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来源：中泰农业团队
1、当前是猪价底部吗？
这个是分析养猪股底部首先要判断的问题。现在市场对于猪价的分析非常薄弱，多是事后解释和推荐时乐观瞎拍，可以非常自信的说，中泰农业团队，从2016年下半年对于到目前对猪价的预判几乎是正确的，这个在于我们的大周期方法论和框架体系确实经过充分思考以及和产业沟通极度密切，能很好感知产业真实情况。
在很多地方说过，当前猪价跌至10元多依然不是底部，明年还会创新低。逻辑不在过多赘述，可以参考《猪价分析框架和我们队养殖股的看法》，这里再简单说下：
这个行业是完全竞争的行业，进入和退出壁垒都没有多高，那么“猪周期”是盈利周期→产能周期→价格周期的循环，真正能驱动产能周期变化的只有盈利周期。而过去3年，行业平均ROE25%以上，会带来明显的产能扩张周期而不是所谓的“供给侧改革”。因此，当前是行业母猪存栏（准确讲养殖产能）顶部区域，从母猪产能到生猪供给有一年的滞后期，那么明年供给依然是增加周期，猪价会是下跌周期；2019年下半年可能还有些不确定性，但维持低迷时概率比较大（当前母猪产能依然没有见到大面积淘汰）。所以市场关于当前猪价已然见底的判断更多是没有分析而随意得出的结论。
那么什么时候是周期底部？
我们一直在深度跟踪产业变化，基本每天提前跟踪价格，每周跟踪仔猪母猪价格、体重等，每月跟踪母猪补栏、淘汰变化等，季度跟踪行业资本开支、现金流等，有一整套判断底部特征的信号体系，当这些都出现了后，将会是明显的行业底部、周期资金买点，具体欢迎大家沟通和路演。说一个最简单思路：
母猪、仔猪价格分析框架，任何周期底部出现必须初选仔猪和母猪持续低于成本价格一段时间，因为如果两个核心前瞻的价格体系没有出现大跌，母猪的补栏不会非常低迷、淘汰不会大量增加，从而也不会看到产能大幅下降，产业见底。目前最新的母猪和仔猪价格接近成本线了，说明行业的产能将会见到真正的向下拐点，而下半年和明年都会是产能下降周期，从而猪价底部可能在明年见到，上涨拐点在2020年出现。
真正的底部分析比上述要复杂点，关键是紧密跟踪行业产能底部出现，这个将会是周期资金真正的买点。虽然当前跌幅比较大（实际上和2013年跌幅一样，只是市场很多人没经历过），但依然不是周期底部，周期资金可能还需要等待；只是从绝对价格看，明年底部价格或许在9元左右，离10元差距不大，总体看价格下跌风险释放比较多（毕竟去年很多人给18年均值是持平的）。
2、但是我们认为股价底部已经出现了，这也是我们推荐的核心原因！
中泰农业团队，当前推荐养猪股不是源于猪价反弹，更不是源于猪价见底反转，源于很多养猪股当前周期折价过于明显，从成长和价值看，长线资金复合收益率和风险收益比买入已经很合适，更何况很多企业出现价值提升的很多变化。
关于猪价反转，上述已经分析了；而猪价反弹每年都会出现，这或许是当前养猪股上涨的催化剂，但作为猪价分析老手可以非常确定的是，任何试图拍猪价点位和时点的都是扯淡也没有意义，因为没有合适的分析框架去判断阶段性猪价供需情况，当前使用的很多指标多是猪价的同步指标，比如体重变化和大猪占比等。所以通过这些去讲猪价，如同和看猪价图做趋势。
那么，为什么当前是养殖股的底部？
（1）成长逻辑：量增5倍后的头均市值估值体系。
这周期养猪产业和之前最大的差别在于，龙头上市公司出现快速成长，因此考虑养猪股底部的时候，不可能只看猪价趋势，这个是我去年看错牧原最核心的逻辑，同样其他有成长的养猪股也应该如此。如果考虑成长后，现在很多养猪股的底部市值估值，比如头均市值和PB都相对于历史行业底部已经出现折价：
如果按照上述头均市值，按照过往头均历史头均盈利测算的估值看，目前很多股票底部比较明显：比如正邦过往养殖ROE在13-14%左右，静态历史平均盈利对应的估值在8倍不到，2019年动态在4倍左右，最起码比较安全，底部90亿市值时候就更便宜了。这里没有考虑很多公司的成本下降的趋势，比如正邦和天邦等在2018年Q1都出现成本下降（2013-2015年2家公司成本都很高）。牧原的估值体系就更直接，10年复合ROE25%的公司，平均盈利对应当前的静态估值PE在于14-15倍，是可以接受的。
部分公司PB指标更明显，正邦市值底部时候PB在1.4倍，相对于很多企业4-5倍PB折价明显。大家都知道周期股核心投资思路在于，底部按照PB、顶部按照PE，那么底部折价约明显，后期弹性也越大。
可以说，上述估值体系，市场没有给过多的成长溢价，如果按照动态未来成长看，这些公司的底部估值更低，而上市公司的成长拐点确实非常明确。为什么当前很多企业快速成长？
这轮周期上市公司很多出栏增长5倍，而上轮周期增长确实50%；牧原2014年上市前，养了20年猪出200万头，但上市4年后增长6倍。我们认为2014-2016年是这行业滚雪球加速成长的拐点：2014-2016年上市公司通过一轮大周期积累大量资金实力；很多企业意识到产业发展趋势，极度分散规模化是趋势，老板的战略坚定在养殖行业，而且上市公司天然就有资金优势、土地人才等优势；200万头很可能是快速成长的拐点期，资金势力、管理瓶颈、组织体系、配套体系等的在200万前后是完全不一样的。所以上市公司的滚雪球当前实在加速的，如几家公司的总资金需求（流动资金+资本支出）的变化：
（2）头均市值底部是否牢靠：两个折价？
当然，即使是长线资金，过多强调成长逻辑，可能在价格周期底部时候，风险依然也是存在的。所以我们必须考虑折价，周期折价+未来ROE下降带来价值折价，而这个更多是大概，而非绝对判断，因为我们很难知道折价会给到什么程度。
周期折价，更应该去研究企业质量：
周期下行阶段，市场对于行业悲观预期较多，短期报表也比较难看（19年很多企业可能会出现大幅亏损），市场一定会给周期折价，而这种折价的底部很难准确预判，只能说按照平均利润/pb等估值做大体预判上给折价，比如正常ROE在25%的资产，现在估值PE给10倍是值得买入的。周期折价我们更应该关注资产质量和现金流质量，很多企业在快速增长情况下，可能出现现金流问题；或者增长不能兑现等等。
所以，我们按照一定出栏规划，做了安全性测算，比如经营性现金流需求和安全性、负债率提到多少等待。目前看，在一定资本假设下，各家现金流压力都没有那么大的，最起码比出现所以断裂那是无稽之谈。实际上上述测算，和上波周期最后看到的安全性差异不大，各家企业都明显的量增，但对应的融资等也更通畅。
ROE下降的折价：更多压制顶部市值，但可以做底部压力测算。
这个应该是价值投资人最关心的问题，也是底部市场市值牢靠的核心逻辑，因为左侧抄底的一般都是长期资金，他们更关心长期的ROE趋势。我一直在思考，给个想法，供参考：
ROE下降从长期来看是趋势，美国案例说明这一情况，国内肉鸡行业也是，本质在于行业长期壁垒不高。但是就本轮周期而言，我们觉得探讨长线ROE下降意义不大：毕竟当前全国前30家养猪企业累计市占率才9%，第30家企业才0.05%，因此年出栏1万头以上公司累计出栏占比才20%不到，市占率太低情况下行业依然充斥着大量的低效的产能和现金流差的产能（大量的散户），必然造成行业成本和融资能力差异依然较大，所以短期ROE可能或有下降，但幅度目前看很难特别快。那么过往的ROE的参考意义在本轮周期依然有价值。
A、但是就顶部市值而言，如果行业出现年出栏5000-6000万的大企业，行业集中度在20-30%以上，ROE下降和周期平均单头利润下降会明显压制长期养猪股的顶部市值。比如，0.5亿*200元/头均利润或者250元/头均利润，而不是0.5亿*350元/头均利润，那么养猪企业市值顶部可能很难突破3000亿。
B、可以去做底部市值的压力测试，比如考虑未来头均利润下降。如果过往行业平均在200元左右，ROE在15-16%，这轮周期行业下降了100元，部分上市公司也下降了100元，那么很多企业按照估值体系也是比较安全的，当然也没有绝对低估。
所以综合来看，我们即使给一定周期折价和ROE下降折价，养猪公司底部特征也是比较充足的，当然如果考虑到未来出栏对应顶部利润下的估值，那么久非常便宜，且给长线资金的预期收益率的空间也是很大的。
（3）一些价值变化：2018Q1很多企业拐点。
实话，温氏牧原的头均估值已经给了相应过往ROE较高的溢价了，底部市值可能较部分长期投资人看还是很便宜（也便宜便宜，相对他们未来成长而言），但成本下降的难度和单头利润提升带来的市值提升空间不大。只能在量增上面做文章。
但是比如正邦、天邦的之前因为各种原因成本比较高，后续头均利润短期提升的空间是可能的，而Q1确实也有体现（头均盈利差异从之前200缩窄到100以内），我们可以再等待1-2季度成本端的数据去验证。而成本下降确有很多逻辑在，比如一个核心的问题在于产能利用率提升等。
那么，如果我们再考虑这些变化的，比如双邦组合和温氏牧原头均利润差异缩窄到100元以内，但现在股票的头均市值差异却在4-5倍，总体看，双邦给的折价比较严重。
敬上，供参考。
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