逆回购工具重出江湖——3月美联储议息会议点评 2021年第1期

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The measure of intelligence is the ability to change. 

—Albert Einstein

    报告摘要

一、投资摘要

1:  美联储3月议息会议按兵不动，上调未来美国经济增长和通胀预期。

2:  美联储主席鲍威尔重申维持当前货币宽松立场，表示不担心近期长期美债利率的持续走高。

3:  美联储提高隔夜逆回购协议的交易对手限额，一方面维护联邦基金利率下限，一方面旨在拉低大宗商品上涨速度。

4:  美联储不直接干预长期美债利率的深层次理由是: 美债利率曲线陡峭化的方式发生了变化。

5:  美债利率继续冲高，投资组合再平衡产生的抛股买债规模也会扩大。

  二、风险提示

   地缘政治风险冲击原油供给

报告正文

美联储3月议息会议按兵不动，但是上调了未来美国经济增长和通胀预期。2021年GDP增长预期中值从去年12月的4.2%升至6.5%；2021年PCE通胀预期中值从去年12月的1.8%升至2.2%。与此同时，3月点阵图显示：有4名委员预计2022年加息一次，预期2023年至少加息一次的委员从去年12月5位升至7位。

美联储主席鲍威尔的讲话中，一方面重申了维持当前货币宽松的必要性，他认为美国经济复苏仍然不均衡，而且具有高度不确定性；短期通胀水平走高并不会触发加息操作。另一方面也再次表达不担心长期美债利率上行，原因是实际利率并未明显走高，整体金融环境仍然很宽松。

在向市场继续发出偏鸽派信号的同时，美联储还宣布提高隔夜逆回购协议的单个交易对手限额，从300亿美元升至800亿美元。这意味着货币市场基金可以把更多的资金置换成短期美债，从而减轻短期美债利率跌破零的风险，相应的也可以维护联邦基金利率下限。除此以外，按照2011年的经验，美联储向市场供给短期美债，吸收过剩的资金，对于大宗商品市场的美元流动性供给也会产生压力，从而可能拖累商品价格上涨的速度，这对于长期美债利率是一种间接的维稳。

对于美联储来说，不直接干预长期美债利率上行的理由。除了实际利率和融资环境并未收紧，更重要的是经过2020年美国经济衰退之后，美债利率曲线陡峭化的方式发生了变化。受制于货币市场基金的限制，美联储只是降息150个基点，这不足以让美债利率曲线进行正常的陡峭化。长债利率上行取代短期利率下行，成为美债利率曲线陡峭化的主要动力。

因而就出现了美联储一边使用逆回购工具从市场抽水，但又不直接买入长债的情况。按照鲍威尔讲话中的逻辑，如果未来商品价格和长期美债利率继续一起走高，实际利率回升冲击到家庭消费和企业融资环境，那么美联储也还可能考虑实施扭转操作，放慢美债利率曲线陡峭化的速度。

对于大类资产配置来说，美联储没有直接干预长期美债利率，后者短期内或继续冲高，这将导致金融市场众多参与者的股债配置比重进一步失衡，只不过这种失衡的方向和2020年3月相反，也就会出现基于投资组合再平衡产生的抛股买债行为。由此导致美股波动率走高，并且外溢到外汇和商品市场，美元受到支撑，大宗商品承压。

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