It`s Liquidity for Everything: 新兴市场股票超额收益趋于中性

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Many shall be restored that now are fallen and many shall fall that now are in honor.

——Horace

报告摘要

一、投资摘要

过去6个月新兴市场股市明显跑赢美股。主因是新兴市场相对G7的汇率波动下降，两个市场的估值从背离逐步靠拢，这背后大的宏观背景是10年期美债利率快速下行；然而期权市场的先行指标近两周快速回升，暗示10年期美债利率将反弹，未来新兴市场超额收益或转向中性，美股则处于加速上涨追赶状态。

从中国股债60/40组合收益分布看，单一季度收益超过20%。随后那个季度也有两位数回报。依然可以入场；长端美债利率反弹推高人民币汇率波动，不会影响二季度A股上涨趋势，对中小盘股票却不是好消息，A股风格料将更偏重大盘股。

二、风险提示

国际油价暴跌，美国经济增长疲软。

报告正文

最近6个月新兴市场与发达市场的资产表现大逆转，无论去年四季度全球股市抛售还是今年一季度全球股市暴涨新兴市场都是跌少涨多，相较于美股处于大幅度跑赢状态，其直接的结果是美股与新兴市场股票估值收敛；美联储放缓加息和中国经济改善的预期成为2019年开年市场押注的主要宏观逻辑，目前看此二者似乎都在兑现，美国方面财政刺激退潮约束美联储政策收紧，中国方面货币政策宽松刺激经济的效果正在显露，新兴市场资产处于流动性和基本面改善的双重支撑下。然而随着投资者大幅上修经济预期，剧烈的长端利率调整可能会打破这种左右逢源，令新兴市场股市的上涨速度放缓，触发其与美股之间的配置切换。

4月初我们修正了季度资产配置推荐，基于美元基差向上修复，离岸美元流动性供给明显改善的事实，二季度全球股市系统性下跌的风险不大，权益资产配置比重从标配提升至超配；这可谓来自“被缚的普罗米修斯”的礼物。因为在触发债务上限以后，美债一级市场供给受到抑制，一方面本地投资者为给政府赤字融资，抛售股票买入美债的压力减弱，另一方面货币市场基金从离岸抽走美元流动性，投入短期美债的交易退潮；加上美国财政部消耗现金储备维持美债有序偿付，这客观上都有利于缓解离岸美元短缺。

在看好二季度权益资产表现的前提下，就会出现一个战术层面的问题: 未来美股与新兴市场的相对收益哪个更优? 在之前的专题报告《波动率之锚与全球市场互动: 波动率视角的资产配置系列一》中有过相关阐述: 新兴市场相对美股的估值折价来自新兴市场有更高的汇率波动；如果新兴市场相较于G7的汇率波动下降，那么新兴市场与美股估值差异就会缩小，也就有明显的相对收益，反之亦然，经济预期只是让超额收益在相反市场方向里实现。

接下来的问题是：以G7汇率波动为基准，如何判断新兴市场汇率波动会上升还是下降呢? 这取决于长期美债利率的走势，当10年期美债利率上升时，新兴市场货币变得不稳定，它的波动会比G7越来越大，反之二者就会收敛；之所以如此表层的因素有两个：一方面10年期美债利率是美国经济尾部风险的指示器，它的趋势隐含了金融市场对美国经济前景的预期好坏，进而抬高/拉低中长期投资者的美元资产需求；二是10年期美债利率向新兴市场有较强外溢效应，其走向对此类国家自身的金融环境乃至货币政策有直接影响。Hördahl, Sobrun and Turner (2016)计量得出若10年美债利率上升100个基点，海外长债利率升幅达70-80基点；深层次原因则是美国与新兴市场债务杠杆周期的背离，后者脆弱的债务结构难以吸收长期美债利率的冲击。

至于长期美债利率的趋势，从经济基本面与美联储政策入手的研究被证明并不十分可靠，页岩油产业兴起令原油供给波动放大，通胀预期愈发不稳定；美联储却豪赌菲利普曲线陡峭化，扭曲了利率互换的定价；我们认为交易层面长债ETF期权市场是更好的切入点，这里选择iShare 20+ Year Treasury ETF (TLT)的期权偏斜度(Option Skew)作为先行指标，指示未来10年期美债利率的潜在趋势，看跌期权波动率大于看涨期权波动率，期权偏斜度上升，未来ETF价格倾向下跌，隐含着长债利率方向往上，反之期权偏斜度下降，未来ETF价格倾向上涨，隐含着长债利率方向往下。

透过上述逻辑能看到，受益于中国经济一季度的良好表现，投资者修正之前对美国经济的悲观预期，导致近几周长债ETF期权偏斜度大幅飙升，或意味着10年期美债利率将有反弹，新兴市场相较于G7的汇率波动会上升，随之而来就是增量海外资金流入速度放缓，那么新兴市场股市的超额收益就不再扩大，而是转向中性，如此在二季度剩下的时间里，美股与新兴市场估值差异大概率重新扩大，届时美股将比新兴市场更快的上涨。

在美国长期利率反弹，新兴市场汇率波动放大的外部环境下，国内A股市场总体上升趋势不会变，但大盘与中小盘或进一步分化，大盘表现将更好。即便不考虑当前回购利率曲线陡峭化抬升流动性溢价，只要离岸人民币汇率波动率触底回升，国内中小盘压力就会明显上升，股市风格与一季度完全反过来。部分投资者从国内基本面角度看好大盘股，最后可能赚的还是汇率波动的钱。

从驱动因素上看，一季度市场预期金融机构加杠杆，因而动量因子把中小盘快速推升上去，但二季度房地产销售数据暴露出此轮加杠杆的主体是家庭，价值因子对市场的推动越来越强，而动量因子在流动性边际收紧的冲击下减弱，二者此消彼长之下股市风格偏好也变了。

当然美股加速补涨，A股大盘股占优的判断也面临风险，最明显的就是国际油价。在一季度路演中，我们再三强调油价对于当前全球股市反弹的极端重要性，因为它既关系中国这边PPI以及企业利润的走向，也左右着美国信用利差和风险溢价的起落。由于5月第一周中日印的伊朗原油进口豁免将到期，从近来美国对伊朗各种步步紧逼的政策来看，美国不太可能延长这一豁免，这将支撑我们的判断；然而一旦特朗普政府决定延长豁免，国际油价可能剧烈下跌；在新兴市场与G7汇率波动率差异扩大驱动下，也可能出现美股上涨而新兴市场下跌的情况。

总起来看，我们延续对二季度股市的乐观判断，一方面基于全球美元流动性改善，判断全球股市没有系统性回调压力；另一方面历史上中国60/40股债组合单季度收益超过20%，下个季度仍有明显正收益；只不过美国经济预期上修的程度如果超过中国，那长期美债利率反弹将影响海外投资者继续加仓新兴市场的积极性；对应到国内则是汇率波动放大冲击中小盘，大盘股受益，或许又到了外资和内资交换A股大盘股筹码的时候。

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