宏观调控换档：稳增长中去杠杆，货币、财政如何共舞？

经济下行压力下，中国经济调控的重心由去杠杆调换至稳杠杆。中国特殊的投融资体制决定了财政与货币政策形影相随，这一次，积极财政政策是否又会冲破货币的闸门？

去杠杆的政策决心是坚定不移的，但去杠杆的政策从来都不是可以一蹴而就的。图/新华

《财经》记者  韩笑 张威 降蕴彰 | 文  袁满 | 编辑

“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，7月末中央政治局会议研究分析当前经济形势，一连使用了六个稳字。

在去年实现超预期增长后，中国经济再次面临下行压力，宏观政策又一次来到关键的十字路口。在稳字当头下，中国经济调控目标的核心要务——去杠杆已切换至稳杠杆。

紧货币、紧财政叠加严监管，中国宏观杠杆率快速上升的势头前期已被控制。国际清算银行的数据显示，中国宏观杠杆率的上升势头在2017年明显放缓，仅比2016年末上升了0.4个百分点。此前在2011年到2016年，中国宏观杠杆率每年的上升幅度都在10个百分点以上。

一位接近决策层的人士对《财经》记者表示，这两年去杠杆已经取得较明显的效果，杠杆率没有进一步上升，至少是稳住了。可以说，这方面的矛盾有所缓解。

但是自今年初从金融去杠杆进入实体去杠杆，民营企业债券接连违约，信用债融资进入冰封期，而原本的政策调控目标——国有企业和地方政府仍然固若金汤。政策指向与政策效果出现明显偏差。

与此同时，尽管二季度经济增长维持在6.7％，但社会融资规模、消费、基建投资等数据在五六月份全面下滑，经济下行压力凸显。

棋至中盘，经济下行压力叠加贸易战升级。内忧外患之际，去杠杆政策要如何走下去？

在北京大学国家发展研究院副院长黄益平看来，去杠杆的政策决心是坚定不移的，但去杠杆政策从来都不是可以一蹴而就的，需要与其他经济政策相配合。政策的目标是尽可能平稳地把杠杆率降下来，而不可能靠一个政策单兵突进。

实际上，自6月份以来，政策已经出现微调，从再次定向降准支持“债转股”和小微企业融资，到7月中旬央行对银行额外给予MLF资金用于支持信贷投放和投资中低评级信用债，再到银保监会喊话大中型银行支持民营企业和小微企业融资。

监管层小心地拿捏着政策尺度，有意把控政策调整的节奏和力度。但是，控制总量的货币政策终究无法解决结构性问题，央行的无奈也被市场人士看在眼里。

7月末的国务院常务会议提出，“积极财政政策要更加积极”，再次重申要减税降费。但是市场人士却认为，积极财政政策的最终发力点恐怕又会落到“保障融资平台公司合理融资需求”这句话上。

兜兜转转，政策又要回到财政和金融的交汇点。中国特殊的投融资体制决定了财政与货币政策形影相随，各自难以独善其身。这一次，积极财政政策是否又会冲破货币的闸门？

政策走向宽松

继6月定向降准支持“债转股”和小微企业融资后，7月份货币政策、金融监管措施进一步释放宽松的信号

7月18日，央行窗口指导银行支持信贷和中低评级信用债投资，向一级交易商额外提供中期借贷便利（MLF）资金。对于信贷投放，银行较月初报送贷款额度外的多增部分按1∶1给予MLF资金；对于AA+及以上评级按1∶1比例给予MLF，AA+以下评级按1∶2给予MLF，并要求必须为产业类信用债。

某金融机构人士当时向《财经》记者表示，在当时的情况下，银行资本金比较匮乏，债市违约风险较高，银行购买高评级债的意愿比较强，传统手段很难将流动性输送到中小企业。对于AA+以下评级按照两倍资金给予MLF资金支持，表明监管部门鼓励银行购买这类债券。

随后，银保监会召开座谈会，要求大中型银行发挥“头雁”作用，加大信贷投放力度，以及合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。逐步降低对抵押担保和外部评估的依赖，从源头上降低小微企业融资费用负担。

“一行两会”出台的资管新规配套细则也比市场预期的更为温和，明确公募基金可投资非标资产；过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品、银行现金管理类理财产品适用摊余成本计量；同时要求机构在过渡期内有序压缩存量，过渡期内仍然可以发行老产品对接未到期资产，给市场主体缓释空间。而此前部分银行已在按照每年压降三分之一规模进行整改，一时间几乎冻结了资管类产品投资。

其间伴随着央行和财政部罕见的公开争论，对于未来政策组合的走向，市场有些迷茫，直至国务院常务会议定调下半年宏观政策。

国务院常务会议提出，“保持宏观政策稳定，积极财政政策要更加积极；不搞大水漫灌式强刺激，根据形势变化相机预调微调，定向调控；稳健货币政策松紧适度，保持适度融资规模，保持流动性合理充裕；疏通货币政策传导机制，引导金融机构利用降准资金支持小微企业等，引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求。”

瑞银集团中国首席经济学家汪涛向《财经》记者表示，国务院常务会议内容表明，财政将更加积极，货币政策需要配合，松紧适度也意味着趋于宽松，但是也提出了不会“大水漫灌”。

“其实，政治局会议4月份就提出了持续扩大内需，当时就给出了准备调整的信号。5月和6月信贷和基建数据下滑较快，因此调整政策是预判得到的。”汪涛说。

7月末，中央政治局会议指出，下半年，要坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。

积极财政政策与货币政策宽松的新组合基调，是否意味着“全面宽松”到来？在中国社会科学院学部委员余永定看来，这种说法是一种文学的情绪性表述，而不是精准的经济学表述。要看货币政策参照的相关指标是什么样的，比如 M2的增速多少、新增信贷应该多少、准备金率是否要下降还是定向宽松，特别是央行能够控制的中间目标在什么水平，否则我们比较难以判断。

“我们只能知道，央行现在有了较强的执行比较宽松的货币政策的意愿，但是现在很难做什么结论。”余永定说。

接受《财经》记者采访的学者和机构人士均认为，在经济下行压力较大的情形下，采取积极的财政政策和中性偏松的货币政策是适宜的组合。

经济下行风险

此轮政策向宽松调整源于前期收紧调控引发的各种困难，以及下半年经济的进一步下行压力

前述接近决策层人士表示，近期政策的调整主要来自于经济下行压力，因为之前去杠杆政策对实体经济有所影响，另外也有贸易战的因素。

今年上半年，决策层将“去杠杆、控制金融风险”摆在了非常重要的位置。汪涛认为，在这个大前提下，今年对地方政府债务、地方融资平台融资抓得比较紧，同时PPP项目也收紧。因此，财政政策收紧较为明显。

货币信贷方面，今年比较明显的是紧信用、宽货币。根据汪涛分析，货币和信贷的不一致，主要是因为影子信贷监管导致收紧银行表外业务，虽然银行贷款增速较快，但是整个信贷的增速是在放慢的。

今年以来，央行一直通过定向降准、MLF、公开市场操作等工具向市场提供流动性。“基础货币供应增长是放缓了，应该说货币政策放松了，但是并不宽松。”某分析人士说。6月末，广义货币余额177.02万亿元，同比增长8％，增速比上年同期低1.1个百分点。

在紧货币、紧财政叠加严监管之下，经济下行压力凸显。

官方数据显示，今年上半年，社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期减少2.03万亿元。2018年1月－6月全国基建投资增速为7.3％，相对去年同期的21.1％增速，出现大幅度回落。

其中， 5月社会融资数据“腰斩”引起市场广泛关注。5月社会融资规模增量仅为7608亿元，同比减少3023亿元，创下22个月低位。

社会融资数据的变化是很多原因导致的，比较直接的原因是资管新规等严监管导致表外业务收缩。此外，信用事件高发导致金融机构信贷投放意愿下降。截至7月中旬，今年已有近30只债券出现违约，并已有超过300只债券推迟发行或者发行失败。

亦有分析认为在上半年信用事件高发的情况下，银行主动收缩贷款，判断依据是5月份企业的中长期贷款较之前收缩。

分析人士认为，社会融资数据为宏观经济敲响了警钟，也对之前的监管政策提出挑战。如果社会融资继续维持低迷，那么前几个月中国经济所表现出的韧性将难以持续。紧信用环境下，企业融资不足将进一步激发信用违约，继而促使金融机构收紧融资条件，带来恶性循环，处置风险的风险将会显著上升，被认为是监管政策做出适度调整的原因。

在余永定看来，实体经济融资贵、融资难问题仍然严重，许多企业已因流动性问题陷入困境，经济增长速度有跌至6％以下的风险。在这种情况下，继续执行中性偏紧的货币政策显然是不适宜的，现在改成中性偏松完全是正确的。余永定表示：“多年的经验告诉我们，保持一定的经济增速（现在看来是6.5％左右）是做好其他事情的基础。有了增速远远不够，但没了增速就一切都谈不上了。”

瑞银认为，在过去一个月，多个重要部委和政府决策层相继公布了偏向宽松的政策调整措施，但这并不意味着当前的去杠杆政策完全停止或转向，而是以更为务实的步伐和力度调整。

如果考虑到风险，政策既要短期见效，也要看到长期的影响。汪涛给出提醒：“想稳定增长，缓解短期的流动性紧张或者是基建增速下滑，同时也要控制长期的金融风险，长期金融风险如果积蓄，那么两者空间都会比较有限。要控制债务也不能发太多的债。”如果大幅放水或者大幅度改变财政政策，就会违背控制金融风险的目标，损坏过去两年努力取得的降杠杆的成果。

瑞银预计，7月宏观经济数据将显示整体信贷和基建投资增速出现触底迹象，近期的政策调整或会推动两者在下半年反弹；同时，预计低基数推动工业生产增速回升，房地产投资增速依然较快，出口增长平稳，CPI持平、PPI回落，外汇储备小幅上升。新增信贷可能较6月份季节性回落、但明显强于去年同期，整体信贷增速企稳。

同时，瑞银认为，政策宽松应可部分对冲中美贸易战升温对增长的拖累。预计美国可能在9月份决定对2000亿美元中国产品加征10％的关税；对此，中国可能并不会进行对等规模的强硬反制。如果这些关税措施生效，通过直接和间接渠道将会对中国GDP增长带来0.5％以上的拖累。

唯恐大水漫灌

最近去杠杆政策的一系列调整有意在把控力度和节奏，尽量不给市场“大水漫灌”的印象

那么在货币政策出现明显的边际放松之后，水会流向何处呢？

多位接受《财经》记者采访的业内人士表示，监管层支持中小企业融资的政策意图很好，但是实际效果仍有待观察，最后很有可能仍是国企和城投平台公司受益。

自7月中旬央行通过MLF窗口指导银行投资中低评级信用债后，二级市场的城投债交投明显活跃，但是一级市场的企业融资继续呈现“冰火两重天”——国企和高评级的城投平台公司受到投资者追捧，民企依然无人问津。

某大型券商债券承销部执行总经理告诉《财经》记者，最近市场流动性好转之后，AAA级企业发债利率开始往下走，AA+和AA级的城投平台公司投资者也开始关注了，但是“民企压根就不看”。

一位中型券商投行部人士也对《财经》记者表示，虽然政策放松了，但是还没有传导到低评级债券，很多民企和低评级城投公司还是融不到资。“大部分低评级城投平台的积压项目还是发不出来。民企就更惨了，不仅债发不出来，还被银行抽贷。”他说。无奈之下，一些民企只得依靠变卖资产勉强度日。

分析人士认为，货币政策传导机制向来如此，只有大河（国企和城投）满了，水才会流向支流细流（民企和小微企业）。

但是有业内人士认为，目前更为糟糕的是，在此前金融严监管和金融去杠杆过程中，所有金融机构的风险偏好都在急剧下降。而且这种风险偏好下降具有传染性和自我强化特征，如同病毒一样迅速蔓延。

这种情形很容易令人联想到次贷危机和欧债危机后，美联储和欧央行也是极力向市场输送流动性，但银行的信用扩张在很长一段时间内都没有起色。

某股份制银行固收负责人对《财经》记者表示，银行本身支持民企的激励不足，再加上民企现在出现了无序违约的情况，就更不会轻易选择民企债券，“政策的支持只体现在资金面上，但是如果违约了，就要银行自己承担损失，单纯的宽货币是无法提升风险偏好的”。

有资深债市人士指出，银行投资中低评级信用债的约束主要在于授信方面，要看信用债发行人是否在授信名单上，以及是否还有授信额度，因为贷款和债券是整体授信。

前述固收负责人也指出，债券首先要通过银行授信体系审批后，自营资金才能开展投资，但问题是很多民企和低评级债券本身就很难通过银行内部的信审，“现在就纠结在这里”。

民企信用债市场的解冻遥遥无期，寄希望于银行信贷更是难上加难，现在不被抽贷已是万幸。

有大行信贷部人士告诉《财经》记者，政策放松后，最近信贷规模有所松动，“可以不用担心规模了”。但是他也直言，手握大量信贷规模的银行投放方向仍然倾向于大型国企和与政府有关的基建领域，只有在监管要求下才会勉强考虑普惠金融和涉农等政策支持方向。

有银行业观察人士指出，现在银行在贷款层面，更倾向于投放居民贷款，这也导致企业可以获得的贷款流动性支持不足。面临资本金不足、表内监管趋严等一系列制约因素，银行现在也是自顾不暇，即使央行释放资金、增加信贷额度，依然难以大幅投放表内贷款。

业内人士表示，流动性宽松难以解决货币政策传导机制不畅的问题，“这对央行来说是挺难的”。

近日召开的国务院金融稳定发展委员会议也指出，必须更加重视打通货币政策传导机制。在把握好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。

值得注意的是，业内人士提醒今年还有大量债券陆续到期，在对民企的风险偏好无法提升的情况下，债券违约可能还会陆续到来，到时会更加考验政策定力。

今年上半年，由于流动性环境收紧，中国出现了2016年以来的最大违约潮，截至7月初已有228亿元规模的债券违约，但整体违约率仍然远低于存续债券余额的1％。

此前政策当局判断，信用债违约风险可控。7月3日，央行副行长、外管局局长潘功胜对外表示，截至5月末信用债违约率为0.39％，即违约金额占整个公司信用债的比例是0.39％，明显低于中国商业银行的不良贷款率1.74％，也明显低于国际债券市场的1.2％－2.08％的违约率水平。

但是，债券市场的“实际到期”压力可能超过了此前政策当局的判断。国际评级机构标普的报告指出，下半年“实际到期”债券猛增的局面将进一步加剧债券市场的违约风险。

由于很多信用债券包含回售条款，投资者可以在事先约定期间提前还款。今年下半年起，可行使回售权的债券将会迅猛增加，同时正常到期的债券也将大幅上升。据标普测算，2018年投资者可行使回售权的债券余额为1万亿元，较去年大幅增加223％。下半年投资者可要求立即还款的债券平均每月达到1100亿元。

多位债市人士也对下半年中低等级债券的集中到期表示担忧。前述债券承销人士认为去杠杆政策放松与债券违约潮爆发有一定关系，但是放松力度对于“之前已经被打趴下的市场”来说还远不够。

因此有市场人士担心，在内忧外患的多重压力之下，政策逐渐放松还是难以避免会滑入“大水漫灌”的深渊。

海通证券首席经济学家姜超提醒，回想2015年，年初时高层的政策基调也是“积极财政政策和稳健货币政策，将继续保持战略定力，不搞‘大水漫灌’，更加注重预调微调，实行定向调控”。结果在当年还是实施了五次降准和六次降息，法定准备金率下调了3％，存款准备金率下调了1.5％。

那么，这一次如何避免重蹈覆辙呢？

余永定表示，决策层应吸取2009年后以行政命令要求银行加大信贷投放导致货币过度宽松的教训。在执行货币政策的过程中把握好总的闸门和水流，至于水往哪流要靠市场的机制，不能强迫银行放贷给不想借钱的企业。“贯彻好市场化的原则，再加上保持对银行微观审慎管理的政策力度，就可以避免大水漫灌。”他说。

在黄益平看来，主要还是应该加强宏观经济政策的灵活性，及时微调，避免政策的大起大落，防范金融机构和地方政府对中央的宏观经济政策的放大作用尤为重要。

有公募基金公司高层表示，一定要控制住房地产政策不放松，不要让水流到房地产领域。

目前来看，唯一未见放松的领域即是房地产市场。7月底的中央政治局会议重申，下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。

“当然，从根本上要避免出现2015年的情形还是要靠结构性改革。”前述公募基金公司高层强调。

积极财政有空间

7月底召开的政治局会议为去杠杆政策一锤定音：“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”，并延续了国务院常务会议对于积极的财政政策和稳健的货币政策的基调

多位接受《财经》记者采访的专家表示，这意味着去杠杆政策从前期着重“去分子”转向适度“扩分母”。

在黄益平看来，稳增长并不意味着放弃去杠杆政策，如果增长滑坡，分母急剧缩水，会导致杠杆率快速上升。因此，适度的稳增长其实也是去杠杆政策的重要组成部分。但是他也强调，适度的稳增长有必要，要适可而止，不能再实施过去的“保增长”政策。

汪涛也认为，政策调整力度要有底线思维。据其测算，社会融资规模包括地方债的增速回升到12％左右，就可以帮助实现6.5％的全年增长目标。由此，今年债务占GDP比重可能比去年增长1－2个百分点，基本上能够做到稳杠杆。

至于稳杠杆的加法如何来做，决策者和市场少见地达成共识——要依靠积极的财政政策发力。

国务院常务会议提到，积极财政政策要更加积极，并且提出要聚焦减税降费，全年减税降费规模达到1.2万亿元以上。

政府高层会议再次提及减税降费，但是敏感的市场人士却发现，今年上半年税收大幅增长，全国一般公共预算收入104331亿元，同比增长10.6％。

在7月中旬引发市场广泛关注的央行研究局局长徐忠的文章中，他就公开指出：“近几年减税政策不少，但是企业和居民缺少实实在在的获得感，有的企业税负不降反增。公开资料显示，近几年的减税降费规模超万亿元，但这两年的财政收入增速一直高于GDP的增速，单位GDP承担的财政收入增加了。”

很多企业人士也表示，虽然最近一直进行增值税改革试图降低企业税负，但是企业的税负却不减反增，有市场人士笑言：“回顾历史来看，这不是第一次降税了，但是连税收的增速都降不下来。”

有分析人士猜测，这是因为税收机关调整了征收力度，“地方政府担心税收收入要减少，所以加大了征收力度”。

财政部科研所金融研究室主任赵全厚也对《财经》记者表示，现在地方政府一方面要还债，另一方面要力保融资平台不违约，只能把以前有权减免的和在名义上征收（但实际没征收）的税种都捡起来了。“有些地方政府又开始征收很多年都不收的征地占用费，还有些地方政府为了还债把下半年税收预先征收了。”他说。

在减税降费之外，也有专家建议应继续盘活财政存量资金。

中金公司首席经济学家梁红表示，在改革的过程中，短期内大家都做减法会导致总需求不足，做加法的政策选项还有很多。

据她测算，今年上半年财政收紧，前五个月财政支出的速度只有8％左右，结果今年头五个月，一般公共预算的结余和去年相比增加四倍多，一般预算加上政府性基金的收支结余同比增速达到78％。6月底，一般预算的财政结余约有4.5万亿元，相当于GDP的6％，再加上政府机关团体的存款，财政可盘活的存量资金相当可观。

但是在减税降费和盘活财政存量资金迟迟不能落实之际，财政政策最终的发力点又要回到地方政府融资平台公司？积极财政政策又要拉着货币政策滑向全面宽松？

在财政政策发力方面，国务院常务会议还提及“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，同时提到，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。

据华泰证券宏观分析师李超测算，今年财政部还有1万亿元以上的专项债未发行，土地储备、收费公路和棚改三个领域将是基建发力的重要方向，并维持全年基建投资13％－15％增速的预测。

而今年1月－6月基建投资增速只有7.3％，下半年基建反弹的力度可想而知。

有市场人士感叹：“看来稳增长还是要靠基建，基建还是要靠城投，城投那就只能靠‘信仰’了。”

实际上，政府融资平台公司就是中国宏观杠杆率猛增的“始作俑者”。在2009年的四万亿刺激计划中，“中央政府下令，地方政府买单”——买单的方式就是依靠城投公司融资。

去年10月，央行前行长周小川曾公开谈到，中国企业部门债务高企的部分原因即在于，地方政府依靠融资平台融资，并把债务算到企业头上。

据《财经》记者了解，中国社会科学院国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任张晓晶，德意志银行中国首席经济学家张智威均带领各自团队对地方融资平台债务进行过测算。

张晓晶调研团队的调研结果显示，“当前地方政府融资平台债务约30万亿元，约占GDP的40％”；张智威的测算结果为，截至2017年上半年地方政府融资平台债务总额约32万亿元，其中贷款占比约为57％。

有分析人士担忧，2015年启动的14万亿元规模的地方债务置换将于今年收官，但是当时地方债务置换是以2014年底为期。在财税体制改革缓慢的情况下，2015年至今，地方政府又利用城投平台积累了大量债务，现在稳基建又要再加杠杆，“难道过两年又要做一次债务置换吗？那道德风险就太大了”。

此前，安信证券首席经济学家高善文撰文指出，中国的宏观杠杆问题表面上是总量问题，本质上是结构问题；表面上是金融问题，本质上是财政问题。当前应沿着财政去杠杆的总体路径，进一步加大工作力度，特别是更加严格地约束和限制地方通过融资平台等的举债行为。

但是，中国特殊的投融资体制决定了财政与货币政策形影相随，各自难以独善其身，积极财政政策很可能拉着货币政策进一步滑向宽松。

在华融证券首席经济学家伍戈看来，一旦现实中财政政策十分积极时，货币政策其实也很难做到真正的稳健。原因在于，除了通常由财政出资的资本金以外，各级政府还通过银行信贷、专项金融债、企业债券等货币金融方式获得外部资金支持，保障基建项目。信贷金融市场事实上承担了部分公共财政融资的功能。

另外，伍戈也提醒，在关注财政政策和货币政策对经济的短期刺激作用之外，还应更多地权衡两者在实施过程中潜在的外溢或负面效应。财政刺激对民间投资的挤出效应、公共及国有投资的效率状况都是制约财政政策发力的重要问题，而货币刺激对实体经济增长的边际促进作用递减以及对资产价格的助推作用更是不容小觑。

（本刊记者龚奕洁、实习生张婷对此文亦有贡献）

（本文首刊于2018年8月6日出版的《财经》杂志）

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