城市更新基金的模式、作用和参与方式

一 、城市更新与城市更新基金

（一）城市更新与城市更新基金的契合

城市更新并非新鲜概念，早在2009年深圳市就颁布《深圳市城市更新办法》，广州、珠海等城市也曾颁布多个有关三旧改造、城中村改造等有关城市更新范畴的政策文件，城市更新模式率先在珠三角地区落地开花，随后传导至其他省市。但城市更新此前一直是地方政府作为实施土地一二级开发的一种积极探索，国家层面尚未发布政策将该模式在全国推广。直至今年全国两会政府工作报告提出，“十四五”时期要深入推进以人为核心的新型城镇化战略，“实施城市更新行动，完善住房市场体系和住房保障体系，提升城镇化发展质量”。这是“城市更新”首次被写入政府工作报告。至此，城市更新正式在国家层面被重点提及，且被纳入十四五规划，由此可以预见未来几年各级政府可能会进一步细化有关城市更新的政策文件，且城市更新也被视为行业未来至少5年间的阶段性风口。

△住房和城乡建设部党组书记、部长王蒙徽撰写的《实施城市更新行动》解读文章

据公开数据显示，国内市场存在着大量老旧资产，总规模预估达超过200万亿元，并亟待通过改造、升级重新焕发价值。进入存量时代，提升城市存量物业的利用效率可谓是城市更新的关键，不仅要在原有的基础上实现优化提升，还需综合考虑其对社会的价值、人群利益及可持续发展性。相较于传统开发，难度大幅度上升。因此，城市更新的模式和参与主体也更加的精细化、多元化。

目前，城市更新的主要角色是政府、社会投资人以及土地物业权属人（村委会等），但随着更新模式和参与主体的多元化，金融机构将扮演愈发重要的角色。而对于金融机构，资本如何参与城市更新也就成了当下比较关键的问题。根据过往的实践经验，资本参与城市更新主要有四个途径，即银行贷款、专项债权、专项信托以及城市更新基金。结合当下的金融市场环境，从参与门槛、募资周期、操作难易度、资金监管和退出机制等五个维度来具体分析，城市更新基金相较其他三种途径，有着更为显著而灵活的优势。

△城市更新的参与主体和资本的参与方式

城市更新基金是指通过公司制、契约制或有限合伙制基金，以股权融资/债权融资/夹层融资等多种模式，投资于拆迁安置、土地整治、复建工程、商品房建设等全周期城市更新领域的融资产品。经中基协网站查询，自2014年至今，已在中基协备案且基金名称含有城市更新字样的私募基金共57只，且基金规模体量都很大，动辄几十亿或者数百亿。随着未来城市更新项目的逐步实施，相信城市更新基金也将迎来进一步的蓬勃发展。

（二）城市更新基金融资模式的优势

1、解决项目资本金，撬动银行贷款

城市更新项目体量通常较大，动辄几十亿或上百亿的总投，而且更新开发周期比较长，故对资金要求高。尽管目前已有相关银行推出城市更新项目贷款，但银行发放城市更新贷款的前提是项目资本金必须落实到位。通常而言城市更新项目的资本金需求在总投资的20%~25%左右，这就意味着50亿体量的城市更新项目需要准备10亿元以上的资本金，这对于财政收入有限地方政府而言难免有些捉襟见肘。

而引入城市更新基金将可以为项目资本金的筹集提供合规的渠道。私募基金主要以股权投资为目的，按照《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）“对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金”的规定，私募基金所投入的资本金当然可以作为项目资本金。对于社会投资人来说，尤其是工程类央企或者房地产开发企业，通过认购基金份额注入项目资本金，撬动银行贷款覆盖总投，工程类企业可以借机锁定工程项目获得建安收益，房企可以因势利导获取房地产二级开发收益。

2、城市更新基金用款限制小，可以用于征拆、拿地

受国家政策和监管规定的影响，银行、保险、信托等金融机构对于房地产企业或地产项目进行融资存在诸多限制（例如“432”的限制），而私募基金所受限制较少，且穿透来看私募基金的投资人未必是银行理财、信托产品或其他资管产品，而可能是施工企业、平台公司、甚至是自然人。另外，基金入股项目公司后，所提供的权益性资金的处分和使用权即属于项目公司，后续用于征拆或者拿地均属于项目公司层面面临的问题，在私募基金层面不会受到监管限制，较为契合往往需要大量资金进行征拆和拿地的城市更新项目。

△城市更新项目的拆迁

3、作为权益性融资工具，不增加融资主体的资产负债率，且可以作为出表工具

很多城市更新项目的实施主体为房地产开发企业或者是当地的平台公司，此类公司对资产负债率的管控较为严格，尤其是房地产开发企业受到三道红线的政策管控。在既不能大量举债又要承接项目的现实情况下，对实施主体的资本运作实力提出了更高的要求。

而私募基金这种权益性融资工具可以良好的解决这一矛盾。首先私募基金投入的是权益类资金，会计核算方面不会增加为公司负债，反而会增加公司资产，当然明股实债类的私募投资可能是另一番判断标准。另外，引入私募基金可以对并表与出表需求进行灵活处理，如果各方均想出表，则可以对股权比例进行分散化处理，且公司章程也不设置任何一方的实质控制权。如果某方想并表，也可以通过公司章程设置赋予其实质控制权以达到并表目的。

4、基金筹资更灵活，成本低，募投管退可参照的成熟经验较多，便于管理和退出

根据政策规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：净资产不低于1000万元的单位；金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。故只要是符合条件的单位和个人均可投资私募基金，大到资产规模上千亿的央企、国企，小到包工头或者实施主体的员工均可以认购基金份额，但以有限责任公司或者合伙企业形式设立的私募基金的投资者人数不得超过50人。各类主体对于投资收益的预期要求不尽一致，例如施工类企业主要预期是锁定工程项目，基金层面的投资收益倒是次要，往往项目整体能满足收益率即可进行投资。故对于融资主体而言有较大的议价空间，更具成本优势。

在对项目公司以及私募基金的管理方面，近十年间的地产私募基金的已有较多成熟经验的可供借鉴。例如针对项目公司的财务账户共管、章证照的监管、董监高的派驻等。在基金管理方面，各投资人可以通过相关协议约定利益分配的方式、比例以及退出方式等，还可以设置一定比例的优先级/劣后级，满足对部分投资人的风险控制要求。在私募基金和实施主体层面，可以通过对赌协议的形式约定回购触发机制，从而有利于避免被认定为明股实债。

△私募基金更灵活、成本低

二、城市更新基金参与城市更新项目的方式

城市更新基金参与不同类型的城市更新项目以及不同阶段的城市更新项目所提供的资金用途不尽一致，大体而言包括：

（一）作为前融资金解决征拆或拿地资金

城市更新基金可以作为前融资金解决征拆资金，此类城市更新项目往往是处于项目前期阶段，此时项目可能还处于可研/立项阶段，但项目即将面临大量的征地拆迁，为了不延误项目的实施进度，实施主体拟通过私募基金的形式先把征拆款筹集到位。城市更新基金作为拿地的前融资金与普通的地产前融差别并不是很大，但目前资本市场对房地产前融资金的监控较为严格，且成本都很高，通过私募基金引入投资人共同承担拿地成本不失为一种好的融资策略。

（二）作为项目建设资本金，撬动银行贷款

 如前所述，引入城市更新基金将可以为项目资本金的筹集提供合规的渠道，从而撬动银行贷款。此时项目大约处于建设期前期，资本金筹集完毕后，银行贷款通常便可落地，项目也可开始动工建设。

（三）仅作为融资工具补足项目资金缺口

这种方式对应的是项目本身已进入实施阶段且资本金基本已经到位，但银行贷款可能尚不足以覆盖项目建设成本，城市更新基金仅作为一种融资工具补足建安费用。但实践中此类情形不多见，在大部分资金已经到位的情况下，业主倾向于要求施工单位垫资施工或者延期付款。

三、基建企业参与城市更新基金的契机

（一）认购城市更新基金份额，锁定工程项目或工程量

根据上海市此次公布的城市更新基金，战略合作协议签署方包括上海地产集团、招商蛇口、中交集团、万科集团、国寿投资、保利发展、中国太保、中保投资，其中含有建筑央企中交集团。各地已成立的城市更新基金中也不乏建筑企业的身影，但建筑企业的主业还是搞建设工程，建筑企业认购城市更新基金份额的主要目的是锁定工程项目或者工程量。根据笔者目前对接的实践情况来看，业主方通常给出的投建比是1:5到1:7之间。并且这种模式往往是先成立基金，各方先认购基金份额，基金此时还没有具体投资标的，待后续项目成熟后再投到项目公司。

（二）以基金作为通道，参股或者引入分包分供、金融机构等作为财务投资人

在城市更新项目乃至所有的基建投融资项目都可以用基金作为通道引入社会投资人。基建企业可以认购部分基金份额以锁定项目（即融投资带动型项目），出资份额根据项目情况而定，如果项目情况优良、业主资信强，则可以直投、多投。如果项目情况一般或者基建企业投资额度有限，也可以少投或者不投，单纯引入外部金融机构或者分包分供来认购基金份额，但这种模式须面临无法锁定工程的风险以及承担向金融机构贴息补偿的额外成本。

四、金融机构参与城市更新基金的契机

随着近些年来城市更新项目的不断发展与成熟，银行、信托、保险、基金等领域的金融机构均在积极参与城市更新项目的投资。考虑到城市更新所需资金量大、周期长等特点，在引入金融机构作为城市更新基金投资人方面，应当寻找适宜的资金方，例如保险资金。

根据《保险资金投资不动产暂行办法》，保险资金对投资范围有严格的限制，保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产，不得投资开发或者销售商业住宅，不得投资设立房地产开发公司，不得投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），不得以投资股票方式控股房地产企业。故如果城市更新项目为房地产企业主导或者城市更新项目包含较多的商业住宅开发，出于合规性的要求，保险资金未必会参与此类项目。但参与非住宅类的城市更新项目似乎没有多大障碍，比如保险资金参与工改类（工改工、工改保、工改商）的城市更新业务。 

在具体操作模式上，外部金融机构通常会在项目立项后至实施主体确认的阶段进入，融资资金的用途主要为支付拆迁安置补偿款及地价补缴等费用。运用的融资方式较为多元化，包括私募基金、信托计划、保险资金、AMC专项债及小部分券商集合资管计划等产品形式，部分银行“拆迁贷”产品也会在项目拆迁率达到90%以后参与进来。此阶段作为多数金融机构参与城市更新项目的主战场，相应的也存在各类风险，例如专项规划难以调和、拆迁率迟迟上不去等。若保险资金从立项之后介入，则需要综合判断项目未来推进的可能性，在融资条件上可与融资方设置对赌条款，按进度放款或通过触发对赌条件设置退出。而到了实施主体确认后阶段，外部融资的主要用途基本将用于项目的建安成本及销售费用等，融资方式主要通过银行“旧改贷”、“更新贷”等产品，其特点为资金体量大、利率较低，也可将此类贷款用于置换融资成本较高的前期融资。

（该图根据珠三角地区城市更新流程制作）

来源：中建一局投资运营公司法律合规部

参考文章：

1. 厚业集团：《城市更新成为地产基金的重要发展途径》，https://www.sohu.com/a/252703602_100270232；

2. 陈彦文：《产业基金参与广州市城市更新的融资模式探讨》；

3. 金健：《运用权益类基金投资拓展城市更新业务》。

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