长债利率与大宗商品的正反馈何时休?——总量“创”辩第12期
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报告摘要
一、投资摘要
宏观 张瑜：做好美债利率中期高位的心理准备
疫情前美国是一个大概什么状态？2019年年底美债利率1.5%左右；2019年年底是2015-2019一波库存周期的去库底部（生产端、零售端都已在正常库存低位）；2019年年中，美国地产位于底部。综合来看，2019年年底可以认为是2015年开始的三四年小库存周期的最后尾部。
现在美债利率可以比疫情之前更高。首先，补库力度开启，大于2016-2018补库强度（因为疫情造成了额外去库）；其次，地产周期启动，房地产销售投资价格都开始启动。因此，本轮美国经济如果顺利的话，将不仅是修复到疫情前而已，而是高于疫情前，被疫情打断的补库以更猛烈的方式开启。所以对应的美债利率可以高于疫情前1.5%，达到2%甚至更高一些是有基本面支撑的。
美债的节奏？2020年二季度、四季度或有两轮美债利率冲高破2，二季度冲高的动能在通胀预期与凸性对冲的共振；四季度冲高动能在实际利率回升与美联储货币政策转向预期的进一步发酵的共振。资本市场需要做好准备，美债利率并非短暂季度级别走高，有望在未来1-2年纬度都将震荡走高。
固收周冠南：利空频出，为何债市无感？
近期利空债市的因素较多，但国内债市表现相对平稳，对于利空因素的反馈出现一定“钝化”，可能有以下几个方面的影响：一是经过了春节前的资金面超预期收紧，以及年后通胀预期和利率供给预期的抬升，交易盘的仓位偏低，久期、杠杆也都处在中低水平；二是对于一些利空因素，前期预期反应较为充分，但这些因素的绝对量并未达到“量变到质变”的过程，对市场的利空冲击有限；三是3月至今资金面整体偏宽松，利差保护相对充足；四是当前国内和海外市场的经济周期、政策周期小幅错位，美债上行对于国内债市的利空影响有限。
总结一下，当前债券市场仓位、久期、杠杆都偏低，对于利空因素反应有所钝化。3月至今资金平稳，未来2周机构或小幅加杠杆，带动中短端品种出现小幅行情，但是考虑到供给压力和通胀压力未来将逐步显现，交易空间不大。进入4月则需关注央行操作态度和资金面的变化，收益率或进一步上行，带来更好的配置位置和交易时点。
多元资产配置郭忠良：凸性对冲如何加速美债利率走高
一个令人困惑的现象是：今年前两个月，长期美债投机净空头持仓减少超过8万份，但是长期美债利率上行速度却不断加快。显然除了一般投机者以外，还有其他类型的投资者在推升长期美债利率。我们认为最值得关注和研究是住房抵押贷款证券持有人，主要原因是住房抵押贷款证券（MBS）具备负凸性（Negative Convexity）。
负凸性对冲的具体方法分为两大类：一是随着资产端住房抵押贷款证券（MBS）负凸性的变化，相应调整负债端的久期。其中比较典型的方法是：发行更多可赎回债券为投资组合融资，或者以不可赎回债券融资，同时买入利率互换期权来合成可赎回债券。二是动态调整资产端其他正凸性资产的持仓量，以抵消住房抵押贷款证券（MBS）负凸性的变动；也可以用利率互换作为负凸性的动态对冲工具，利用交易杠杆增加/减少久期敞口。
对于美债市场而言，第二种负凸性的对冲方法能直接影响金融机构的久期需求，进而反映到长端美债利率的趋势上。因为资产端正凸性资产调仓主要通过买卖长期美债（期货）实现。利率上行环境中，住房抵押贷款证券（MBS）的久期拉长，投资组合需要减少长期美债（期货）的持有量；利率下行环境中，住房抵押贷款证券（MBS）的久期缩短，投资组合需要增加长期美债（期货）的持有量。因而初始长端美债利率的波动之后，住房按揭重置数量与长端美债利率经常形成正反馈。如果使用利率互换进行动态对冲，那么整个投资组合的交易杠杆将有所升高。利率上行环境中，需要买入更多利率互换，增加固定端的敞口；利率下行环境中，需要卖出更多利率互换，增加浮动端的敞口。
金工 王小川：行情跌宕起伏，后市仍需谨慎
择时信号：短期：价量共振模型显示全部宽基指数空仓。中期：推波助澜模型显示万得全A指数空仓。长期：动量摆动模型除50外，其他宽基指数空仓。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为96.02%，相较于上周减少76个bps，混合型基金总仓位74.34%，相较于上周减少118个bps。股票型先行者基金总仓位为97.51%，相较于上周减少49个bps，混合型先行者基金总仓位为61.90%，相较于上周减少141个bps。
北上资金：本周共流入66.14亿，其中沪股通流入61.74亿，深股通流入4.40亿。
VIX指数：本周VIX先涨后跌，目前最新值为22.52。
最终观点：中期看多信号消失，后市或反弹高度有限、市场重回谨慎。
下周推荐行业为：电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、建材、国防军工。
非银 徐康：保险的主要矛盾在负债端还是资产端
通胀预期下，上行的利率会逐步强化保险公司投资端的逻辑，进一步推动估值的修复。但全年来看，保险股的大机会来自于负债端是否有超预期的修复。根据各公司陆续披露2月保费收入数据，整体来看各公司2月保费增长较慢，平安和太保主要受续期拖累以及继续率下降影响，国寿和新华受高基数影响。另外2月份为春节旧重疾产品销售后的过渡空窗期，业绩提升较慢，随着后续新重疾产品逐渐衔接，长期保障型需求随经济修复，以及代理人活动率的提升，我们预计单月增速将有所扩大。友邦披露2021年前两月新业务价值增速在15%左右，我们预计中国平安增速与其相近。我们认为当前时点仍是布局保险股的有利时机，有利的经济环境和利率环境将促使保险股估值进一步修复提升，目前各家公司PEV（2021E）估值分别为：1x（平安），0.66x（国寿）、0.70x（太保）、0.54x（新华），仍处低位，我们认为至少还有20%的修复空间，后续随着保险需求恢复的验证向上弹性更大。继续推荐：中国平安、中国太保、新华保险。
煤炭化工 张文龙：大宗商品价格的位置与趋势怎么看？
大宗商品价格位置中性，趋势继续向上。在价格位置上，本轮商品价格上涨是在疫情类供应侧改革效果+全球需求周期共振复苏+极端宽松货币环境的背景下实现的，价格涨幅明显低于2009年轮次的上涨。与2009年相比，本轮供应端的“钝刀割肉”与“休克式关闭”收缩得更为明显，更重要的问题在于商品价格长期低迷的背景下，低资产回报率使得全球工业资本开支偏低，供应端的刚性相对2009年那一轮约束更为显著。与之对应的情况下，市场普遍担心“后工业时代”货币宽松对需求刺激的边际效用递减，需求弹性不足容易使得价格失去弹性，可能本轮商品价格上涨已经接近尾声。事实上，在区域结构上，美国工业负荷基本恢复正常，需求端从炼厂负荷的角度看空间尚大，欧洲情况类似，虽然中国市场需求基本已经正常化，需求仍在向正常值持续修复。与此同时，全球主要工业品出现了大面积低库存的现象，价格仍存在上行空间。
金属关键在成本端，能化核心在于成品油消费复苏，通胀预计会持续升温，低估值是股票的关键。在通胀预期è利率è估值的逻辑链条中，通胀扮演着负面的角色，容易在经济复苏中阶段性地形成估值下杀+盈利上行的组合，该环境对于有远期折现+估值偏高的板块或者标的造成不利影响，进而使得当期利润变得日益重要，以低估值为主线的景气度复苏成为筛选个股的主要依据。
*风险提示：
1.美国疫苗接种进度不及预期，美国财政刺激计划规模不及预期。
2.资金面波动超预期。
3.美国房价冲高回落，美联储扩大住房抵押贷款证券买入量。
4.业绩不及预期、疫情反复、权益市场动荡、长端利率持续下行。
5.需求不及预期，供应弹性逐步释放。
报告正文
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【宏观 张瑜】
一、疫情前美国是一个大概什么状态？
2019年年底美债利率1.5%左右；2019年年底是2015-2019一波库存周期的去库底部（生产端、零售端都已在正常库存低位）；2019年年中，美国地产位于底部。
综合来看，2019年年底可以认为是2015年开始的三四年小库存周期的最后尾部。
二、现在美债利率可以比疫情之前更高
首先，补库力度开启，大于2016-2018补库强度（因为疫情造成了额外去库）；其次，地产周期启动，房地产销售投资价格都开始启动。
因此，本轮美国经济如果顺利的话，将不仅是修复到疫情前而已，而是高于疫情前，被疫情打断的补库以更猛烈的方式开启。所以对应的美债利率可以高于疫情前1.5%，达到2%甚至更高一些是有基本面支撑的。
三、美债的节奏？
2020年二季度、四季度或有两轮美债利率冲高破2，二季度冲高的动能在通胀预期与凸性对冲的共振；四季度冲高动能在实际利率回升与美联储货币政策转向预期的进一步发酵的共振。
资本市场需要做好准备，美债利率并非短暂季度级别走高，有望在未来1-2年纬度都将震荡走高。
风险提示：美国疫苗接种进度不及预期，美国财政刺激计划规模不及预期
具体内容详见2021年2月26日发布的报告《美国经济“值”多高的利率？》和2021年2月27日发布的报告《谁是股债双杀的凶手？》
2
【固收 周冠南】
近期利空债市的因素较多，例如2月PPI数据持续走高、信贷及社融数据大幅超预期、美债收益率快速上行不断创新高等，但国内债市表现相对平稳，对于利空因素的反馈出现一定“钝化”，可能有以下几个方面的影响。
一是经过了春节前的资金面超预期收紧，以及年后通胀预期和利率供给预期的抬升，交易盘的仓位偏低，久期、杠杆也都处在中低水平，以杠杆的情况为例，非银机构R001和R007的成交量3月有小幅抬升但仍在4万亿以下，和去年11月-12月的宽松环境中加杠杆情况相比仍然较为收敛。因此，尽管有利空因素影响，但产品户中可用来“止损”的仓位并不多，也就是市场说的“跌无可跌”的情况。预计3月资金平稳的阶段，杠杆水平还是会有小幅抬升，或使得后续市场对利空因素的反应更敏感。
二是对于一些利空因素，前期预期反应较为充分，但这些因素的绝对量并未达到“量变到质变”的过程，对市场的利空冲击有限。例如对于供给压力，此前市场对于3.2%的赤字率和3.65万亿的专项债供给已有预期，尽管两会之后地方债开始实际发行，但目前资金偏宽松，发行节奏也尚未完全加速，市场较好的消化了这一变化。又比如2月PPI1.7%略超市场预期，但前期大宗品快速上涨，市场对于PPI走高已有充分预期，目前的PPI绝对值依然偏低，对市场影响也较为有限。
三是3月至今资金面整体偏宽松，利差保护相对充足。目前非银机构回购利率和银行金融机构回购利率快速收敛，显示资金明显处于宽松状态，但是债券短端品种并未跟随资金价格显著下行，短端和资金的利差保护相对充足，进一步长端品种调整压力也较小。但是这背后其实反映了市场对于中期央行货币政策态度的不确定，也就是不确定当前的资金平稳状态是否会持续，所以我们也没有看到资金宽松带来的利好效应。
四是当前国内和海外市场的经济周期、政策周期小幅错位，美债上行对于国内债市的利空影响有限。去年以来，债券市场运行的大逻辑还是疫情影响下的经济政策环境变化，其中疫情的变化情况就起到了十分重要的作用。由于国内疫情控制较早且未出现大规模反复，国内债券市场从去年5月快速上行，至11月之后进入盘整期。而美债则是去年8月才开始缓慢上行，今年初开始加速上行。简单理解，国内债市对于疫后恢复和政策退出的利空影响已经先行反应，因此当前海外市场对于国内的影响较为有限。当然，在基本面、通胀、货币政策、市场情绪这四条海外市场对国内债市产生直接影响的传导路径中，需要重点关注通胀变化对于国内市场的后续影响。
最后，债市的钝化要到什么时候呢？短期可能要等待货币政策更明确的指引。前面说到，3月至今资金面较为宽松，但是短端债券品种并未跟随下行，其实存单市场也表现出同样的特点，3个月存单跟随资金快速下行，1年期存单价格却稳定在3.15%左右水平，说明机构对于未来资金仍有不确定性，或者说市场缺少“长钱”，这还是我们之前说的去年三季度之后，央行不再通过降准释放流动性，而是通过公开市场操作补充基础货币，但是3月本身资金较为充足不存在特别大的资金缺口，央行无法通过公开市场操作来传达资金的政策意图，但是4月将面临较大的税期压力，地方债供给也可能提速，如果央行公开市场投放力度不足，则可能出现资金价格回升的情况。
总结一下，当前债券市场仓位、久期、杠杆都偏低，对于利空因素反应有所钝化。3月至今资金平稳，未来2周机构或小幅加杠杆，带动中短端品种出现小幅行情，但是考虑到供给压力和通胀压力未来将逐步显现，交易空间不大。进入4月则需关注央行操作态度和资金面的变化，收益率或进一步上行，带来更好的配置位置和交易时点。
风险提示：资金面波动超预期。
具体内容详见3月9日发布的报告《复盘与展望：美债上行，国内债市有独立行情么？》、3月10日发布的报告《金融数据的三条主线和日本机床订单的指向——2月金融数据解读》和3月12日发布的报告《“缺长钱”预期升温，机构行为显著分化》。
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【多元资产配置 郭忠良】
一个令人困惑的现象是：今年前两个月，长期美债投机净空头持仓减少超过8万份，但是长期美债利率上行速度却不断加快。显然除了一般投机者以外，还有其他类型的投资者在推升长期美债利率。我们认为最值得关注和研究是住房抵押贷款证券持有人，主要原因是住房抵押贷款证券（MBS）具备负凸性（Negative Convexity）
负凸性对冲的具体方法分为两大类：一是随着资产端住房抵押贷款证券（MBS）负凸性的变化，相应调整负债端的久期。其中比较典型的方法是：发行更多可赎回债券为投资组合融资，或者以不可赎回债券融资，同时买入利率互换期权来合成可赎回债券。二是动态调整资产端其他正凸性资产的持仓量，以抵消住房抵押贷款证券（MBS）负凸性的变动；也可以用利率互换作为负凸性的动态对冲工具，利用交易杠杆增加/减少久期敞口。
对于美债市场而言，第二种负凸性的对冲方法能直接影响金融机构的久期需求，进而反映到长端美债利率的趋势上。因为资产端正凸性资产调仓主要通过买卖长期美债（期货）实现。利率上行环境中，住房抵押贷款证券（MBS）的久期拉长，投资组合需要减少长期美债（期货）的持有量；利率下行环境中，住房抵押贷款证券（MBS）的久期缩短，投资组合需要增加长期美债（期货）的持有量。因而初始长端美债利率的波动之后，住房按揭重置数量与长端美债利率经常形成正反馈。如果使用利率互换进行动态对冲，那么整个投资组合的交易杠杆将有所升高。利率上行环境中，需要买入更多利率互换，增加固定端的敞口；利率下行环境中，需要卖出更多利率互换，增加浮动端的敞口。
风险提示：美国房价冲高回落，美联储扩大住房抵押贷款证券买入量。
具体内容详见2021年3月14日发布的报告《凸性对冲如何放大长端美债利率波动——资产配置海外双周报2021年第5期（总第29期）》
4
【金工 王小川】
一、择时信号：
短期：价量共振模型显示全部宽基指数空仓。
中期：推波助澜模型显示万得全A指数空仓。
长期：动量摆动模型除50外，其他宽基指数空仓。
二、基金仓位：
本周股票型基金总仓位为96.02%，相较于上周减少76个bps，混合型基金总仓位74.34%，相较于上周减少118个bps。股票型先行者基金总仓位为97.51%，相较于上周减少49个bps，混合型先行者基金总仓位为61.90%，相较于上周减少141个bps。
三、基金角度：
本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.37%。
本周股票型ETF平均收益为-2.61%，能源与红利低波ETF表现相对强势。
本周新成立公募基金61只(包括2只货币基金)，合计募集555.77亿元，其中混合型基金成立数量最多，为45只，共募集470.52亿，股票型10只，共募集42.85亿元，债券型基金4只，共募集42.40亿。
四、北上资金：
北上资金本周共流入66.14亿，其中沪股通流入61.74亿，深股通流入4.40亿。
五、VIX指数：
本周VIX先涨后跌，目前最新值为22.52。
最终观点：中期看多信号消失，后市或反弹高度有限、市场重回谨慎。
下周推荐行业为：电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、建材、国防军工。
具体内容详见2021年3月14日发布的报告《金工周报（20210308-20210312）：行情跌宕起伏，后市仍需谨慎》
5
【非银 徐康】
通胀预期下，上行的利率会逐步强化保险公司投资端的逻辑，进一步推动估值的修复。但全年来看，保险股的大机会来自于负债端是否有超预期的修复。根据各公司陆续披露2月保费收入数据，人身险业务2月整体保费和增速分别为：平安（336亿元，-0.9%）；太保（157亿元，+6.1%）；新华（95亿元，+6.8%）；国寿（351亿元，+1.7%），其中平安个险新单单月84亿元，同比+23.7%。整体来看各公司2月保费增长较慢，平安和太保主要受续期拖累以及继续率下降影响，国寿和新华受高基数影响。另外2月份为春节旧重疾产品销售后的过渡空窗期，业绩提升较慢，随着后续新重疾产品逐渐衔接，长期保障型需求随经济修复，以及代理人活动率的提升，我们预计单月增速将有所扩大。本周友邦披露2020年年报业绩，归母净利润和归母营运利润分为为58和59亿美元，分别同比-3%和5%；新业务价值28亿美元，同比-33%，新业务价值率53%，同比下降10pct；内含价值658亿美元，同比+5%。友邦中国方面，新业务价值同比-18%，价值率同比-13pct，降幅较中期略有加速。对标中国平安2020年业绩，我们认为差距不大，疫情对于全行业都有较大冲击。新业务价值和价值率都有较大程度下滑，利润指标增速相近，内含价值增速均有较大程度下滑。但值得关注的是，友邦披露2021年前两月新业务价值增速在15%左右，我们预计中国平安增速与其相近。我们认为当前时点仍是布局保险股的有利时机，有利的经济环境和利率环境将促使保险股估值进一步修复提升，目前各家公司PEV（2021E）估值分别为：1x（平安），0.66x（国寿）、0.70x（太保）、0.54x（新华），仍处低位，我们认为至少还有20%的修复空间，后续随着保险需求恢复的验证向上弹性更大。继续推荐：中国平安、中国太保、新华保险。
风险提示：创新改革节奏低于预期、利率较大波动、“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大。
具体内容详见2021年3月14日发布的报告《非银金融行业周报（20210308-20210312）：险企新单缓慢改善》
6
【煤炭化工 张文龙】
大宗商品价格位置中性，趋势继续向上。从大宗商品的历史价格数据看，第一轮大涨发生在1970s年，第二轮在中国入WTO以后，第三轮是金融危机后宽松货币政策下全球周期共振带来的涨幅，而当前数据显示出第四轮商品价格的剧烈上涨。在价格位置上，本轮商品价格上涨是在疫情类供应侧改革效果+全球需求周期共振复苏+极端宽松货币环境的背景下实现的，价格涨幅明显低于2009年轮次的上涨。与2009年相比，本轮供应端的“钝刀割肉”与“休克式关闭”收缩得更为明显，更重要的问题在于商品价格长期低迷的背景下，低资产回报率使得全球工业资本开支偏低，供应端的刚性相对2009年那一轮约束更为显著。与之对应的情况下，市场普遍担心“后工业时代”货币宽松对需求刺激的边际效用递减，需求弹性不足容易使得价格失去弹性，可能本轮商品价格上涨已经接近尾声。事实上，在区域结构上，美国工业负荷基本恢复正常，需求端从炼厂负荷的角度看空间尚大，欧洲情况类似，虽然中国市场需求基本已经正常化，需求仍在向正常值持续修复。与此同时，全球主要工业品出现了大面积低库存的现象，价格仍存在上行空间。
金属关键在成本端，能化核心在于成品油消费复苏。我们认为油价继续上行的方向已经明确，油价中枢将相对2020年有较为明显的抬升，区间和中枢预计为40-70美元/桶和55美元/桶，当油价靠近70美元/桶，OPEC储备产能、页岩油产量和豁免国产量恢复的可能性日益增强，产能的宽裕使得供需偏紧的格局价格表现整体会呈现出相对克制的特征，预计接下来油价运行的趋势不变，但上涨斜率会有明显放缓。从螺纹的数据来看，建筑活动的表现依然十分健康，这意味着若供应端遭遇基于碳中和的“产量约束”政策，在低利润+高成本+预期韧性+供应受限的背景下头部钢铁企业预计会收获价格+盈利双重改善的良好局面。在供需层，铜受制于铜矿、锌矿、镍矿供应不足（进口依赖品种），铝产能利用率提升空间不足导致供应受限，叠加需求复苏，呈现供需双驱动的特点，在低库存下的推动下进而成为本轮商品价格上涨中的先锋，背后本质上是各地疫情控制节奏的差异，预计后市的拐点在于冶炼加工费或者矿端供应的边际走强。
通胀预计会持续升温，低估值是股票的关键。在通胀预期è利率è估值的逻辑链条中，通胀扮演着负面的角色，容易在经济复苏中阶段性地形成估值下杀+盈利上行的组合，该环境对于有远期折现+估值偏高的板块或者标的造成不利影响，进而使得当期利润变得日益重要，以低估值为主线的景气度复苏成为筛选个股的主要依据。
风险提示：需求不及预期，供应弹性逐步释放。
具体内容详见2021年3月14日发布的报告《大宗商品的价格位置与方向怎么看——大宗商品行业深度研究报告（四）》
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