2023年宏观脑洞开在哪儿

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报告摘要

一、投资摘要

2018-2022年我们连续五年发布了宏观脑洞报告，目的是在市场一致预期之外，提供更多发散的可能。一致性预期往往已映射到资产价格中，而对一致性预期的偏离才是市场波动和博弈的空间所在。对于投资而言，应对的重要性远大于精准的预测。因此我们还是希望给出一些在一致性预期之外概率较高的情景，主要内容如下：1.全球通胀回落路径受阻2.美国房地产市场崩盘，美联储重回零利率3.日本宽财政与紧货币，引发日债利率飙升4.南欧债务危机爆发, 10年期德债利率归零5.俄罗斯与欧盟关系修复6.出口继续超预期增长7.监管政策进入蜜月期8.全面放开限购限贷风险提示：政策变动和全球局势的不确定性
报告正文

从2017年开始，基于百年未有之大变局中黑天鹅风险上升，我们每年年底都会推出宏观脑洞的猜想。年底复盘，偶有命中，更多希望在一致性预期外给出投资者在实践中应对和推演的启发。

一、全球通胀回落路径受阻

2020年以来，在严格的防疫政策下，中国稳定的制造业供应链是平抑全球通胀的“压舱石”。2023年全球通胀的最大不确定性来自于疫情管控的逐步放松，是否会引发全球制造业供给能力的短暂受损，进而使得欧美的通胀回落路径一波三折。假定中国因为放开疫情防控产生的供应链冲击同韩国、越南放开后一个月所产生的冲击类似（因为中国有近三倍的出口规模因而造成约三倍的冲击），以韩国越南放开后产生的全球供应链压力指数（GSCPI)抬升为参照，考虑中国更大的出口体量，对冲击进行规模的线性调整，并根据疫情后全球供应链压力指数抬升的通胀效应对未来因供应链冲击导致的美国通胀抬升进行测算。PPI会在疫情达到高峰后抬升3.7%，耐用品CPI抬升5.3%，不考虑对服务价格的传导效应（传导效应将更加滞后），CPI抬升0.7%，耐用品通胀会随着供应链冲击的结束而回落，但其对服务价格的传导将导致CPI的回落更慢。

二、美国房地产市场崩盘，美联储重回零利率

市场普遍预期2023年美国将步入温和衰退，鲍威尔讲话也释放了联储加息步伐放缓的信息。这基于的一个重要前提是2023年美国通胀将逐步收敛。而如果疫情管控的放松带来全球制造业供给能力的阵痛，则通胀回落的假设会被打破，全球资产都将面临利率继续上行的压力。

其中值得关注的是，新冠疫情爆发以来，美国房价大幅度上涨。2020年4月至2022年6月，标普/凯斯—希勒全美房价指数从217.3升至308.4，比2006年7月的峰值184.6高出67%，相较于2012年2月的低点134翻了2.3倍。

虽然房价上涨并未推高家庭部门债务杠杆，但是并不意味着美国房地产市场不存在脆弱性。除了家庭部门以外，其他购房人的债务杠杆也可能因为美联储大幅度加息受到冲击，从而让整个房地产市场的脆弱性演化系统性风险，这些购房人集中于非银行部门，尤以养老基金和私募基金为主。互联网地产中介红鳍（Redfin）的数据显示，截止2022年二季度，投资者买入87500套房屋，相当于当季房屋总销量的19.4%，比疫情之前要高3.4%，几乎相当于2012年的两倍，其中有四分之三以全额现金的方式支付。

美联储大幅度加息推高实际利率的背景下，相对持有收益下降或引发投资者抛售所持有的房产，引发房价快速下跌，这将导致明显的通缩风险，加剧金融体系不稳定，最终迫使美联储重新大幅度降息直至回到零利率。

三、日本宽财政与紧货币，引发日债利率飙升

日本经济的疫后复苏十分缓慢，无论是产出修复速度还是家庭消费修复速度都慢于欧元区和英国，更无法和美国相比。截止2022年二季度，日本家庭实际消费支出比疫情之前的高点要低9.8万亿日元，国际货币基金组织（IMF）预计2022年日本产出缺口占GDP比重仍将低于-2%。

2022年10月底，日本中央政府追加29.1万亿日元预算，再加上地方政府，公共财政支出合计增加39万亿日元（2700亿美元），以便缓解能源价格上涨对于家庭消费产生的压力。与此同时，2023年4月现任日本央行行长黑田东彦将会卸任，头号潜在继任者为现任日本央行副行长中曾宏（Hiroshi Nakaso），他已经对外表示可以考虑退出超级宽松货币政策，所以2023年二季度日本很可能进入宽财政与紧货币叠加的宏观环境。

过去5年，日本国际收支盈余占GDP比重已经从2.4%降至1.2%，这限制了日本政府从海外获取财政融资的能力，加上输入型通胀尚未明显缓解，一旦日本央行退出超级货币宽松措施，那么日本政府长期国债的融资利率或将大幅上行。考虑到日本收益确定型（DB）养老基金的相对规模高于英国，长端日债利率上行很可能导致日债市场出现类似英债市场的剧烈动荡。

四、南欧债务危机爆发, 10年期德债利率归零

新冠疫情爆发以来，欧元区经济遭受到双重冲击——疫后经济复苏缓慢、输入性通胀高企，前者导致新冠疫情对于南欧政府债务杠杆的冲击长期化，这些国家的政府债务杠杆回路幅度有限；后者导致欧洲央行不顾经济复苏乏力和脆弱的债务结构，转入抗通胀模式；二者叠加就形成了抗通胀与债务稳定的矛盾。

截止今年二季度，欧元区整体政府债务/GDP比重为94.2%，比疫情之前高出8%。意大利和西班牙政府债务/GDP比重，均比疫情之前高出10%以上。疫情期间，意大利和西班牙极度依赖欧洲央行扩表支撑其政府融资。截止2021年四季度，欧洲央行持有的意大利国债占其GDP的比重接近45%，持有的西班牙国债占其GDP的比重超过40%。2023年欧洲央行继续加息乃至缩表，或将导致意大利和西班牙的新发国债需求不足、再融资成本飙升。南欧债务危机再度爆发的预期，导致南欧私人部门储蓄涌入德国国债避险。10年期德债利率大幅下行，甚至不排除跌至零的可能。

五、俄罗斯与欧盟关系修复

俄罗斯只要不打破使用核武的底线，就存在与乌克兰以及欧洲媾和的可能性。俄罗斯廉价能源对于欧洲制造业中心的重要性不言而喻，决定了欧洲绝不希望俄乌冲突升级与持续化。更深层次上，欧洲右翼思潮与俄罗斯政府拥有共同的反全球化主张，从欧洲右翼人士对俄乌战争的暧昧态度中可以窥见一斑。

西方极右势力的基本盘以及俄罗斯均是全球化和自由主义秩序的失意者，他们因内在利益的一致某种程度上形成了松散同盟。普京在多个场合抨击政治正确和共产主义，将自己塑造为西方传统秩序的捍卫者，也是试图形成与西方右翼共同价值观基础的重要举动。

随着俄乌战争持续对各方的消耗越来越大，德法与美国的间隙明显拉大，2023年俄乌战争或将最终收场，俄罗斯与欧盟关系也将在波折中修复。由此提振全球投资者对欧元资产的信心。

六、出口继续超预期增长

2020年起，中国出口增速持续在超出市场预期，占比中枢从14%抬升至16%。疫情以来，净出口对中国经济增长的贡献率持续保持着异常高的水平，即便是2021年在出口增速持续回落的情形下，前三季度净出口对经济增长的贡献率依然高达32%。目前，基于对2023年全球经济的展望，市场普遍预计2023年中国出口增速将下滑至5%左右，并对经济形成负向贡献。国际货币基金组织预测，2023年全球经济的增长率是2.7%，OECD的预测是2.2%，世界银行将对2023年全球经济增长从3%下调到了1.9%， WTO预计2023年全球商品贸易量将仅增长1.0%，远低于此前估计的3.4%。

过去3年，市场低估了中国制造业的内在韧性以及全球的供给缺口，高通胀、高能源成本也增强了中国制造的竞争力。在下列情形下，2023年出口可能继续超预期增长。一是欧洲受制于能源成本高企和能源的不稳定，制造业持续受创，出口加速向东亚地区转移。二是中美贸易关系缓和，贸易战告一段落。三是全球经济并未如预期衰退。

七、监管政策进入蜜月期

大疫三年，经济增长、民生消费都处在持续压力之下，民众内心的天平在逐步向稳住经济和就业的方向倾斜，对资本等的看法已然发生了微妙变化。这是行业监管政策逐步转向的重要民意基础。新一届政府可为空间大，在充分调研征求意见基础上，预计将逐步释放呵护经济增长、放权让利的暖意，其中对资本监管政策走向明朗化无疑能够有效提振民间投资的信心。

由国家市场监督管理总局组织起草的《互联网平台分类分级指南（征求意见稿）》《互联网平台落实主体责任指南（征求意见稿）》日前向社会征求意见。根据《互联网平台分类分级指南（征求意见稿）》，中国互联网平台将主要分为6大类、3个级别。这或预示着互联网治理基本步入尾声。后续除超级平台外，政策呵护鼓励的导向可能会更加明朗。

八、全面放开限购限贷

本轮地产调整除了有大周期见顶、政策合成谬误等作用外之外，很重要的一个特征是居民对房价和自身收入增速预期的全面调整，表现为居民资产负债表的收缩式修复。中国家庭部门的债务融资速度出现趋势性下降，而避险性的家庭部门存款则呈上升趋势。2021年-2022年前三季度中国居民部门债务增速为9.5%，相比于2015-2020年的18.5%下降了51.4%；同期居民部门的存款增速却从11.1%上升到12.6%。2020年以来城镇居民的平均消费倾向从2015-2019年的70.9%降低至66.4%， 2022年前三季度仅有64.7%。

目前出台的各项救市政策开始逐步涉及到问题的核心——地产企业的资金链，但到真正看到地产销售和拿地的改善恐怕还需要时间。本轮地产的调整，三道红线、集中购地等政策以及居民资产负债表的收缩传导到房地产企业资产负债表均历时一年以上的时间，反向的根本性修复预计在2023年内恐难以看到。考虑到2023年面临较大的经济增长压力，地方政府财政困境进一步上升，不排除在需求端全面释放解除限购限贷。

具体内容详见华创证券研究所12月12日发布的报告《2023年宏观脑洞开在哪儿》。