再论投资收益的来源：贵出如粪土，贱取如珠玉

贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。财币欲其行如流水。修之十年，国富。

                             ——《史记·货殖列传》

近期受外围风险冲击，市场出现大幅回调，恐慌情绪蔓延。越是这种时候，越考验投资人的定力以及对正确投资理念的坚持。

去年底以来，我们对于市场就有了清晰的认识。12月中央经济工作会议明确定调，我们的经济正在面临三重压力——需求收缩、供给冲击和预期转弱。在此背景下，22年初我们发表了年度策略文章《投资收益的来源：正确的战略方向和灵活的策略应对》，阐述了对未来市场不确定性的担忧。同时在接受上海证券报和中国证券报的采访中，我们也表达了对于市场的敬畏和谨慎态度。

来源：上海证券报、中国证券报

2月中旬我们以“再论投资收益的来源”为主题，举办了多场投资者交流，从宏观和微观角度将当前形势与2018年进行对比，发现了多方面的高度相似：

	当前	2018年
经济增长压力	20、21两年GDP平均增长降至5%出头	GDP增速降至7%以内
美联储收紧流动性	美联储22年可能多次加息应对通胀	美联储年内进行4次加息，累计加息100基点
估值回归常态	19-20年牛市，市场涨幅大、估值高	16-17年牛市，市场涨幅大、估值高

来源：Wind，涌津投资整理

叠加最近市场又发生了我们年初没有预判到的重大变化。2月底俄乌冲突升级，这是近十多年来首次在大国间爆发的局部战争，同时多个北约成员国对俄罗斯展开制裁。俄乌两国是全球重要的能源和农产品出口国，受此冲击，全球大宗商品价格出现连日飙升，有的品种甚至创下价格新高，中下游产业成本压力陡增，加剧市场对于通胀和经济复苏的担忧。

来源：Wind，涌津投资整理

但历史上大宗商品价格在高位持续的时间非常短，特别是在一波大幅上涨之后，随着供需矛盾的缓和，大宗商品价格往往出现急跌，随后逐渐回归常态。当俄乌战争停止，大宗商品价格也会大概率回落。

尽管有一千条悲观的理由，具体回顾过去A股的几次大回调，不难发现，股票投资的主要矛盾一直都离不开估值水平等内部因素，而外部因素的冲击只是加剧了市场调整。

2008年、2015年、2018年，包括这一次无一例外都是因为前期积累了巨大的涨幅。这次下跌其实也是对于过去几年尤其后半段的估值泡沫的一个修正。

来源：Wind，涌津投资整理

实际上在年初以来这波下跌之前，沪深300已于2021年2月见顶，回调时间超过1年；创业板指这波下跌速度和幅度则都较大。来源：Wind，涌津投资整理 

备注：截至2022/3/9，按照收盘价计算

 从回撤幅度来看，按盘中最高和最低价计算，沪深300、创业板指已经从前次最高点分别回撤31%，非常接近2018年的最大回撤33%和34%。从估值水平来看，目前沪深300、中证500的PE倍数也已经接近2018年市场下跌之后的最低水平。在公司质量更优的当下，市场的估值性价比开始逐渐显现。来源：Wind，涌津投资整理    

备注：截至2022/3/9，按照盘中最高价和最低价计算

2000多年前范蠡就告诉我们要：“贵上级则反贱,贱下级则反贵.贵出如粪土,贱取如珠玉”，并根据这个思路把越国从一个亡国变成了强国（“修之十年，国富”）。年初我们强调“灵活的策略应对”，而现在我们认为更应该坚定信心，仔细观察和寻找布局优质公司的机会。最好的投资机会都是在市场大幅下跌之后发生的。

来源：Wind，涌津投资整理

对于涌津而言，正如我们多次强调的，坚定看好中国经济发展、投资中国优秀企业和优秀企业家是我们长期坚持的战略，同时我们也灵活地运用包括定增折价、期权保护等增强策略，夯实安全边际、减少回撤，让客户获得更好的收益和更好的持有体验。

上海涌津投资管理有限公司

2022年3月9日

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