缺少地方政府发力的财政政策难言积极--每周经济观察
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最近一周路演中，市场普遍反馈近期宏观政策预期较为混乱，去杠杆似乎有所转向，担忧政策重回全面宽松的疑虑不小。我们认为，政策将从上半年的“宽货币、紧信用、紧财政”向“宽货币、稳信用、固财政”转变，但由于金融机构和地方政府的信用双轮仍受到资管新规和债务追责的约束，打个不够严谨的比喻，充其量是上了润滑剂，但并未踩油门。真正油门开启的观察信号是，资管新规执行中的松动以及对地方政府的新增负债终身追责的弱化。如果没有对金融机构和地方政府的松绑，信用创造难以实质宽松。地方政府在积极财政及信用创造中扮演了怎样的角色、未来又将如何定位，不仅决定了当前的调控政策实际中究竟能发挥多大的空间，更贯穿了未来的债务、发展等多个问题。
中国积极财政的核心发动机是地方政府。中国财政政策的基调近10年来基本上以积极为主，但看似变化不大的赤字率水平对应的基建增速却波动不小，其中的差异就在于地方政府这台发动机是否加足马力。2014年43号文以及2015年初预算法的出台一度给地方政府的投资冲动降温，2016年PPP再次为地方政府松绑，直到2017年7月金融工作会议提出债务终身追责，地方政府的投资猛虎被关进笼子。对应的是，在2018年实际赤字率基本与2017年一致的情况下，基建（不含电力）增速从2017年的19%跌落至2018年上半年的7.3%。因此，如果从基建角度观察中国财政政策积极与否，关注的重点应该是地方政府的行为而非中央财政。中央财政每年能够投入基建的资金量不过0.72万亿，相比于17万亿的基建总额来看，占比十分有限。
中国地方政府具有其独特的财政乘数效应。地方政府积极财政的运作奥秘就是以土地抵押为支点加杠杆，实现了对财政资金的数倍放大。财政到位资本金按相关规定应达到25%，但实际操作中，地方政府通过明股实债等方式真正出资不到10%，剩余的资金无论是通过城投、信托、PPP还是政府购买服务、变相担保承诺，背后直接间接的都是地方政府潜在的土地出让收入，否则仅以财政收入来看其利息覆盖率是极低的。地根撬动了地方政府的信用创造能力，财政预算内基建资金被数倍放大，积极财政在基建上能够立竿见影靠的就是地方政府的加杠杆能力，当然与此同时也堆积了庞大且隐蔽的债务。
为何2018年上半年地方政府发债进度严重滞后？2018年在终身追责的紧箍咒约束下，地方政府的行为开始向追求“负债最小化”演变，于是乎出现了一个怪异现象，一方面地方政府的城投平台流动性面临困难，拆东墙补西墙；另一方面本该发的债却迟迟不发，包含一般债券和专项债券，1-6月地方政府新增债券仅发行了3329亿元。这与部分省份将债务净缩量作为目标有直接关系，地方政府不愿意新增负债。同时专项债本身是项目收益债，划定了收费公路、土储、棚改等类型，发行门槛不低，缺钱的政府往往又没有符合条件的项目。
地方政府债务扩张到头了吗？地方政府债务的不可控不在于规模，而是其隐蔽性。对于政府债务而言，只要不涉及外债，在利率水平合理的情况下，规模理论上来说是没有上限的，可以通过持续的借新还旧的来滚动，本质上就是永续债务。即便将隐性债务估算到40多万亿，中国政府性债务/GDP也不过77%。风险点在于，地方政府债务隐蔽于多类主体，难以测度，如果不加以控制规模将持续攀升。
地方政府权责利边界在哪里？中国地方政府分税制以来是中国经济发展的重要发动机，目前的债务形成与地方政府承担的经济发展职能密切相关。地方政府是否应该继续负债、负债上限在哪里，核心是回答地方政府究竟应该承担什么职能。显然，对于债务问题，一刀切不是办法，债务也不可由中央再兜底。短期来看，在摸清风险底数后，应分类处置，经济发达人口增长的区域，基于城市公共服务的基建仍有空间，而人口和经济发展停滞的区域其地方政府则应专注于基本公共服务。长期问题的核心是中央地方关系重构、财权事权理顺如何破题。
上周地产销售环比上行，土地成交下降；电力耗煤环比上行，唐山、常州等地限产扰动，钢材库存去化加快、价格上涨；猪价、菜价双双上涨；央行5020亿MLF支持银行购买信用债和信贷投放，“宽货币、紧信用”向“宽货币、稳信用”转变；二季度美国GDP增速创新高，美元指数上行，在岸人民币大幅贬值。
周报正文1
地产销售大幅上升，土地出让同比下降
上周地产销售环比回升。截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积50.32万平方米，整体同比上升4.16%，其中一、三线城市同比分别上涨10.83%和22.41%，二线城市同比下降5.39%；整体环比上升7.54%，其中二线城市环比上升23.38%，一、三线城市环比分别下降0.43%和9.37%（图表1）。土地成交方面，截至7月22日，7月以来100大中城市土地成交面积3151.11万平方米，较去年同期的3888.80万平方米下降18.97%。
7月30大中城市商品房日均成交面积47.4万平方米，环比回升小幅下行3.8%，同比在低基数下回升至5%，预计7月地产销售同比增速将延续回升。上周新华社多次发文坚持地产调控，指出部分地方在执行“房住不炒”地产调控方针的过程中，存在利用“人才政策”等绕开限购政策的漏洞，比价心理助长调控“松口气、歇歇脚”心态等多种问题，指出要精准出击巩固调控成果。近期政策密集喊话地方不能放松调控，表明政策坚持地产调控的定力和决心，下半年地产调控力度预计将进一步趋严。“房住不炒”政策方向下，近期武汉和北京出台政策支持住房租赁，上周《北京市住房租赁合同》征求意见出台，落实租购并举，规范房屋租赁；武汉推出住房租赁政策升级版，通过系列举措有效增加租赁住房供应，要求租赁合同租期不得超过20年，不得一次性收取5年以上租金，或以收取保证金等其他方式变相出售。
2
电力耗煤环比上行，限产扰动钢价上涨
上周六大发电集团日均耗煤量环比上升。上周六大发电集团日均耗煤量80.61万吨，环比上升7.27%，同比上升1.52%。上周南华工业品指数收于2120.4，环比上涨2.89%。钢价指数收于155.73，环比上涨0.97%，环比涨幅扩大（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比上涨2.24%，粗钢价格环比上涨1.88%。国产铁矿石价格环比上涨0.6%，进口铁矿石价格环比上涨3.1%。库存方面，上周六大发电集团煤炭库存环比下降1.54%。上周主要钢材品种库存去化速度有所加快，螺纹钢库存环比下降1.78%，线材库存环比下降2.31%，热卷库存环比下降0.71%，中板库存环比上升2.70%。
上周高炉开工率67.40%，较前值的70.99%下降5.06%；汽车全钢胎开工率76.86%，环比下降2.56%；半钢胎开工率71.61%，环比下降2.79%。7月27-31日，唐山市由于污染过程的出现，将在《关于采取改善空气质量强化措施的通知》和三项污染物减排攻坚行动基础上，进一步采取应急减排措施，其中包括铸造行业、水泥行业，以及钢铁企业石灰窑，独立石灰窑等企业停产。江苏常州发布《关于调整常州市强制减排重点污染源清单的通知》，要求对确定限产比例的企业，8月3号前要进行具体落实限产措施、责任单位和责任人等方案，限产持续时间根据大气情况而定。近期需求淡季的情况下，环保限产供给端收缩支撑钢价震荡走强，预计短期内这一逻辑仍将对价格形成支撑，钢价将延续震荡偏强运行。
3
猪价、菜价双双上涨，食品价格温和上升
上周农产品批发价格200指数收于98.67，环比上升0.56%，菜篮子产品批发价格200指数收于98.21，环比上升0.64%（图表3）。细项数据看，上周猪肉价格环比上升1.47%，蔬菜价格环比上升1.38%（图表4）。上周由于台风的影响，全国范围内出现高温暴雨天气，加之夏季口味清淡，是蔬菜消费旺季，上周蔬菜价格上涨。预计短期内将延续供给减少、需求平稳的格局，菜价将延续季节性上涨走势。虽然处于猪肉消费淡季，夏季生猪生长速度缓慢，将对猪肉价格形成支撑。再加上近期台风降雨天气也会对生猪调运产生影响，预计短期内猪肉价格延续震荡上涨。
4
隔夜市场利率下行，央行投放5020亿MLF
上周隔夜市场利率下行。截至上周五，银行间质押式回购利率R001收于2.2917%，环比下行6.37%；R007环比收于2.8034%，环比上涨14.74%（图表5）。截至上周五，1年期和5年期国债收益率分别下行14.82bp和1.63bp，10年期国债收益率上行0.77bp（图表6），期限利差扩大。上周共有3700亿元逆回购到期，央行未开展逆回购操作；上周央行开展5020亿元一年期MLF操作，创有纪录以来最大单日净投放规模，支持商业银行配置中低评级信用债和投放信贷，上周央行合计净投放1320亿元。
据媒体报道，上周部分银行收到央行下发的通知，下调宏观审慎框架（MPA）中的结构性参数，以适当放松考核要求，促进银行加大信贷投放。放松的指标主要是针对资本充足率考核的部分参数予以一定程度的下调。上周国常会提出稳健的货币政策要松紧适度，疏通货币信贷政策传导机制，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位；引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股；鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。近期政策从上半年的“宽货币、紧信用”向“宽货币、稳信用”转变。
5
二季度GDP增速创新高，美元指数上行
上周五美元指数收于94.6902，环比上涨0.23%（图表7）。上周美国公布二季度GDP增长数据创新高。上周美国公布二季度GDP初值增长4.1%，尽管增速低于预期，但创下2014年第三季度以来的最高增速，前值由2%修正为2.2%；二季度消费者支出增长4%，高于预期的3%；非住宅商业投资增长7.3%。美国7月Markit制造业PMI初值55.5，高于预期的55.1以及6月终值55.4。此外，美国7月密歇根大学消费者信心指数终值97.9，高于预期的97.1。上周公布的各项数据显示，美国经济仍在加速上行；欧央行表示计划在今年结束2.6万亿欧元的刺激计划，并维持利率在纪录低位“直至明年夏季结束”，美元指数走强。
上周，美元兑人民币即期汇率收于6.8246，环比上行451bp；上周五美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8103，环比下行30bp（图表8）。上周离岸人民币小幅升值，在岸人民币汇率贬值。近期美元指数进入高位震荡，继续大幅上行空间有限，人民币持续大幅贬值缺乏基础，预计人民币双向波动格局将延续。
具体内容详见华创证券研究所7月29日发布的报告《【华创宏观】每周经济观察：缺少地方政府发力的财政政策难言积极》。
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