徐州、南京、重庆、济南、大连等签署建设协议，并牵头发起了首支千亿元轨道交通PPP产业基金。2016年初则又与郑州市及河南交投合作，内容包括3条轨交线路、市政交通基础设施建设、新区建设及大棚户区改造项目、高速公路及沿线土地开发等。

信托资金的五大投资领域中，基础产业位列第二，房地产位列第五，均是信托资金的主要投向。2015年三季度，投向基础产业的资金占比18.79%，地方融资平台尽管信用水平高但资金回报率较低，因此信托公司正在积极思索基于PPP或者基于项目融资背景的基础设施产业投融资模式，与绿地正在推进的PPP模式相符合。投向房地产的资金占比8.96%，高风险、高收益的房地产行业一贯是金融机构资产配置的首选，无论是入股房企或与房企合作拿地的保险企业，还是充当影子银行的AMC，均对房地产行业十分看好，乐于向房企提供资金。

根据价值评估报告，杭州工商信托是业内第一家设立基金类信托产品投资于房地产、基础设施的公司，基金类信托产品占公司资产规模近60%，为业内最高。业务开发定位方面，房地产相关资产占管理资产的80%，主要为住宅地产，也曾推出过商业地产基金信托，未来计划寻求地产相关并购、证券化、不良资产收购等。

3、信托业务盈利能力强，绿地整个大金融板块通过资源整合，将起到联动效应。

杭州工商信托评估报告显示，2014年公司营业收入9.94亿元，净利润4.65亿元，净利率高达23%。同期，135家A股上市房企平均净利率仅11.6%，招保万金的平均净利率为12.8%。信托业务的净利率远高于房地产开发业务，能提高绿地的整体盈利能力。

信托仅是绿地“全牌照“计划中的一部分，未来还将获取更多牌照。2016年，绿地的目标是搭建核心金融平台，积极获取金融牌照，争取在保险、证券、第三方支付、征信等牌照获取上取得突破；探索整合旗下交易所、财富管理、保险经纪、小贷公司、第三方支付、融资租赁等金融资源。 

绿地现有牌照均无法从事资金池业务，信托牌照弥补了这一短板。资金池是指没有固定投资标的的产品，具有滚动募集、集合运作、期限错配和分离定价的特点，简而言之，就是资金投向和期限都更为灵活。随着基金子公司资金池业务被禁，能设立资金池业务仅有银行、保险、证券、信托等。对于规模庞大、业务多元的绿地来说，拥有资金池的作用是能够增加整个集团的资金流动性，绿地从事的实业也并不受银监会对信托非标资金池（主要是信贷类）业务的限制。

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