何佳教授新作《论中国金融体系的主要矛盾和稳定发展》正式发售

上海北外滩金融研究院院长，FMBA创始人兼首位学术主任何佳教授撰写的《论中国金融体系的主要矛盾和稳定发展》已由中国金融出版社正式出版发售。

党的十九大把金融稳定列为三大攻关项目之首，把金融稳定和金融安全列为国家稳定和国家安全的重要组成部分。《论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展》一书系何佳教授多年研究心得。何佳教授从分析中国金融问题入手，结合中国经济改革的特点，提出中国金融体系的主要矛盾是中国金融问题的全局性与渐进性改革的局部性之间的矛盾。随后深入分析了中国金融稳定的特点，提出中国金融体系本质上是不稳定的体系，金融稳定事实上是在一个不稳定的体系上做稳定性控制，是一项非常困难的工作。何佳教授在研究中，既能简要概括中国经济金融改革的发展历程，又能熟练运用现代金融理论和西方金融发展历史。全书经济金融事实素材丰富，理论推导简洁清晰，是关于中国金融改革问题分析的不可多得的理论著作。

论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展

何佳  著

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序 言

我的金融研究之路

对中国早期改革开放影响较大的一本书是《短缺经济学》，是一位匈牙利经济学家亚诺什·科尔内在1980年写的。书中出现了不少关键词，例如，短缺经济、投资饥渴症、扩张冲动、父爱主义、软预算约束等，比较好地描述了我们所熟悉的计划经济的特征，因此引起了中国学者的关注。作者用经典的经济学分析方法分析了计划经济，抓住了计划经济供给不足的主要特点，从而比较好地解释了计划经济的各种情况。人们在学习这本书的同时，提出了为什么伟大的中国改革实践没有产生相应的理论成果、为什么当时的中国没有产生科尔内等问题。目前，中国的改革开放已经取得了很大的成绩，中国的经济体量已经是世界第二，仅次于美国。但是我们的金融体系近年来问题不断，使得党的十九大把金融稳定列为三大攻关项目之首，把金融稳定和金融安全列为国家稳定和国家安全的重要组成部分。我这些年来一直致力于系统地把中国金融体系的机理搞清楚，搞清楚中国金融体系的主要矛盾，建立中国金融稳定理论和分析框架。能够做到这些的主要基础，源于我早期在北大荒的艰苦磨炼，以及后来在美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院的训练和在中国证监会和深圳证券交易所的历练。这也是我写本书的主要基础。

我借用本书的序言讲一下我的金融研究之路，从1983年到今天，这条路已经走了很多年。我1983年去美国沃顿商学院攻读金融学博士期间，应该说是受到了很严格的经济金融学训练，我赞叹那里的学术氛围尤其是思维的活跃和做学问的严谨。1995年从美国返回中国香港，曾经在中国证监会和深圳证券交易所任职，亲历了一些中国金融改革开放的实践，让我大开眼界，感叹猫抓老鼠的艰辛和诱惑。为了能够比较好地讲清楚我的研究思路，我重点关注两个方面。第一是在美国沃顿商学院的训练，我主要搞明白了经济学和金融学在研究问题和研究方法等方面的主要差别，弄清楚了金融学最为核心的抓手或基本原理。金融体系庞大而复杂，没有核心抓手是根本不可能理解好的。第二是在中国金融监管部门的工作，让我明白了中国经济改革开放的主要策略和具体做法，搞明白了为什么要搞渐进性改革，具体是怎么做的，有什么问题是必须关注的。这两方面的基础——美国沃顿的训练和中国金融监管部门的实践对我的研究都非常重要。当然很多在那时对我的影响都是潜移默化的，把很多感悟联系在一起并且成体系地表述往往是多年以后的回顾和总结。结合这两个方面，我逐渐领悟了什么是中国金融体系的主要矛盾，什么是中国金融理论。我也常常把在沃顿的学习说成是得到了高人指点，去中国体制内工作说成是得到了贵人提携，另外我还把在北大荒的经历说成是艰苦磨炼，而把这么多年不断地努力研究说成是持续努力。总结了这些，我常常告诉我的学生们所谓的成才之路就是：艰苦磨炼、高人指点、贵人提携、持续努力。
 
在开始写这本书的时候，我突然觉得北京和金融是我这辈子成长的两个助推器。北京是祖国的首都，北京西城区的金融街是中国金融体系的心脏，我这个上海人及理科生和北京及金融结缘是无意的，但是收获颇丰。我和北京结缘起始于1978年。1978年夏天我作为一个工农兵学员，在黑龙江大学数学系结束了3年的学业，被分配到地质部工作。回上海休息了两个月，就坐上火车去北京工作，这也是我第一次去北京。1978年，也正好是中国开启了改革开放的伟大征程，至今已经40多年了。从2000年开始，我几乎每个月飞两次北京。不经意之间也碰上了在祖国首都发生的很多事情，例如国庆30周年、50周年、60周年；申奥成功；还有近年来北京最大的那场大雪，最大的暴雨，最厉害的沙尘暴，最堵车的中秋节前夜，等等。至于我和金融结缘，是从1983年开始的。那年我从上海出发去美国攻读金融学博士，算起来也快40年了。我曾经在美国、中国香港和内地的一些大学担任过金融学教授，在中国证监会和深圳证券交易所工作过，在内地和香港的证券公司、基金公司、商业银行当过独立董事，甚至还在一个私募股权投资公司当过挂名董事长。我曾经作为监管者参加过深交所的创业板早期建设工作，也曾经作为投资者参与了首批在上交所科创板上市的公司的股权投资。
 
回顾自第一次去北京和第一次去美国学习金融，这40多年来中国的变化太大了。1978年的北京还是一个古朴的都市，1983年中国的金融体系还是只有一个“人民银行”的单一体系，如今一切都大变了。当然我们的生活环境也随之改变了，这也是我念念不忘的。记得1984年在宾夕法尼亚大学的一个英语培训班上；我们的英语老师问的第一个问题就是，“你们当中有多少人年少在家时，是有个人单独房间的，请举手！”来自中国的学生几乎没有一个举手，因为我们小的时候不仅没有单独的房间，连单独的床可能都没有啊。但是今天在美国读书的中国孩子，如果再遇到同样的问题，相信大部分孩子都会举手了。
 

一、起步 (1971~1983年)

我们这些生在新中国、长在红旗下的共和国第一代，确实经历了一段大江大海的人生，见识了很多人难以想象的第一次，遍历了很多很多的变化。简单来说，1971年我初中毕业，就从上海出发远赴黑龙江北大荒屯垦戍边，1975年作为工农兵学员到了黑龙江省省会哈尔滨市黑龙江大学读书，1978年又到了首都北京，在地质部150工程从事石油勘探数据处理工作，1980年又回到了上海去上海交通大学读研究生。这也算完成了从上海出发，又回到上海原点的第一圈，历时9年。1983年又从上海出发，远赴美国费城在宾夕法尼亚大学沃顿商学院读金融学博士，1995年回到香港在香港中文大学工作，不久又去中国证监会和深圳证券交易所工作，2014年去了深圳在南方科技大学工作。从1971年算起，我已经兜兜转转50年了。作为清华大学的一名双聘教授，我也基本满足了清华大学“为祖国健康工作50年”的要求，感恩这个伟大的时代！
 
在这50年的工作经历中，我对不少事情记忆深刻，其实这也是时代的记忆，成长的记忆。其中最重要的转折点，还是要数1978年，那一年不但国家改变了，我们的人生进程也改变了。每年12月18日是改革开放的纪念日。2018年12月18日是改革开放40周年纪念日，《人民政协报》出了一个纪念特刊，从各个方面讲述改革开放以来的历史变化和经验教训。在这个特刊中，用一个版面的篇幅刊登了《补短板，促发展：金融科技服务小微任重道远——访南方科技大学领军教授、信熹资本董事长何佳》。在这个访谈中，记录了不少在这本书中将会谈到的内容，主要是我对中国金融体系的理解以及我的中国金融稳定理论。40年的中国改革开放大潮，把我这个理工男卷入了备受争议的中国金融圈，也让我站在了中国金融理论研究和实践的前沿。从我自身的经历，我一直认为，人生道路的最好选择就是跟着时代发展的潮流走，跟着国家发展的需要走。这是我们这一代人的经验。1978年8月，作为一名工农兵学员，我从黑龙江大学数学系毕业被分配到地质部150工程，来到北京工作，我在北京赶上国家的改革开放是很幸运的。在这里我要解释一下什么是工农兵学员。这是一个具有深刻历史背景的名词。1966~1976年，中国发生了“文化大革命”，所有大学在1966年停止招生，直到1973年大学才恢复招生。从1973年到1976年一共招了四届学生。当时的招生方式主要是从工人、农民和士兵中推荐选送，基本不用考试，所以这些学生被称为工农兵学员。我1962年在上海念小学，小学四年级时“文化大革命”爆发，初中基本没有读什么书。1971年初中毕业就去了地处北大荒的黑龙江生产建设兵团6师61团屯垦戍边。我们坐火车从上海去北大荒，那是我第一次坐火车，坐了三天三夜到了黑龙江省双鸭山市福利屯火车站，然后又坐了很长时间的卡车到了驻地。1975年的夏天，团政治处张主任——一位现役军人问我：“小何，你愿不愿意上大学？”我说当然愿意啊。我就这样成了一个工农兵学员，很幸运啊。迈进学校大门，真是有点百战归来再读书的感觉。36年后，2011年5月我回了一次北大荒，又见到了垂垂老矣的张主任，我向他报告，我已经圆满地完成了学习任务。前几年在一次荒友聚会上，我才知道了我被推荐上大学背后的故事。简单地说，是有一位大哥推荐了我，又有一位大姐放弃了本来属于她的名额，这样我才得以上大学，确实是很多战友成全了我。我非常感谢我在北大荒的首长和荒友们。我在地质部150工程的主要工作是用当时我国自主研发的每秒运算150万次的电子计算机处理石油勘探数据。我当时对改革开放没有太多的理解，每天除了工作就是学习，对于金融更是一无所知，只记得在1980年，我响应国家号召买了一点国债，算作对国家建设的支持。后来也把这个事情忘记了。但是1978年的改革开放之后，是1979年的中美建交直接导致我去美国留学，才有了我和金融的缘分。
 
1978年国家恢复了研究生办学制度。1980年，我从北京考入了上海交通大学应用数学系（7系）硕士研究生。由于那时研究生招生数目很少，整个上海交大就招了50多个研究生，而7系就招了我一个。我刚开始就和79级研究生一起上课，很孤单。不久学校就让我选择是留在7系还是加入一个新成立的上海交大和美国宾夕法尼亚大学合办的计算机科学和管理决策科学的双学位班。我选择了后者，现在看来是选对了。20世纪80年代，大家都对国家的前途和个人的前途充满了信心。当时国家副主席王震是上海交大的校务委员会主任，大概是1986年，他以上海交大校务委员会主任的身份来沃顿看望交大学子，他穿着一双黑色布鞋，很和蔼地和大家聊天，还和我聊了一会儿。在这个双学位班，有不少来自宾夕法尼亚大学的著名教授，包括美国计算机协会主席、美国运筹学会主席、美国金融学会主席等都来给我们上课。有一个美国教授在上课时，还给我们每一个学生送了一瓶可口可乐。我是第一次喝，那时觉得像喝中药一样难受。
 

二、我的沃顿岁月 (1983~1988年)

1983年，我从上海交大硕士毕业，自费公派去了美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院攻读金融学博士，从此开始了我的金融之旅。我们从上海起飞，在旧金山入境，然后飞到纽约市，这也是我第一次坐飞机。飞机在纽约肯尼迪机场降落，我们坐上了中国驻美国纽约总领事馆派来接留学生的车。当车行驶在高速公路上，我们看到的是前所未见的车水马龙的壮观景象，很多人叹息白活了半辈子，因为那时中国还没有高速公路，各方面还很落后。有意思的是，二三十年后，当一些留学生再次回到中国，看到中国一线大城市的繁荣景象，不禁又叹息自己又白活了半辈子。这样一来一去就白活了两个半辈子，反映了中国改革开放的巨大历史变化。庆幸的是我在1995年就从美国返回中国了，也就没有了第二个感叹，因为我搭上了中国飞速发展的快车。
 
在纽约总领事馆学习了两天，我就乘坐灰狗大巴去费城，开始了我的学习生活。在第一学期上的课中，我对两门课的记忆最深，这不仅仅是课程的内容，而是任课教授的风格。一门课是宏观经济学，上课的教授是一个日本人，刚从麻省理工学院转过来不久。他在麻省理工学院和一个诺贝尔经济学奖获得者一起创立了生命周期消费理论。他上课时，把眼镜架在脑门上，只讲自己的研究工作，既没有指定教科书也没有任何讲义。有学生问他能否指定几本教材，他的回答是如果他的讲课内容能在教材里找到，那还需要他在这里干吗？还有一门课是货币经济学，教课的教授给了我们一本讲义，全是他自己的学术论文，几十篇之多。这位教授上课时，常常戴着一副白手套，挥舞着一根长长的教鞭如同挥舞一把指挥刀一样。经过这两个教授的一顿折腾，我有点明白了什么叫博士生课程。博士生课程就是由那些参与创立学科的教授们讲授最前沿的、在任何地方都找不到的和你根本听不懂的内容。用当时教授们的话，博士生课程的作用就是把博士生扔到半空中，谁能够安全落地且能够站住，谁就有能力尽快地在学科的前沿领域作出突破。看来高水平教授辅以简单粗暴和类似俾斯麦的铁血政策就是培养合格博士生的秘诀。博士生资格考试是残酷的，被称为是要被扒掉一层皮的磨难，我们一般要经过3次到4次的资格考试，每次考试据说都有1/3的学生被淘汰，被淘汰的学生常常是拿一个硕士学位走人。我亲眼见到—个中国学生没有通过资格考试，躺在屋里不吃不喝，他的太太也离开了他。我多亏了有比较好的数学功底，文字上想不明白，咱就通过数学去想，这套办法尤其在微观经济学的课程上管用。沃顿的金融博士微观经济学课程有两门，EC0N701和EC0N703，和宾大经济系的博士生一起上，我第一门拿了个A，第二门居然拿了个A+，但是拿A+的实际分数才70分，可见考试的难度不低。由于我的学习成绩还行，我还幸运地拿到了沃顿商学院给的大学奖励(University Fellowship)，号称是奖励给未来的优秀研究者的，每年3000美元，沃顿金融系的博士生每届只有一个学生有此荣誉。在当时，除了正常的奖学金，每年再增加3000美元还是很令人兴奋的，毕竟国内的工资才几十元人民币一个月。现在看来，给我这个奖励可能还是有点道理的，但还是不敢确定自己能否做出很大的令人承认的研究成果。很早就有人告诉我，在顶级学校的眼里，如果你这个学生没有作出顶级贡献，学校是不会认你的。因此，我过去每次回沃顿，都是悄悄地在大草坪上转一转然后就离开，总感到还没有做出被认可的成绩。
 
第一年的学习确实是一种煎熬，我会常常感觉到心脏有早搏的现象，确实身心疲惫，慢慢就好了。在接下来的学习中不少教授的课对我影响不小。首先是，做研究一定要做真正意义上原创性的研究。有个教授告诉我们，尤其要做那些现在也许不是主流，但是确信将来一定会成为主流的研究。也就是说，不要一味地去追赶热点，要静下心来思考学科的未来发展趋势。这和亚马逊的贝索斯讲的企业要选择几年以后会成为热门项目的道理是一样的，这样就可以避免无谓的竞争，建立垄断地位。我们每个人都要试着在荒山野岭挖一个大坑，然后种上一棵树，这棵树将会最终独木成林。还有一个教授告诉我们，学科的发展，就像一棵成长的大树，很多研究只是这棵树上暂时存在的枝枝叶叶，最后只有主干和重要的分支才会长久地留下。我们应该力争做形成主干的研究。这些潜移默化的影响应该是导致我很早就返回中国，参与中国金融改革开放的实践，同时研究中国金融理论的重要原因吧。
 
其次就是要看原始研究文献，从而知其然且知其所以然。宾大经济系有一个教授创立了经济学中的代际模型(Overlapping Generations Model)。在经济学教科书中，一个最重要的结论，竞争性均衡一定是帕累托均衡，隐含一切交给市场就好，但是这个结论在代际模型中就不成立。沃顿金融系有一位教授证明了资本市场一股一权的前提是产品和要素市场是完全竞争的。在中国一股一权通常被认为是天经地义的，但是其成立的前提和中国实际是不相容的。在中国，由于融资渠道向国有企业倾斜，一些战略性领域也是偏向国有企业。当国有股和这些资源可获得性相连时，自然要求一股大于一权。这方面的例子我还可以讲出很多。我常常告诉学生们，不要仅仅看教科书，尤其是那些不是创造学科的学者写的教科书，要多看原始文献。“只有是你创造的，才是你讲得清楚的”，这是至理名言。

还有一个感悟就是，经济学就是经济学，金融学就是金融学，数学只是工具。我给1980年诺贝尔经济学奖获得者克莱因教授当了两年研究助理，我的主要工作是为一个庞大的链接全球各国的计量经济模型，LINK项目，写界面语言。在上海交通大学的计算机科学又有用处啦，编程技术让你在任何时候都有饭吃。克莱因教授讲的很多话我都忘记了，只记住了一句，那就是要像个经济学家那样用经济思维去思考问题。据说克莱因教授在拿到诺贝尔奖前，每天工作到凌晨2点，拿到奖后还每天工作到半夜12点。克莱因教授对我们这些学生很好。记得我1984年给克莱因教授当研究助理不久，就跟他去联合国参加他主持的会议，那时LINK项目的大量研究经费来自联合国。开会的具体事情都记不清了，只记得我那次住在纽约曼哈顿的华尔道夫酒店，宴会后还抽雪茄，这对1984年的我，真是开了一次洋荤啊。第一次在美国出差就有如此待遇真好，这大概也是老师要培养商学院学生的品位吧。在用经济学思维思考问题这方面，有一位给我们讲授公司金融的教授也让我至今不忘。公司金融文献中有很多复杂的模型，不少是基于信息不对称理论及博弈论的，数学公式一大堆。但是这位老师从来不讲数学公式，只用数值例子，用几个数字就能讲清每篇文献的经济含义，功力真的是太高了，让我们受益匪浅。他的课程讲义后来我不知道借给谁了，一直没有还我，很是可惜。受这些影响，我现在写文章，基本不用数学公式，尽可能地用大白话或者用数值例子讲清楚我研究的逻辑和想说明的问题。我在这本书里也会尽可能地用大白话去讲清楚问题。

再讲一下我的导师对我的教导和影响。我的导师杜马教授，是位法国人，经常穿一件红色的皮夹克，老是要我卷起舌头讲英语。杜马教授是国际金融研究的大牛。尤其值得称道的是，当其他国际金融研究者只是在现有的框架里增加一个和国际金融相关的因子，例如汇率等，而杜马教授的研究，是在研究国际金融的特殊问题时，提出新方法或新思路，从而推动一般金融理论的发展。例如，在一般的金融定价理论研究中，研究者通过令人信服的经济金融学考虑，包括市场出清条件以及分散决策机制和统一决策机制的同构，可以绕开交易和交易量的讨论，完美地推出资产价格的动态方程。但是资本的跨境流动恰恰是国际金融研究的核心问题之一，是人们在研究国际资产定价的同时必须关注的问题。于是杜马教授发展了一套新的方法，针对资本跨境流动研究的需要，直接推出了考虑交易和资本流动的资产定价模型。这就是从一般问题出发到特殊问题，再从特殊问题回到一般问题的研究逻辑，从而推动学科的发展，只有这样才能有效地取得突破，真正做出有原创性的研究。他也告诉我经济和金融研究与一个地方的法律环境、制度框架、文化历史都有很大关系，这和理工科的研究是完全不一样的。

总之，我在沃顿看到的不少教授都是和业界及政府保持紧密联系的。例如，有一个来自欧洲的教授，回国当了央行行长；有一个教授还出任了美联储费城行长；有一个老教授当了数不清的公司的董事， 日子过得很好，常常请我去他家吃饭；还有的教授暑假去华尔街为他的学生打工，赚取百万美元的暑假收入，后来就干脆去华尔街当了高盛的合伙人，高盛后来上市，他一下子就获得9000万美元；还有一个教授在外面创建了一个对冲基金，开着加长汽车来学校上课，上完课又坐着加长车离开。这些教授们在学术领域都作出了巨大贡献，或者说，正是由于这些贡献才使他们可以在校外如鱼得水，并且反过来推动科研和教学。例如刚才提到的那个创立了对冲基金的教授，他的好几个合作者后来都拿了诺奖，而他除了诺奖，其他重要奖项也都拿了。但是他在创立了对冲基金不久后，也就离开了学术界，等于放弃了诺奖，有时鱼和熊掌不可兼得。这些教授们的行为对我也有很大的影响，回到中国后我一刻都没有闲着，一直和中国业界及政府部门保持着紧密联系。后来我在南科大创建了金融系，我也要求系里的教授和业界保持联系，我说我希望每周只3天在办公室看到他们。我确实每周只见到他们两三次，倒不是他们出去了，而是因为我自己常常不在。一流的商学院或者金融系，应该有相当一部分教授能够在业界和政府发挥重要影响，做不到这一点说明你的水平还差点。好像美国中等水平的州立大学的商学院基本对业界和政府影响不大，教授们基本上就是在办公室里写写论文，似乎中国香港的一些大学也是如此。

三、读完博士，继续在美国的岁月 (1988~1995年)

1988年，经过将近5年的学习，我博士毕业了。第一个工作去了纽约的巴鲁克学院的经济与金融系。1989年5月我回宾夕法尼亚大学参加了毕业典礼，学校邀请了美国哥伦比亚广播公司“60分钟”节目主持人麦克·华莱士作主持嘉宾，华莱士先生曾经在1986年和2000年分别采访过中国领导人邓小平和江泽民。1989年正好是华莱士先生大学毕业50周年，美国大学的一个重要传统是为毕业50年的大学生和刚刚毕业的大学生建立联系和友谊。华莱士先生在宾大1989年毕业典礼上讲的话我基本都忘记了，只记住了一句“Do good and do well”。我后来也常常用这句话去鼓励我带过的毕业生，希望他们毕业后既要做好事，还要取得成功。我去巴鲁克学院工作最大的收获，就是和马柯维茨教授作同事。马柯维茨教授是现代金融学的鼻祖，创立了现代资产组合理论，后来还获得了诺贝尔经济学奖。马柯维茨教授兴趣极其广泛，在博士生阶段创造了资产组合理论，后来又搞出了一套二次规划的算法，然后又管理了一个很大的基金，他确实也没有发表几篇学术论文。从他那里，我学到了什么是兴趣引导工作，兴趣创造奇迹。我后来在休斯敦大学申请终身教职时，马柯维茨教授还是评委，但是我没有看到他写的具体内容。在巴鲁克学院，我还遇到了一位很有意思的经济与金融系的系主任，他家在曼哈顿有一个公寓，平时住在那里，周末就去郊区的一个别墅度假。他家的两个地方我都去玩过。他曾经告诉我纽约的标志就是一个大苹果，而纽约机会很多，确实也真是一个大苹果，谁都想在这个大苹果上咬一口。看来他已经咬到一口了，他也鼓励我去咬一口，我当然也很想啊。

1995年我在休斯敦大学拿到了终身教职。整个程序是先把你的材料送到外部评审专家那里，然后把外部评审专家的意见和你的材料分别送到系评审委员会和系主任；然后再分别送学院评审委员会和院长；再然后是送大学评审委员和大学校长；最后由大学理事会作出决定。校、院、系评审委员会都是由资深教授组成，不包括校长、院长和系主任，这体现了教授治校的原则，以及教授权力和行政权力的平衡。对任何一个主体作出的决定，你都可以上诉。我的外部评审专家，除了马柯维茨教授，还有3位大名鼎鼎的金融学教授，分别来自麻省理工学院、斯坦福大学和纽约大学。在休斯敦大学这样一个级别的大学，大家理解的一个不成文的标准，就是要有三篇顶级学术期刊论文。而成文的标准则是，终身教职不是一种承诺，而是一种特权。这也就是说在任何情况下你都不能确定你是否能够拿到终身教职，听天由命和无所谓是最好的态度，毕竟世界很大，此处不留人自有留人处。另外，我在休斯敦大学金融系遇到了一位很好的教授，他来休斯敦以前是沃顿的教授，在公司金融领域作出过开创性的贡献。他的性格非常耿直，在每年一次的全院教授大会上，他总是挑战院长。系主任去他的办公室时，他常常把脚放在办公桌上和系主任说话。这就是大教授啊，这些我以后也都学会了，而且有时也是自觉或不自觉地做了同样的事。在美国大学当教授，大家觉得学校的工资并不高，就是自由，就是想怎么样就怎么样，不然就不在大学里待了。一般来讲，业界的工资比教授的工资要高不少，如果业界给的工资是在学校当教授工资的5倍，这就是一个平衡点。如果超过这个平衡点，你才会考虑出去干干。

毕业后，我才知道金融的论文从投稿到发表的周期很长，2年或3年很正常，可能搞金融研究的人比较小家子气或者太严谨了，审论文稿子太吹毛求疵了。我的运气算是比较好的，稀里糊涂地就在6年里发表了3篇，都是和同学及朋友合作的。我的论文本身没有太大的贡献，但是每一篇论文后面都有故事。我的第一篇论文送出去后，审稿人提出了很多没有办法修改的意见。怎么办，找老师啊，刚毕业的学生一般都是这样的。我的一个当年在沃顿的教授那时已经去了麻省理工，我把审稿人的意见给了他，老师真的太好了，帮我们起草了一封对审稿人意见的回复信。其大意就是审稿人的意见是不合理的，我们没有必要按照审稿人的意见去修改。哈哈，这就成了。我的第二篇论文，触及一个很有争议的问题，审稿人和主编意见很不一致，主编想拒绝，但是审稿人支持我们。经过几轮折腾，也被接受了。看来我们的审稿人很厉害啊，比已经很厉害的主编还要厉害，但是至今我也不知道审稿人是谁。一般都说，神仙打架，小鬼遭殃，我们的情况却是神仙打架，小鬼获利。我的第三篇论文投稿最顺当，审稿人是法玛教授，2016年诺贝尔经济学奖得主。他在收到我们的稿件后，只用了三天时间就指出了我们的问题，并且给了修改意见，效率实在是太高了。我们按照他的意见修改完后再寄回去，他基本就让我们过了。这可真是应了一句老话，阎王好过小鬼难缠。虽然审稿人都是匿名的，但是我们很快就知道了法玛教授是我们论文的审稿人，因为我们有个朋友在芝加哥大学读金融博士，法玛教授在课堂上提到了我们的论文。再后来该期刊的主编来港科大访问，我去港科大见了他。主编一见到我就问我是否知道我那篇论文的审稿人，我告诉他是法玛教授，他高兴地笑了。

在美国的这段时间，真正让我兴奋的是，1990年夏天女儿降临，1992年春天儿子出生，金童玉女都来了啊，这俩孩子给我们家带来了所有的好运。

四、返回中国，放飞自我 (1995年至今)

1995年的夏天，我去内地的几个大学，包括北京大学、南京大学、华中科技大学、上海交通大学走了一下。回来时路过香港，香港城市大学邀请我去工作。一过完1995年的平安夜，在圣诞节的那天早晨我们全家就启程去香港了。为什么要去香港？为什么拿到了终身教职马上就离开？有人在那时和现在都问我这些问题。我的想法其实很简单。第一，如果我在沃顿或麻省理工等顶级大学当教授，我一定会在那里多待一些时间。拿到了终身教职就离开，在时间上是最佳选择，因为我可以有个交代了，我在美国的任务算是比较圆满地完成了。第二，中国有句老话，叫作父母在不远游。我觉得应该把这句话改成父母年岁大了就不能继续远游了。1995年，我们的父母都已经年过70了，我们该回去了，不能继续远游了。第三，希望能在中国挖个大坑，种一棵大树，成就一番事业。第四，香港是个美食天堂，美国的食物太单调了，我们也该换换口味了。这第四点，一到香港马上就验证了，香港城市大学地处九龙塘，那里的美食太多了。1998年我去纽约开会，一次在纽约最好的中餐馆吃饭，我抱怨那里的菜肴一般。老板听说我是从香港来，马上就觉得我说得在理。

我在香港城市大学待了一个学期，在1996年的夏天就去了香港中文大学工学院系统工程系担任副教授，开展金融工程方向的筹建工作。香港中文大学最吸引我的地方是漂亮的校园，那可是山水相连和海景无敌。大学占据了整整一座山，整个校园依山而建，大致可以分成三个部分，山底、半山腰和山顶。另外，港中大工学院的创院院长曾经是哥伦比亚大学工学院的一位系主任，是一个非常和蔼的老人。他亲自参加了系里的招聘会，听我讲述我的工作论文和工作计划，还请我吃饭。老院长1997年离开了学校。我在工学院建立了金融工程实验室，招收了金融工程方面的本科生、硕士生和博士生，完成了预定的目标。两年后，我提出去港中大商学院金融系，学校批准了，但是还是只给了我一个副教授职位。因为在这两年中，我又发表了3篇顶级期刊论文，信心满满，于是我对标港中大金融系其他教授的成就，向李国章校长提出了申述。两天后校长就给我回信，说他非常高兴地考虑了我的申述，同意我担任金融系教授。原来校长治校就是一切都是校长说了算啊，早知道那样我还应该提出给我涨工资的要求啊。学界有一条不成文的条例，一个有潜力的学者，应该在拿到博士学位10年之内当上正教授，我正好踩线，我现在也常常告诉年轻教授这个惯例。港中大李校长是大户人家出身，又是拿手术刀的外科医生，是我接触过的香港中文大学校长中最有魄力和最能干的。李校长曾经告诉我，由于他的职业训练，碰到问题，他就用手术刀把问题切开和把坏东西挖掉。我后来在内地大展宏图时，听说有人在校长那里告我的状，校长说只要我完成了港中大的任务，就让我在内地好好发展。在1998年，有内地背景的在港中大担任教授的包括我只有三个人。这使得我充满信心到内地去闯荡，因为我已经准备好了。

1998年，我先去人民银行五道口研究生部承担金融衍生品课程，开启了我进入中国内地金融业的路程。五道口为中国培养了很多金融人才，很多金融从业高管和金融监管高官都是从那里毕业的。当时五道口的条件一般，那栋红色大楼还没有盖起来，我还住过公社招待所，课酬也很低。当时五道口的主任是唐旭教授，他是五道口的第三届毕业生。我每次去五道口上课，他都要请我吃饭。大概是在2004年，唐主任调任人民银行研究局局长，并且担任中国金融学会秘书长，他提名我担任了中国金融学会常务理事及学术委员会委员。中国金融学会会长是人民银行行长，副会长都是副部长。一般的股份制商业银行行长顶多也就是常务理事。我在五道口还比较艰苦时就付出了努力，显然是有功的。1999年的一天，我应邀去了时任建设银行行长周小川的办公室，办公室很大，周行长非常厉害，全知天下事，甚至还读过我1998年在一个顶级学术期刊发表的一篇有关汇率风险暴露研究的论文。汇率风险暴露度量方法是我导师杜马教授在1984年提出来的。虽然美国企业家都认为汇率变化是影响企业业绩最重要的因素之一，但是研究者用美国数据怎么也测量不出来，于是这被称作是一个悖论。我到香港后，利用日本企业数据和日本独特的以金融机构为核心的产业集团做了进一步的研究，而汇率危机又是1998年亚洲金融危机的重要方面，自然引起周行长的关注。2000年左右中国证监会在时任主席周小川的主导下，引进了不少海归，主要是在海外工作多年的内地留学生和在香港金融监管部门富有监管经验的人员。绝大部分人进入证监会后首先进入中国证监会规划发展委员会，规划委主任是证监会时任副主席高西庆。2000年的一天，我在香港中文大学的办公室接到了证监会人事部的来电，让我考虑去证监会工作。我当时飞速地算了一下我的银行存款和必需的开支，觉得我可以在不影响家庭安排的情况下去证监会工作两年，因此就满口答应，因为这是一个好机会，可以在体制内直接参与中国的金融改革开放工作。在去证监会工作前，高西庆副主席到香港出差，约我谈了一次。高副主席是学法律的，美国杜克大学毕业，非常专业。

我在2000年担任深圳证券交易所博士后工作站学术总指导，2001年担任中国证监会规划发展委员会委员及深圳证券交易所综合研究所所长。作为规划委委员，我可以列席证监会的主席办公会议，这是证监会日常工作的最高决策会议。这也给了我一个机会可以近距离观察中国证监会的决策过程。当时体制内的条件非常宽松，领导对我们非常照顾。考虑到我的具体情况，证监会给我的安排是家住香港，工作地点在深圳，向证监会领导负责。我去证监会报道后，马上又去深圳证券交易所，向深交所时任总经理张育军报到。张总告诉我既然我的工作地点在深圳，就安排我担任深交所综合研究所所长。当时深交所综合研究所的办公地点在上步工业区203栋，是深交所最早的办公地点，大楼里有不少记录深交所发展历史的老照片。我进入体制后的第一件事，就是写了一个有关中国证券市场内幕交易的报告，这个报告用事件分析方法，发现上市公司重大信息披露之前有异常交易，这表明我们资本市场中的内幕交易猖獗。这个报告得到了证监会周主席的重视，特地批阅并且下发到深圳和上海两个证券交易所及证监会在各地的派出机构，我也初战告捷。依据这个研究我还建议改变当时的市场监察方法，不但要实时监测异动，还要在重大事件发生的窗口作异动事后监察。我还承担了其他证监会领导安排的工作。那个阶段确实很忙，我经常在北京、深圳、香港三地行走。记得那一阶段的很多事情都让我在北京撞上，例如“申奥”成功、"9. 11"事件、北京2011年底的大雪等。我觉得我很幸运，可以在监管部门直接参与中国资本市场的建设工作是很难得的，我也结识了很多在证监会和深交所工作的优秀同事。周小川主席是提携我进入中国金融体系的贵人，非常感激。

另外，1999年起，根据国家的安排，深圳证券交易所开始着手筹建创业板，2000年10月之后甚至为此停止了主板的IPO项目，2001年11月，高层认为股市尚未成熟，需要先整顿主板，于是创业板计划搁置。在深交所创业板建设过程中，证监会副主席陈东征调任深交所理事长，证监会机构部主任宋丽萍调任深交所常务副总经理，香港交易所前行政总裁徐耀华担任深交所副理事长。由于创业板计划搁置，我也很失望，决定离开深圳回香港。现任香港交易所执委的毛志荣先生，当时在美国一个知名金融机构担任高管，是深交所急需的高级人才，他来深交所的面试是我主持的。后来他来深交所报到时，我开玩笑地对他说，创业板不搞了，你还是回去吧。2002年11月，一位自称“我为伊狂”的网民，在人民网“强国论坛”发表了题为《深圳，你被谁抛弃》的文章。这篇网文一开始通过网络在民间大量传播，经《南方都市报》报道后在深圳乃至全国引起了极大的反响，更引起深圳市时任市长于幼军的关注。深圳市政府及市民都进行了全面的审视和反思，希望借此全面改变现实，于幼军对该文的正面回应是：谁也抛弃不了深圳。2003年7月，国务院调研组到深圳调研，该网文作者呙中校，一个真正的“70后”，以民间代表的身份应邀参加了座谈；之后，网文《深圳，谁抛弃了你》重新整理正式出版成书，部分内容被写成内参送交北京高层。在这篇文章里，我也被提到：“2002年9月，深圳证券交易所综合研究所所长何佳突然辞职。何佳是美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院博士，为香港中文大学金融系终身教授，同时也是中国证监会规划委委员，在证券业内享有很高的威望。2001年何佳被深交所聘为综合研究所所长，同时兼任深圳证券交易所博士后工作站学术总指导等职务。在他担任所长期间，研究所的研究力量被业内公认为一流，因此何佳辞职返港引发了不少流言。”其实我也没有抛弃深圳，2004年后又回到了深圳，开创了深圳的金融MBA教育。

离开了证监会和深交所，马上就收到了中欧国际工商学院院长张国华教授的邀请，邀请我去担任中欧的EMBA核心教授。给中欧的EMBA学生教授金融课程，是由于我多方面的经历。中欧的EMBA学生很优秀且自我感觉良好，老说顾客第一，我告诉他们在这个世界上稀缺资源第一，我可能比他们要稀缺得多，他们老说中欧多牛，我就告诉他们中欧和沃顿相比根本不是一个数量级的。对这些自以为是的EMBA学生，我的原则就是坚决打掉他们的威风，从源头上镇住他们，这一招很管用。我能够镇得住，是因为我的革命经历足够长，我的金融职业经历足够丰富。在去证监会的前后，我还得到了一些其他的机会。1998年，北大光华管理学院邀请我去当金融系主任，为此我还专门去了北大一次。北大的校友很热情。我最后没有去，主要是因为两个孩子上学的事情。2004年，清华大学经济管理学院也邀请我去当金融系主任。我非常敬重清华经管学院的赵院长，理应去清华效力，后来考虑再三还是因为孩子们的教育问题没有成行。2006~2007年，在母校上海交大安泰管理学院金融系当了一年系主任。

另外，在去证监会和深交所工作的同时，2000年，香港中文大学和清华大学合办金融方向MBA项目，这也是在中国第一个此类项目。我是这个项目的创始主任，从1999年起一直当到2015年。由于沃顿的MBA项目是以金融为主，我一直把我们的金融方向MBA项目说成是和沃顿类似的MBA项目。这个项目从2000年起，在北京每年招收70个学生，从2004年起又在深圳增设一个班，也是每年招收70个学生。这些学生平均都有10年的工作经验，其中有很多非常优秀的实业企业家和金融机构高管。我非常希望学生中有干金融的也有做实业的，如果还能配上一些政府工作人员就更好。我常常和学生聚会，而且是逐年增加，因为学生是越来越多。通过这些学生，我就可以很方便地了解各种情况。中国的金融体系是非常复杂的，很多情况在金融机构总部是很难搞明白的，例如债转股、股转债、明股实债、明债实股等令人眼花目眩，各种通道业务也是名目繁多。而我只要和在一线工作的同学吃顿饭，各种细节就基本有数。当然学生们，尤其是优秀的学生们也很希望从我这里得到一些有用的启发，我也倍感压力。我在这本书里要讲的中国金融理论，就是在2010级的侯佳同学的要求下开始系统考虑的。侯佳同学是2010级的学习委员，一个非常优秀的学生，她在快毕业的时候给我提出一个要求，就是能否把国际上的金融理论和中国的问题统一起来，形成一个完整的东西，在他们班毕业时讲一次。我欣然接受了这个挑战，并且在他们毕业时，专门给他们讲了一次。以后又给别的班级讲了几次。这也是教学相长的一个好例子。

从2004年起中国兴起了EMBA教育，我也真的成为稀缺资源，在不少学校的EMBA项目讲授金融课程，例如中欧国际商学院、南开大学、上海交大、电子科大、四川大学、江西财大等。从2003年起，我还担任了境内外多家金融机构的独立董事，包括东英金融、中投证券、西部梅隆基金公司、银河国际、中信证券、天津银行等。从2008年起，我还先后担任了武汉政府金融顾问、成都市金融决策咨询委员会委员、泉州市政府金融顾问、深圳金融发展决策咨询委员会委员等职务。通过这些任职以及EMBA教学我可以更多地了解各种金融经营活动， 了解金融机构经营者对问题的思考，了解监管政策对金融机构和市场的影响。中国是一个快速变化和发展的经济体，各种问题错综复杂，只有真正掌握第一手资料，你才会理解问题，才会产生灵感，才有可能进而上升到理论高度。

2014年，我受南方科技大学创校校长朱清时的邀请加入南科大，担任领军教授并且创立了南科大金融系。那一年，我的第一篇有关中国金融理论的文章在人民银行主管的《中国金融》杂志上发表，随后立即被《新华文摘》全文转载。我一般不愿意写文章，总觉得还没有考虑好，是《中国金融》的许小萍编辑不辞辛苦地催着我才写成的。听说我的那篇文章还得到了中国金融出版社时任社长及《中国金融》杂志总编辑魏革军先生的多次表扬，真的很高兴。由于这几年中国金融各类问题频发，提供了机会让我不断思考各类相关问题，不断完善我的中国金融稳定理论。从2014年至2019年，我每年在《中国金融》杂志上发表一篇文章。2018年夏天，我还专门给领导写了一个题为《中国金融稳定》的报告。中国金融稳定在2008年国际金融危机以后成为金融领域最重要的研究方向。

我的金融之路还将继续，我的论文会继续写在祖国大地上。我会在后面的章节阐述我的中国金融理论，尤其是中国金融稳定理论。这是基于我在沃顿商学院的训练和在中国的金融实践。我要感谢我的老师们，包括指点我的高手和提挈我的贵人，感谢我的学生们，还有我的同事们。感谢北外滩金融研究院同事对我写作的支持。感谢中国金融出版社陈翎主任为本书的出版做了大量热情和高效的工作。当然，尤其是要感谢夫人胡小莎不间断地督促和鼓励！感谢舅妈，一个中国社会科学杂志社的专业编辑的指导，感谢俩个孩子，珊珊、滔滔的鼓励，感谢岳父岳母多年来对我的关心和支持!

我非常感谢我的爸爸妈妈，爸爸1950年毕业于复旦大学，妈妈1949年毕业于金陵大学。知识分子家里没有别的，就是书多。爸爸不断地买《马恩全集》，妈妈不断地买《鲁迅全集》。虽然我以小学4年级文化闯江湖，但是家里的书香作用一定很大。希望这本书也很香。

何佳

2020年11月于上海北外滩金融研究院

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