上市公司股票执行的三个疑难问题|人民法院报
上市公司股票执行的三个疑难问题
◇ 张异冉
◆作者系中国社会科学院法学所助理研究员、博士后研究人员
◆本文系最高人民法院2018年度执行研究课题“股权、合伙份额等投资权益执行疑难问题研究（证券部分）”阶段性研究成果。
来源：《人民法院报》2019年4月4日版
链接：http://rmfyb.chinacourt.org/paper/html/2019-04/04/content_153896.htm?div=-1
根据党中央决策部署，最高人民法院在十二届全国人大四次会议上提出“用两到三年时间基本解决执行难问题”。
三年来，人民法院在“基本解决执行难”问题上取得显著成效，“基本解决执行难”的阶段性目标如期实现。但是，人民法院执行工作与党中央提出的目标和人民群众的期待相比还有差距。
执行难成因复杂，执行标的种类繁多、执行制度机制不健全不完善等是较为突出的外部原因。
相较有体物、存款等传统执行标的，如何处置被执行人所持有的上市公司股票是相对较新、也较特殊的问题。
最高人民法院《关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》和《关于查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金有关问题的通知》等文件对上市公司股票的执行进行了专门规定。但是，现有的执行依据呈现零散缺失、系统性不强的状况。
本文选取和讨论上市公司股票强制执行中的三个疑难问题，以期为相关制度的优化完善和系统构建提供一定参考。
一、股票执行的地域管辖
执行标的所在地是执行管辖的一般原则。依据民事诉讼法第二百二十四条规定，生效民事判决、裁定中的财产部分，由一审法院或与一审法院同级的执行标的所在地法院执行。
由于证券倾向于表达的是无形的证券权利，判断其物理空间所处位置存在一定困难。
理论界针对股票所在地的认定有两种观点：
一是将发行股票的公司所在地作为执行标的所在地，二是将登记结算机构所在地作为执行标的所在地。
主张以发行股票的公司所在地为执行标的所在地，有两点理由：
其一，股票是持有人的股份权利凭证，不能将股份权利凭证所在地等同于财产所在地。
其二，公司是资本集合体，股权资本是由股东出资构成的公司财产的总和，作为公司财产的股份与公司所在地具有最密切联系。
但是，笔者认为，上述理由存在一定不足。
一方面，严格区分权利凭证与其指向的财产权利割裂了证券凭证与证券权利的同一性。证券的本意在于表彰民事权利，即使在证券法出现初期，证券的核心含义就不拘泥于物的形态及证券凭证所有权的归属，证券凭证的物质存在主要用来识别所记载的民事权利，证券与证券权利指的都是以一定形式记载的民事权利。
另一方面，上市公司股票具有独立的交易属性。股票使公司的实物形态与价值形态相分离，二者的存在与运行相对独立。在多数情况下，投资者关心的不是股票记载的基础权利以及对其的控制，而是投资和持有股票所带来的收益。
笔者认为，将登记结算机构所在地认定为股票所在地具有合理性。
鉴于股票已有上市公司发行在外，应主要从证券交易法的维度进行考虑，重视证券持有的重要意义。
证券无纸化的核心是以证券账户取代纸质证券，作为证券权利的表彰形式。投资者证券账户是记录证券持有及变动情况的载体。
依据证券法第一百六十六条和第一百五十九条的规定，我国采用证券直接持有模式，投资者是直接的权利人，并且股票存管于登记结算机构。
因此，投资者持有的股票由登记结算机构存管，宜将登记结算机构所在地认定为执行标的所在地。
认定证券登记结算机构所在地为执行标的所在地具有一定优势。
股票执行需要证券登记结算机构协助配合，由其所在地人民法院管辖股票执行案件，便于查询、冻结等执行行为的展开。集中由登记结算机构所在地法院管辖，有助于统一执行尺度、提升专业化程度和节约司法资源。
二、股票执行的变现方式
此处的讨论仅限于非限售流通股的变现，不涉及限售流通股。
拍卖和变卖是变现的两种方式。其中，拍卖程序公开透明，可以有效避免暗箱操作，防止串通、共谋、权力滥用等情势发生；在竞拍过程中，竞买人公平竞价，有助于在促进裁判文书确定债权获得清偿的同时最大程度地实现被执行财产的价值。相较而言，变卖可能存在过程随意、公开性弱、竞争不足的缺陷，难以保证被执行财产以合理最高价售出。
因此，民事诉讼法第二百四十七条和《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第二条确立了拍卖优先的一般原则。
变卖具有程序简单、高效便捷的特点，在特定情况下能够更好保障双方当事人权益。
在公开交易的市场中，市场机制促使商品形成合理的、与价值相当的价格，以公开市场价格为标准进行变卖，既是对市场机制的承认和接受，也是强制执行财产变现逻辑与公开市场价格形成逻辑的接轨。
股票交易市场（二级市场）是典型的公开交易市场，机制成熟、交易活跃的二级市场形成充分反映股票交易价值的市场价。
通过二级市场售出的路径变现股票，不仅能够反映和实现股票交易价值，还可省去拍卖方式中价值评估、拍卖机构选定、保留价确定等复杂程序，大幅提高股票变现效率。
《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》第五条规定，执行法院变现流通股的，可以指令证券公司在二级市场售出流通股。
上述做法获得了较好的实践效果。因此，建议未来在制定司法解释、强制执行单行法时充分考虑股票市场特点，明确将变卖作为股票变现的一般原则。
变卖股票除通过二级市场售出外，还可采用非交易过户方式。变现的目标是将被执行人财产转化为可供偿债的资金，只要买受人支付对价、股票登记到买受人名下，变现程序即可告完成。
因此，只要变卖价格不低于股票市场价格，可以明确非交易过户的变卖方式，为变卖股票提供多元的制度选项。
变卖股票须控制对个股和市场的影响。在股票变现过程中，被执行财产变现逻辑与股票市场交易逻辑相互交织。
变现是执行标的向资金转换的过程，快速变现清偿债权是变现的首要目标，确保价格公允、维护被执行人权益也是变现的题中之义。
股票变现既关系到个股价格，还关系到整体市场行情。变卖股票形成的卖盘对股票价格形成下行压力，若操作不当，可能造成股票价格与交易价值背离，甚至拖累整体市场行情。
因此，在执行过程中，应当遵守证券交易所业务规则，对符合条件的变卖采取大宗交易方式。同时，变卖股票的节奏十分重要。
不论是否采用大宗交易方式，执行法院均须在必要时设计分批次售出的变卖方案，将强制执行对个股价格和市场行情的影响降至最低。
值得一提的是，采用非交易过户的变卖方式理论上可以避免对个股和市场的冲击。
三、股票执行与结算财产优先保护
结算财产优先保护又称结算财产履约优先，是指在结算机构根据交易规则产生交易结果后，用于交收的财产不得挪作他用。
结算财产优先保护是中央对手方（CCP）法律保护、完善集中统一证券清算交收制度的重要内容。
《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》对完善集中统一的登记结算制度、保障金融市场安全高效运行和整体稳定作出了明确要求。
在中央对手方法律架构下，结算机构为市场交易提供集中履约担保。
若交易已被系统撮合成功的，交易涉及的证券和资金因司法执行的原因无法向中央对手方进行交付，将会导致中央对手方无法收取应向后手交付的证券和资金，进而造成中央对手方履约困难。
结算机构是证券市场的后台，结算财产优先保护的意义不仅体现在维护结算链条的完整性，还体现在维护整个市场的秩序和全体投资者的权益。
中央对手方履约困难不仅破坏正常的清算交收秩序，还极有可能导致结算链条中断，甚至引发系统性金融风险，危及市场和所有投资者。
司法执行应当尊重结算制度的特殊性，着力避免执行制度与结算制度不配套、不适应带来市场风险。
当前，成熟资本市场普遍规定结算财产执行豁免，支付与结算体系委员会和国际证监会组织（IOSCO）技术委员会共同发布的《金融市场基础设施原则》咨询报告也提出了相应要求。
最高人民法院《关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》和《关于查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金有关问题的通知》等文件规定了处于结算链条中证券和资金的执行豁免。
未来，有必要根据实践反馈，对已有的规定进行评估，进一步优化和健全相关制度。