2022年宏观脑洞开在哪儿

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Sometimes you can do everything right and things will still go wrong. The key is to never stop doing right.—Angie Thomas

报告摘要

一、投资摘要

我们已经多次发布年度宏观脑洞报告，目的是在市场一致预期之外，提供更多发散的可能。一致性预期往往已映射到资产价格中，而对一致性预期的偏离才是市场波动和博弈的空间所在。

2022年宏观脑洞大致有以下七个方面：

脑洞1：全球疫情戛然而止，全球经济难以“昨日重现”

脑洞2：金融去杠杆深化

脑洞3：中国出口继续超越全球经济景气

脑洞4：政策超预期宽松

脑洞5：农产品价格上涨，冲击中东各国社会稳定和原油供给

脑洞6：通胀压力迫使欧洲央行放缓购债，南欧国家重陷债务危机

脑洞7：碳减排推高能源电力价格，引发欧洲动荡

二、风险提示

   新冠病毒出现新的变种、美伊签署新的核协议

报告正文

脑洞1：全球疫情戛然而止，全球经济难以“昨日重现”

新冠疫情已经伴随了人类近两年的时间，全球化按下暂停键，重创了全球经济和贸易， 在全球夺走了逾 500 万人的生命，彻底改变了历史运行的轨迹。历史上，西班牙型流感 在 18 个月内便完全消失，非典持续的时间也不到两年。新冠疫情之所以还没有终结，源 于其全球的广泛扩散和一轮轮的变异，但这并不意味着病毒能够打破演化规律。最近日 本确诊案例的大幅下降, 显示 2022 年很可能是新冠病毒传播初步得到控制的开始。

疫情阴霾的走远，各国经济也会进一步放开，这意味耐用品需求和服务消费需求得以充分释放。美国家庭服务消费复苏追赶耐用品消费，常态化疫情防控对中国家庭消费的抑制也逐步减弱，被压制的居民消费终于得以释放，收入预期明显改观，社零增速回到8%左右的增速。

与此同时，即便疫情消散，全球产业链重回正轨需要时间，因为各个主要经济体的产出修复并不同步，供应链的干扰因素难以短时间消除，其中宏观信用环境和能源供给波动是最主要的原因。对照二战后的经验来看，供给能力修复和需求报复性释放在时空上的错配，或使得2022年全球名义通胀继续处于高位。

脑洞2：金融去杠杆深化

地产风险逐步释放将系统性拉低金融体系的风险偏好，信托体系已经在明显承压。叠加新一轮金融巡视，2022年的宽信贷之路将颇多崎岖。甚至不排除上述因素综合作用下信贷出现超预期紧缩。考虑到地产对于中国经济的作用并不单一体现为GDP，还是信贷创造的重要载体，地产销量的显著放缓或将拖累M1的增速下跌到4%以下。

今年以来M1增速回落带动货币剪刀差（M1-M2）下行，这并未促使通胀剪刀差（CPI-PPI）收敛，二者的倒挂反而持续拉大，类似场景上一次出现还是2008年上半年。一旦外需增速有所回落，叠加偏紧的信贷环境，这对于下游企业的债务杠杆或形成新的压力。

最近一次金融去杠杆可借鉴的参照是2018年，民营企业和非银机构的去杠杆过程，信用利差走高和金融市场流动性收紧引发剧烈的股债双杀。尽管人不可能踏入一次河流两次，政策本身也会反思和适应，但并不能因此低估多方发力下合成谬误发生的可能性。

脑洞3：中国出口继续超越全球经济景气

新冠疫情导致了全球制造业产出被动收缩，受益于有效的疫情管控，产出替代使得中国全球产业链中心的地位更加稳固，出口景气的持续时间一再超出市场预期，2021年全年出口增速预计在20%左右。

疫情期间已经完成进口替代的部分，并不会随着产业链修复而让渡份额，优势将被保留下来，并将以新的方式重新融入到全球产业分工中。

即便疫情终结，中国出口仍能够在高增长的轨道上延续一段时间，一方面是历时两年的断裂，全球供应链的修复难以一蹴而就，其各个节点存在着多重的不确定性，产出替代效应趋弱的速度或十分缓慢；另一方面是大规模财政刺激与经济缓慢重开叠加，耐用品需求回落斜率平缓，欧美总需求的外溢还在继续，中国出口有望继续超越全球经济景气。

脑洞4：政策超预期宽松

疫情以来，宏观政策整体定力较强，并出台一些可能扰动短期增长的行业监管政策，市场普遍形成了政策当局对经济增长诉求较低的预期。在2022年基准预期下，地产投资继续下行，出口增速回落，中国经济将在“保5”的边缘徘徊。

目前国际主流投行的预测，欧美则有望达到4%以上。这意味着，中美欧经济增速收敛至基本接近的水平，疫情期间一枝独秀的中国经济增速中枢出现下移。除了经济增长差异收敛，还有中国和海外央行的货币政策差异的收敛。美联储本轮货币政策退出前后，中美10年期国债利差已经从250个基点收缩至137个基点，中美1年期利率互换利差从250个基点跌至199个基点。

经济增长和货币政策差异的双双收敛，意味着疫情中的各国经济比差逻辑发生反转，争优竞赛下中国的增长压力将被凸显出来，对应的汇率、资产价格等都将可能因此承压，特别需要对外需、内需以及金融市场流动性三方面同时承压保持警惕，这或许促使定力较强的调控政策天平在2022年下半年被迫向增长倾斜。

脑洞5：农产品价格上涨，冲击中东社会稳定和原油供给

2021年全球原油市场供给的主要挑战是，接二连三的飓风冲击美国页岩油供给，次要挑战是石油输出国组织（OPEC）增产缓慢。2022年石油输出国组织（OPEC）原油供给稳定性下降, 或取代天气因素对于北美页岩油供给的影响, 成为国际原油市场供给的主要挑战, 背后原因是农产品价格, 尤其小麦价格大幅上涨, 推高中东产油国的食品价格, 引发这些国家社会不稳定。

联合国粮农组织（FAO）监控的全球食品价格指数升至133.2，突破了2008年6月的高点132.5，接近2011年3月高点137.6。上一轮中东地区大范围动荡恰好出现在2010年12月，基本和全球食品价格大涨的时点重合。更重要的是，谷物价格上涨再度成为本轮食品价格上涨的主要推手。整体谷物价格比去年同期上涨22.4%，其中又以小麦期货价格上涨为最。芝加哥商品交易所（CBoT）小麦期货价格连续5个月上涨，已经逼近8美元/蒲式耳，触及2012年以来最高水平。

不同于2011年，中东各国的小麦消费需求更加依赖进口，尤以沙特压力最大。沙特在2016年完全停止了国内的小麦种植，由此变成100%的小麦进口国，2020年沙特小麦进口量300万吨，比2010年增加126万吨，增幅72%，因而小麦价格上涨更容易传导至家庭生活成本上，这将削弱中东各国的社会稳定，加大原油供给收紧的风险。

脑洞6：通胀压力迫使欧洲央行放缓购债，南欧国家重陷债务危机

尽管疫情防控总体好于美国，但是欧元区经济复苏却慢于美国。以过去六个季度的GDP累计变动为基准，美国已经升至1%，显示美国经济高于回到疫情之前的水平；欧元区则是-3%，显示欧元区经济比疫情之前要低3%。欧元区产出修复缓慢，加上欧元区调和CPI同比从2%升至4.1%，本质上欧洲央行面临着更典型的滞胀宏观环境。

如果通胀上行来自“暂时性”因素被证实，那么欧洲央行可以延续其超常规宽松措施，阻止欧元区长债利率上行拉高实际利率，等待产出修复完成。考虑到1-10月德国CPI同比从1%升至4.5%，同期法国CPI同比从0升至2.6%。除了基数效应以外，外部输入性通胀和内部能源供给短缺是主要驱动力。由于美联储加息要等到2022年下半年，上半年欧元区面临的输入型通胀压力或将延续，这将对于欧洲央行以其他购债计划取代即将到期的抗疫购债计划（PEPP）形成掣肘。一旦该行逐步放缓购债，南欧国家国债与美债之间的利差将大幅反弹，届时这些国家的政府债务杠杆或面临新的压力。其中压力最大的是意大利，一方面是意大利与美国的10年期国债利差倒挂60个基点，比过去28年均值要低一个标准差，意大利国债利率处于极低低估状态；另一方面意大利政府债务/GDP比重接近160%，接近1920年的历史峰值。脑洞7：碳减排推高能源电力价格，引发欧洲动荡

2021年欧洲经历了1961年以来风力最少的夏季，风电供给比2020年下降17.3%，这导致电力价格大幅上涨，欧洲多国的电价已经超过了100欧元/千瓦时，德国与西班牙的电价相当于过去两年平均电价的3-4倍。为了填补清洁能源电力供给缺口，天然气发电的需求上升，这就把电力价格上升压力传导至欧洲天然气价格，再加上拉尼娜现象引发寒冬的预期，TTF基准荷兰天然气期货价格逼近120欧元/兆瓦时（MWH），单单九月就上涨140%，过去12个月翻了五倍。

欧盟能源结构转型过程中，能源电力价格上涨正在冲击普通民众对气候变化行动的支持。法国政府担忧欧盟各国由此出现新一轮动荡，因为能源电力价格上涨对于中低收入家庭的冲击最大， 2018年法国“黄背心”运动就来自于能源民粹主义对于转型成本的抗拒心理，这背后是转型成本的转嫁和分担公平性问题。

年度宏观脑洞系列

2020年宏观脑洞开在哪儿
2019年全球宏观脑洞开在哪儿？
2018年全球市场的脑洞会开在哪里？

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