【本翼资本】创新企业如何赴美上市
摘要： 美股市场鼓励具有高成长潜力的中小企业上市融资，相应的评判标准和上市门槛都较为宽松，对盈利能力不设硬性要求，是国内创业企业上市的优质选择。相比于拥有原创技术的生物科技公司，互联网企业通过锚定庞大的中国消费者市场和创新的商业模式更容易受到美股资本市场的认可。
2012年4月，美国总统奥巴马签署了一项名为《Jumpstart Our Business Startups Act》的法案，简称JOBS法案，中译《促进新兴创业企业融资法》。该法案旨在放宽金融监管要求，解决美国中小型创业企业融资难的问题，为其降低准入门槛。法案中对新兴成长型企业的定义为最近会计年度营业收入低于10亿美元的公司，并且不局限于美国本土公司，显然几乎所有想要赴美上市的中国创业企业都将从该法案获益。
具体来看JOBS法案中包含的优惠政策，在IPO方面：一、企业财务数据披露上，财务报表审计由近三个财政年减少为近两个财政年，特定财务指标报告由近五个财政年减少为一个财政年；二、允许新兴成长型企业秘密提交IPO注册说明书以防止机密数据提前公开对公司后续发展的不利影响；三、允许拟上市企业与潜在投资者在IPO前进行沟通，方便其确定承销商和发行价格。在信息披露方面：一、减轻对高管薪酬的信息披露程度。降低上市后对高管薪酬的限制和监管；二、不需要提供审计师对公司内控的证明报告；三、提高其成为公众公司的门槛，具体为总资产超过1000万美元并且公司股东人数超过2000人或是非合格投资人达到500人（合格投资人标准由SEC定义）。
本文将重点讨论国内生物科技和互联网企业赴美上市的可行性。
一、生物科技公司
大部分创业企业的发展阶段都可以被分为创业初期、成长期和成熟期。处于创业初期的企业往往核心团队刚刚组建完成，主营业务还未实现从灵感到落地的转化，相比于上市融资，更适合寻找志同道合的风投资金，而已经进入成长期和成熟期的创业企业则可以考虑上市这一融资途径。
成长期：
处于成长期的生物科技公司基本都具有一些共性：（1）核心产品医药或医疗器械仍旧处在研发阶段；（2）公司人员配置以研发人员为主；（3）一般无法产生稳定的现金流，尚未形成完整的商业模式，所以此时公司的发展需要外部资本不断的支持，上市是一种可选融资方式。对应来看美股各个板块的上市标准，最主流的是纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克证券市场（NASDAQ）。
NYSE：纽约证券交易所目前主要有三个板块：NYSE主板、NYSE American和NYSE Arca，其中主板的上市要求相对最严格，但也有多种可选标准。NYSE主板相对适合此类公司的财务要求是全球市值至少达到7.5亿美元并且最近一个会计年度营业收入不少于7500万美元；NYSE American和NYSE Arca板块的上市要求更低，其中根据NYSE官网给出的上市要求，NYSE Arca不支持企业IPO上市。NYSE American相对适合的标准是市值7500万美元、流通股市值2000万美元并且挂牌价不低于3美元，相比主板的要求降低了很多。
NASDAQ：纳斯达克证券市场近几年很受中国企业家青睐，主要由于其宽松的上市政策以及对高增长、高发展潜力的科技企业的偏好。NASDAQ也有三个板块：纳斯达克全球精选市场（The Nasdaq Global Select Market）、纳斯达克全球市场（The Nasdaq Global Market）和纳斯达克资本市场（The Nasdaq Capital Market），这三个板块中全球精选市场的上市要求最为严格，全球市场次之，资本市场要求最低。对于处于成长期的生物科技公司，纳斯达克资本市场500万美元所有者权益、1500万美元流通股市值、2年经营历史的条件相对比较容易达成。
除了NYSE和NASDAQ两个主流交易所之外，美股还有OTC市场集团（OTCQX、OTCQB和OTC Pink）和OTCBB两大场外交易市场，也能为公司提供可选融资渠道，并且上市条件更为宽松。
综合来看，生物科技公司即使处在成长期，想要达到美股主要板块上市的财务要求也不是一件困难之事。难点在于让美国市场发现公司的潜在价值，或者说认可其核心的生物科学技术，这一点主要体现在美股上市中的发行要求上，即要求有一定数量的公众持股人、公开持股数量以及达标的流通股市值。
成熟期：
生物科技公司到达成熟期的标志是核心医药产品通过临床试验、具备大规模商用条件，并且已经构建起稳定的销售渠道，开始实现盈利。此时公司上市更多的是满足早期投资人退出变现的需求，增加流动性。所以这个阶段的生物科技公司主要考虑的不再是各个板块的上市标准，而是整个市场环境、关注度以及估值和溢价的情况，能否在上市时获得高溢价并在其后继续获得资本追捧。
具体来看生物科技中概股在美国上市的历史情况，根据全球行业分类标准（GICS），美股中属于医疗保健板块的中概股目前有11家，其中生物科技相关公司有百济神州、科兴生物和泰邦生物；制药相关公司有和黄中国医药、惠普森医药、万春药业和再鼎医药；剩余的爱康国宾、国际脐带血库、泰和诚医疗、联络智能则属于医疗保健设备、护理服务的范畴。
从近几年上市的部分美股医疗保健板块中概股的相关数据来看，此类企业都能完成甚至超额完成初始IPO的发行数量，并且整体市场表现较好，但是市场的持续关注度和流动性都较差，理论上较难满足原始股东大规模变现的需求。目前，美股中概股中爱康国宾、国际脐带血库、科兴生物、泰邦生物、泰和诚医疗都在准备或已经拟定退市私有化，再鼎医药、万春药业或将在今年下半年到明年上半年再度赴港上市，而百济神州则已经先一步在2018年8月8日在香港联交所上市。国内的生物医疗巨头企业药明康德、迈瑞医疗也相继在美股退市私有化之后于2018年回A股上市。这些生物医疗公司的动作基本反映了一个明显信号就是在到达成熟期之后，美股市场并不是此类公司的最佳上市变现选择。具体来看最近上市的一个案例：再鼎医药。
再鼎医药有限公司于2014年成立，总部位于中国上海，是一家创新型生物制药企业，主要研究领域有肿瘤、自身免疫、传染性疾病，采用的是VC+IP+CRO（VIC）的轻资产运营模式。成立短短三年，再鼎医药在2017年9月成功在美国纳斯达克上市，募集资金约1.5亿美元。其作为生物科技公司能够实现快速上市，主要受益于以风险投资、产品授权、研发合作外包相结合的“VIC”创新研发模式，能够在短时间内获得多条新药产品线，但截至上市日，公司还没有落地商业化产品，可以被认为仍处于成长期。
研发进度：公司的VIC研发模式具体可以被解释为：通过与全球顶尖跨国公司或研发机构建立战略合作关系，从而在全球范围内甄选较为成熟的临床候选药物，共同进行临床研究，通过内部研发和授权许可并行的方式，建立全面的产品线。目前公司共计拥有9条产品线，合作伙伴包括赛诺菲、百时美施贵宝、优时比、TESARO、Paratek制药等，涉及领域包括抗感染、自身免疫、肿瘤、癌症等，其中多款新药已经进入临床研发的中后期，例如与TESARO合作的niraparib（ZL-2306）已经在2017年3月获得FDA的批准用于铂敏感复发性卵巢癌女性患者的维持治疗，并且正在中国开展相同适应症的I期和III期研究。其中I期研究（登记号CTR20170836）III期研究（登记号CTR20170836）分别于与2017年12月19日和9月26日入组首名受试者。另外最近在2018年9月，再鼎医药又宣布与Novocure 公司达成全球战略开发合作，取得其肿瘤电场治疗（TTF）在大中华区的独家商业许可，并将负责临床试验中国患者的入组。
融资历程：VC是VIC模式中的重要环节，购买创新药的许可授权显然需要大量的资金支持。再鼎医药在上市前经历过三次融资，分别是在2014年8月的3000万美元A轮融资、2016年1月的1亿美元B轮融资和上市前夕2017年6月的3000万美元C轮融资，投资方有启明创投、红杉资本、奥博资本等。根据公司IPO披露的信息，公司上市后的最大股东为启明创投，持股比例为21.8%；第二大股东为公司创始人杜莹博士，持股比例为18.1%；早期投资者中红杉资本的持股比例为8.3%，KPCB的持股比例为8.1%，公司大股东基本都由资本方占据。
核心团队：再鼎医药VIC模式的迅猛发展和多轮融资及上市的顺利进行离不开其创始人杜莹博士的战略思维和资源支持。杜莹在1993年毕业于美国辛辛那提大学，拿到生物化学博士学位，半年时间后就加入当时全球最大的生物制药公司辉瑞，于辉瑞工作8年后，杜莹已经成为中央研究院的研发高级主管。之后在2001年杜莹接受李嘉诚控股公司和记黄埔的邀约，创立和记黄埔医药上海有限公司并担任总裁一职，同时也成为了和黄中国医药科技有限公司的主要创立人及首席科技官，并于2006年主持筹划了其在英国成功上市。之后在2012年杜莹又加入红杉资本以中国基金董事总经理的身份做了两年的医疗健康行业投资。在医学界和投资界的跨界工作经历和曾经和黄中国医药的创业经历给予了杜莹丰富的人脉资源和独特的创业视野，并且当时国内发生了一系列诸如药审政策改革、中国加入ICH框架等政策调整，致使再鼎医药成为国内首批实践VIC模式的生物制药公司，并且在创业初期就获得了启明创投、红杉资本等多家大型资本的关注和支持。
上市流程：再鼎医药的上市方式为发行美国存托股票（ADS），每股ADS发行价为18美元，共发行833.33万股，每股ADS代表1股普通股。J.P. Morgan(摩根大通)、Citigroup(花旗集团)和Leerink Partners为此次公开发行的共同承销商，承销商拥有30天内以发行价额外购买125万股ADS的权利。整个上市流程和信息披露由于其属于新兴成长型公司并且是海外发行人得到了一定程度的简化。
另一方面，再鼎医药的上市主体是其在2013年注册的开曼公司Zai Lab Limited，但是实际经营主体在中国上海，通过VIE协议控制，这种模式主要是为了方便企业海外融资，另外还有税务优惠的考虑。
二、互联网公司
2018年，大批国内互联网公司奔赴美股上市，上演了继2000年代的百度、腾讯、盛大和2010年代的阿里、京东、迅雷之后的第三波上市热潮。因为互联网公司在发展前期甚至中期都难以实现盈利的商业模式难以达到国内A股上市的要求，所以大都会选择拥有较低的门槛和相对便捷的审核流程的美股或是港股市场作为上市融资渠道和退出渠道。
相比于生物科技公司，互联网公司的核心不是科学成果而是用户和数据，尤以平台型公司为甚。互联网平台公司将其所在行业的产业链各环节更好的连接在一起，降低信息不对称程度，通过解决其中某些痛点为终端消费者带来更优质的服务或更实惠的商品。大部分互联网平台公司出于吸引用户的目的，在创业初期和成长期很少会向用户端收取费用，相反会将优惠集中于消费者端，而将其提供服务的附加成本均摊到产业链的其他环节。比较矛盾的是在平台用户没有达到一定数量级的时候，公司没有与上下游环节谈判、合作的资本，所以需要大量的自有资金支撑，直到其拥有一定流量并开始实现正反馈。本质上，最终互联网平台公司分得的“蛋糕”主要由产业链各环节已有的一部分、通过平台构建减少的交易摩擦部分和通过连接赋能产生的增量价值组成。国内比较大的互联网平台公司例如淘宝、滴滴、美团等无一不遵循这一发展规律。
仅仅在2018年，就有十余家互联网公司赴美上市，涉及领域包括金融服务、电商、文娱、汽车等等。相比于生物科技公司，互联网中概股由于面向的庞大消费者市场而更受美国投资者关注，这一点从上市频率、换手率和募资规模都可以体现。对于交易所的选择，纳斯达克市场显然比纽交所更受中国互联网企业家青睐，另外，企业的盈亏情况似乎并不是美股投资者关心的主要问题。
拼多多是由上海寻梦信息技术有限公司开发的移动APP，成立于2015年，主打的是具有创新商业模式的移动电商平台。2018年7月26日，成立短短三年的拼多多成功实现在美国纳斯达克上市，发行价19美元，募集资金约16亿美元。拼多多的发展速度可以用恐怖来形容，依靠其超低价格的商品、“传销”式的拉新、团购手段，到2017年底，公司营收达到17.44亿人民币， GMV（全年销售额）达到1400亿人民币，但是全年亏损也超过5亿元人民币，且有不断增长的趋势。
核心模式：拼多多的迅猛崛起与其创新的团购拼单模式密切相关，主要有拼团团长、参团人员、平台商家三部分人群，团长对拼多多平台上的某一商品发起团购，并将其在微信分享，参团人员数量达标就表示团购成功，所有参与者都能以极优惠的价格甚至免费购买到平台商家提供的该商品。这一模式的直接受众是热衷于购买性价比极高的商品的用户，通俗的说就是喜欢捡便宜的用户，这类人群主要分布于三四线城市，尤以家庭主妇为主。社交+团购的模式结合微信庞大的活跃用户以及一系列线上、线下营销推广活动迅速笼络了这一群体，也是被淘宝、京东所忽略的群体。拼多多的活跃买家和平均月活从2017年3月的6770万、1500万增长到2018年3月的2.95亿、1.66亿，年均复合增速分别超过300%和1000%。
融资历程：拼多多这种病毒式的营销手段和大力压价必然需要充足的资金支持，拼多多创始人王峥此前主导创立的自营社交电商拼好货得到了淘宝联合创始人孙彤宇、步步高创始人段永平、网易丁磊、顺丰王卫的支持，所以在2015年8月，拼多多在创业初期就拿到高榕资本领投，IDG跟投的800万美元A轮融资，在2016年7月又拿到高榕资本、顺为资本、小米科技、腾讯、IDG等一众投资者的1.1亿美元B轮融资。2016年9月，拼多多和拼好货宣布合并，拼好货成为其子频道。2017年1月拼多多完成了红衫资本数亿美元的C轮融资，2018年4月上市前夕，更是拿到腾讯、红衫联合领投的30亿美元D轮融资。综合上市募集到的16亿美元，拼多多三年内累计融资了约50亿美元，所以尽管每公司年亏损额度不断扩大，也有充足的资金支持其后续的发展。根据招股说明书披露的信息，上市时公司创始人黄峥在拼多多所占股比为50.7%，对公司拥有绝对控制权，腾讯所占股比为18.5%，高榕资本所占股比为10.1%，红杉资本所占股比为7.4%。
核心团队：拼多多创新业务模式的构建和如此顺利的历次融资大部分都是创始人王峥的功劳，王峥毕业于浙江大学计算机系，之后去美国美国威斯康星大学麦迪逊分校读研并在毕业后加入了Google。这期间，王峥结识了丁磊和段永平。2007年，王峥离开Google回国创业，在连续创业期间又结识了王卫和孙彤宇。这几位大佬为拼多多从创业到崛起提供了丰富的指导和资源，包括后续高榕资本、IDG等融资的引进。除了王峥之外，拼多多的高管团队阵容也是极其豪华，主要包括腾讯投资管理合伙人林海峰、高榕资本合伙人张震、百度副董事长陆奇和红杉资本联合创始人沈南鹏。
财务状况：2016年，公司实现营收5.05亿人民币销售为主要收入来源，占比约90%，同时经营亏损达到2.86亿人民币。2017年，公司实现营收17.44亿人民币，商家服务费成为主要收入来源，占比约99.8%，同时经营亏损达到约6亿人民币。亏损的主要来源都是销售和营销费用。2018年初的三个月，拼多多已经完成接近14亿人民币的销售收入，同时经营亏损达到2.53亿人民币，公司账户留存现金还有约86亿人民币，如果不考虑公司109.5亿人民币的夹层股权，暂时仍处于较健康的状态。
上市流程：拼多多2015年4月在开曼群岛成立了Walnut Street Group Holding Limited作为其离岸控股公司，并下设HongKong Walnut Street Limited香港子公司，该子公司在大陆成立了包括杭州微米网络科技、上海拼多多网络科技和深圳前海新之江信息技术三家全资子公司。杭州微米网络科技则通过VIE协议控制拼多多在大陆的实际法律实体杭州埃米网络科技有限公司，与再鼎医药一样是典型的VIE架构。
拼多多在2018年7月26日正式挂牌上市，以19美元/ADS的价格总计发行8560 万份美国存托股票（ADS），主要承销商为瑞士信贷、高盛、中金公司，承销商配售1284万份ADS。公司IPO获得了资本市场的普遍认可，认购超募20倍，全球各大主流基金几乎都有参与，上市首日公司股价报收26.70美元，对应总市值达到296 亿美元。然而截至目前，拼多多股价回落至18.68美元，市值约为200亿美元。
三、ADR发行模式解析
ADR的全称是American Depository Receipt，翻译为美国存托凭证，本质上并不是证券而是一种凭证，最早于1927年由世界知名投行JP Morgan提出并首先发行。ADR作为凭证既可以代表债券也可以代表股票，代表股票的就被称为ADS-美国存托股票。事实上，根据美国证券相关法律规定，在美股市场直接IPO上市的企业的注册地必须在美国，并且美国部分公众性质强的机构投资者例如退休基金、保险公司是不允许直接购买外国股票的，但是存托凭证不在限制范围内，所以目前赴美上市的中国企业都选择发行ADR的模式。
ADR具体发行流程中涉及四个主要参与方：发行主体（外国公司）、存托人（投行）、托管人（商业银行）和中央存托公司。存托人作为该ADR的主要发行方和市场中介，为ADR投资者提供各项服务。首先外国公司委托存托人帮助其发行ADR，然后存托人签发存托凭证给美国的投资人。每一张存托凭证代表一定数目的发行主体的证券。而托管人和中央存托公司则主要负责发行ADR对应股票的托管和ADR的保管和清算。
根据是否由发行主体主动参与，ADR可以分为参与型和非参与型，非参与型ADR是存托银行应投资者要求而发行的，并且只能在OTC市场交易，现在已经非常罕见。参与型ADR根据发行目的、监管要求的不同主要被分为三级，基于本文主题，只有三级ADR符合中国企业赴美上市的融资需求。三级ADR是最高级别的ADR，涉及的信息披露、登记要求基本和IPO的要求无差，同时发行成本也是所有ADR中最高的，超过150万美元，但也是唯一被允许能够在美国市场融资的ADR。
四、结论
美股市场是现在全球市值最高、影响力最大的股票交易市场，相比于国内的A股市场由于其完善的上市制度、较低的上市门槛、高度市场化以及极强的融资能力等特点吸引了大批中国企业赴美上市。宏观上说，美股市场鼓励具有高成长性的中小型企业上市融资，并且认定要求十分宽泛，从2012年设立的乔布斯法案就能体现。另外，纽交所、纳斯达克等美股主流交易所对企业盈利能力都不设硬性要求，这一点对于很多互联网行业、科技行业等前中期难以实现盈利，甚至还会不断扩大亏损的公司来说是重大利好。
具体到本文研究的生物科技和互联网企业，主要的美股上市需求有再融资、提高品牌知名度、早期投资人退出三点，然而国内生物科技公司的原创技术和研究成果在美股市场仍存在一定质疑，投资者关注度和市场认可度不高，已上市相关企业的整体估值和流动性都较差，反而是与国外科研机构合作研发项目的公司更容易受到资本的青睐，“VIC”模式由于其高效、轻资产的优势逐渐成为国内生物科技公司的主流。中国的互联网平台公司相对更容易被美股市场接受，主要受益于其面向的庞大的中国消费者市场，投资者更看重公司的未来想象空间而不是短期的财报数据，关注领域更倾向于高频次、需求程度高的C端市场。由于最近一批互联网企业的创业时间周期基本都已经达到3-5年，预计近两年将上演继2000和2010年代之后的第三波上市热潮。