投中信息杨晓磊对话九鼎投资古志鹏：用价值投资理念 迎接新挑战
投语
市场和监管都在不断变化，投资机构需要及时作出一些调整。
文 | 马巾坷
来源 | 投中网
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2018年4月23-25日，由投中信息、投中网主办，投中资本协办的“第十二届中国投资年会·年度峰会”在上海金茂君悦酒店举办。本次会议主题为“价值的力量”，来自国内外上百家私募股权机构汇聚一堂，对当前行业热门话题展开讨论。
在本次峰会上，投中信息COO杨晓磊与九鼎投资总经理古志鹏进行了主题为“新时期下的投资策略”的超级对话。
投中信息COO杨晓磊（左）与九鼎投资总经理古志鹏（右）
古志鹏表示，九鼎11年的历史，一直在坚持的就是价值投资，“发展过程中，市场及整个政策监管都有一些变化，我们也遇到过困难，但是始终没有改变的就是价值投资的理念，还有就是九鼎团队的执行力。”
而对于目前监管大环境的变化，古志鹏表示，对于九鼎的投资，短线是有影响的，包括减持新规拉长了退出周期，邀请独角兽企业回归增大了中小规模企业上市的难度等。“这对投资机构来讲，退出周期拉长了，对投资收益率IRR是有影响的。”
目前，投资市场的热点轮转较任何时期都更快，古志鹏认为这不仅对于九鼎而是整个行业都面临的挑战。比如存量基金的到期退出问题，很多同行，特别是经营时间较长的同行，也同样面临这样的挑战。
如何应对这些新挑战，古志鹏说，市场和监管都在不断变化，投资机构需要及时作出一些调整，但大幅度、频繁的切换方向是很难做到，也不现实的；所以更多的是要坚持一些本质的、长期不变的东西，比如坚持价值投资，选择一些长期稳定、增速可期的行业作为自己能力圈范围的主航道。
以下为“第十二届中国投资年会”上“新时期下的投资策略”超级对话精彩实录，投中网整理。
杨晓磊：谢谢主持人！2012年我加入这个行业时，今天我们请到的嘉宾所在机构风生水起。这家机构强在创新，通过创新进入了A股市场。有的时候感觉到这家机构动了别人的奶酪，然后成为了行业的公敌。
所以，今天我们想聊聊这家机构的打法是什么。这家机构成立了11年，连续10年在投资机构Top 10的榜单，并有数年是在Top1，希望嘉宾分享干货。接下来有请九鼎投资总经理古志鹏先生。
古志鹏先生应该是目前国内大型PE机构高管群体中最年轻的。今天我们想讨论的话题涉及方方面面。有相对宏观的，九鼎对行业的判断及九鼎的未来，也有相对微观的，比如说大家关注的九鼎的投资策略，包括未来的投资策略。以及九鼎作为投资标杆，今年的投资怎样做。还有过去外面传递的信息哪些真实，哪些不真实，作出一些回应。
第一个问题，在大家看起来，九鼎对外是有两个名字，九鼎是一个品牌名，有一个九鼎投资，还有一个九鼎集团。您来回应一下九鼎集团和九鼎投资的关系是怎样的。
古志鹏：九鼎集团是九鼎投资的母公司，九鼎集团是一家新三板挂牌公司，股票代码430719；九鼎投资是一家A股上市公司，股票代码600053。两家的关系怎样形成的呢？2007年成立时，我们只有PE业务，一直到2013年挂牌新三板之前都只有PE业务。2014年挂牌后我们业务有了拓展，我们发了股票，收购了上市公司、保险公司、证券公司，新设了公募基金这些。公司结构就发生了变化，从以前纯粹做PE的投资管理公司，变成了一个综合性的投资集团。
所以，我们在三板的公司最早叫九鼎投资，后来业务多元化就改名九鼎集团。然后我们把PE业务放到了收购的A股公司，这家A股公司以前叫中江地产，后来改名九鼎投资。所以九鼎集团是母公司，九鼎投资是下属企业。
杨晓磊：您是2011年加入九鼎的？
古志鹏：2010年12月底加入，开始工作是2011年的年初。
杨晓磊：您的经历是怎样的？
古志鹏：最早进入九鼎，我是做风控。我们的风控与其他机构不太一样，不是中后台部门，偏中前台，也要下到项目现场，是项目小组的一员。后来到医药投资部做投资经理。之后我们在各个区域建了分公司，在当地开发项目和资金。后来我就到了吉林分公司做负责人，后来开始负责东北大区。2013年，我们筹划到三板挂牌发行股票，我就回到总部做公司董秘，2016年做九鼎集团副总裁兼董秘。2017年底，到九鼎投资这边做总经理。
杨晓磊：六年半的时间。
古志鹏：赶上了好时候，因为这期间中国资本发展比较快，公司也发展的不错，我自己和公司都赶上了一个大的趋势。
人员调整、裁员确实遇到困难
杨晓磊：九鼎这11年，从我们外部来看，经历三次大的创新，你们内部是怎样定义的？这个过程中您有哪些坎，当时怎样迈过去的？或者是今天看哪些是非常好的，哪些是顺势而为往前走的？
古志鹏：先说说我们以前遇到困难吧。2013年九鼎挂牌之前，我们主要做PE项目。2011年市场行情好，我们投了很多的项目，团队也做了扩张。但到2012、2013年，因为各种各样的情况，IPO的放缓，监管政策的调整，募资难度增大等，导致我们的业务规模没法支撑这么大的团队。所以，我们在2012、2013年进行了调整和裁员，但总体来说PE机构做调整相对是比较容易的，因为它是轻资产的公司。
刚才您说我们几次大的发展和规划，其中很重要的是我们2014年去新三板挂牌。这是基于什么样的考量呢，很多人说因为我们LP退出遇到困难，然后被迫让他们跟我们换股。其实真实原因不是这样的。刚才我也提到，PE是一项轻资产业务，在三板挂牌前我们的净资产很少，虽然当时的管理规模按实缴有200亿左右，但是管理公司自己的资产很小，净资产也就1亿元左右。我们就想有没有什么方式将净资产增大一点，这样抗风险的能力就更足一点，而且我们也可以做一些更长周期的自有资金投资。基于这一想法，我们就想三板有没有机会。因为在A股，投资公司不管是借壳、重组都是有限制的，三板没限制，所以我们想去三板试一试，因为只要到三板就有融资的可能。
所以选择了三板。在三板最开始我们也想融现金，但是2013、2014年整个三板没什么流动性，关注三板的投资人也很少，融现金是很难的。但是我们想，我们的LP对我们是信任的，有没有可能对他们发行股份，他们不用现金认购，而是用他们持有的基金份额认购我们发行的股票。这在A股是很常见，就是简单的发行股票购买资产。后来我们又做了两次发行，三次融了150多亿元的资产和资金，把资本金增厚了。随着我们资本金的增厚，我们的业务也做了一些拓展，逐步发展成了今天的九鼎集团。但是我们每走一步能否预测到后面的事情，能不能当时就规划第二步第三步，其实是很难的。就像我们挂三板，当时也没想到上面融到这么钱，也没想到能发展到现在的规模，这是一步一步发展来的。我们会有一些目标，但具体的实现路径、发展节奏，很多时候会受到外部环境的制约，我们自己是很难做精准预判和提前规划的。
虽然很多事情很难预测和规划，但我们也需要坚持一些东西。那就是坚持做价值投资，投一个行业、一个企业要更多地关注他的基本面。虽然九鼎集团整体是一家以保险为主的投资公司，但是我们仍然坚持价值投资的基本理念。
PE业务，黑石是九鼎的目标
杨晓磊：从公开渠道看，很多机构去新三板挂牌，以中美海外对比看，实际上这不是潮流，九鼎做了创新。那个时点很多机构到三板挂牌，九鼎给了一个实践，但实践过程其他机构没有很好的应用。看海外黑石，你们有没有想过黑石是你们的未来？或者是你们是未来的黑石？对比在公开市场，资产管理上怎样看，是差不多的还是有差异的？
古志鹏：讲实话，九鼎集团与黑石是不太一样的。九鼎集团最主要的业务板块就是保险，2016年我们收购了香港的富通保险。所以从集团层面来讲，我们更像巴菲特的伯克希尔哈撒韦，因为我们有一半是保险公司，还有地产、证券、私募、公募这些业务。但单纯就九鼎投资、PE业务而言，黑石是我们的榜样和目标，我们也一直在向黑石学习，希望可以追赶和达到黑石的高度。所以，从整体结构上来讲，我们更像伯克希尔哈撒韦，但其中一部分，是可以跟黑石对标的。
还有一点，也是之前市场和媒体热议的，就是黑石管理规模超万亿，九鼎管理规模几百亿，但是市值都是超千亿，是哪个错了？其实都没错，是大家的参考系错了。就像我刚才讲的，整个九鼎应该对标伯克希尔哈撒韦，而九鼎投资的PE业务才应该对标黑石。
黑石现在管理的规模不到3000多亿美元，其中1000亿是房地产基金，还有1000亿是股权，还有1000多亿是各种各样的债券、股票、对冲基金、FOF等。管理公司自有资本金我记得应该是100亿美元左右，是它管理规模的几十分之一，也是相对轻资产的。估值的算法应该是这样，比如说黑石管理的规模按照1000亿算，如果过了几年这1000亿的规模变现2000亿了，赚了1000亿，假定每年收的管理费就打平运营成本，那么未来赚的1000亿里面，如果后面的Carry按20%提，就是200亿，这200亿扣税、折现出来应该就是100多亿，这是静态的。然后乘以一个发展的乘数就是公司的动态价值，市值可能就是几百亿美元的水平。我看黑石的市值现在是300多亿美元不到400亿，换成人民币就是2000多亿，所以他的估值方式应该是动态管理规模给公司带来的价值。
但九鼎就不一样了，我们更多是一家保险公司，所以应该按照保险公司的估值方法。比如伯克希尔哈撒韦或者是中国的平安，更多应该用市净率来估值。我们现在净资产不到300亿，我不到300亿乘三倍还是几倍，所以停牌前1000亿的市值对应净资产两百多亿，从PB来说就是4倍左右，而且我们这个是账面价值的净资产，按照公允价值计算，其实的500多亿。我们在致股东的信中也有提到。
另外，还要说一点，九鼎整体的管理规模，PE这块按估值计算有600多亿，另外公募基金有350多亿，证券公司有800亿左右，加起来是超过1500亿的。
IPO监管对价值投资影响有限
杨晓磊：今天很多人对标和比较九鼎，都会说九鼎在Pre-IPO风口上做得非常好。但近年来监管政策有了比较大的变化，比如减持新规、IPO政策的调整等，对九鼎未来的投资和退出是不是有影响，您如何看待这个事，您在投资上怎样考虑？
古志鹏：短线是有影响的，包括减持新规拉长了退出周期，邀请独角兽企业回归增大了中小规模企业上市的难度等。这对投资机构来讲，退出周期拉长了，对投资收益率IRR是有影响的。
但是对我们或者任何一家机构来说，这些你无法预知的，包括市场的变化、监管的变化、我们大的宏观经济政策的调整这些。但一路过来，我们发现只要你投的企业基本面是好的，可以持续增长创造价值的，那就不用太担心。你总是有退出方法的，比如企业下一轮融资你可以转让老股，或者是通过并购退出等等。所以，我们一定要坚持价值投资，这是核心。
杨晓磊：去年底，11月、12月我花一个多月的时间走访了行业的FOF，大型机构投资人，包括险资国家引导基金。问了一圈，他们的投资都是持谨慎态度。一季度过去今年的募资很惨淡，很多基金二期募资遇到了挑战。那九鼎，你们投资需要弹药支持，在募资这块能否可以分享你们的打法是怎样的？
古志鹏：这块我们也有直接的感受，募资很难。这跟国家的宏观经济政策是有直接关系的，因为去杠杆是一项重要任务，所以整体资金会偏紧，这对我们募资是有直接影响的。
我们之前高净值客户比较多，这几年机构客户起来了。我们在募资这块要继续走机构客户为主的路线。所以今年我们会继续加大在机构客户上的投入力度，所以近期我们把国内机构客户的名单做了梳理，我们要争取做到全覆盖，了解每家机构客户的需求和偏好，找到我们和他们的契合点，争取与更多的机构客户达成合作。我们其实也没有什么一招鲜吃遍天的方法，就也是把工作做细做扎实，首先要梳理出一个机构客户的全清单，比如保险、银行这样的金融机构，中央政府、央企的各类基金，各级地方政府的引导基金、投资平台，各类FOF、各类第三方渠道等等。然后，你要逐个去登门拜访，介绍我们的情况，了解他们的需求，找到可以合作的点，然后坚定不移的快速推进执行到位。
九鼎文化：看重执行力
杨晓磊：问一个我感兴趣的问题，三年时间我们帮助大量的LP做尽调，尽调过三、四次九鼎，因为你们很受欢迎。包括险资、国企等。我发现一个特别妙的现象，我之前也和黄总、康总有过接触，感觉九鼎的高层团队都是比较温和，温润如玉的人，但九鼎的前端团队非常凶猛。有一次我在高铁上隔壁是九鼎的同学在跟人打电话吵架。底下凶得要死，上面温和得一塌糊涂。这是激励带来的、KPI考核带来的，还是企业的创始人带来的？
古志鹏：可能我们管理层给人的感觉是比较温和的，但也不见得事实就是这样。
杨晓磊：也就是高层也有凶狠的。
古志鹏：我们内部开会、讨论的时候，很多时候也会争吵，但都是为了工作。因为很多事项要推进，关键的时间节点要推进到位。您感觉我们温和可能更多是因为我们接触的场合，比如今天上台我就不太可能和您争吵。我们非常看重执行力，今天要完成的事情，我们一定要想尽办法完成，至少我们自己可控的范围内要完成。外部没办法控制的那没办法，但是也不能放任，也要想办法去推动，让他们跟我们一起达到共同的目标。所以你看到高铁上的与人吵架，可能就是在通过内部沟通或者外部协调，去达成我们的目标。
九鼎的新挑战
杨晓磊：最后一个问题，昨天鼎晖的焦总在分享时说过去是三十年河东、三十年河西，现在是三个月河东、三个月河西，我们很焦虑，不知道未来是什么。您作为九鼎的总经理，未来一段时间九鼎打造的未来是什么样？第二个是眼下中长期的挑战是什么，您个人也好，九鼎也好？
古志鹏：挑战和规划我觉得可以结合起来讲。因为我们做PE的时间不短，也有了十来年的时间，第一个挑战是存量部分，存量部分就是之前的部分基金，可能因为各种各样的原因，不能如期退出。在座的很多同行同样面临这样的挑战，怎样来解决？当然这是有办法，比如市场上现在有很多接续基金，专门接二手份额；当然也可以跟我们的LP沟通延期，然后我们一起沟通尽快把基金持有的项目变现。
第二个挑战是如何应对变化，昨天焦震总也讲到了三个月河东、三个月河西。我们也有这样的感受到市场和监管的变化是很快的，可能去年VR、AR很火，但今年就没这么火了，大家更多的关注人工智能、区块链这些。监管也是同样的道理，会不断有新的方向和具体政策出台。但是我们被动的顺应潮流，不断切换自己的方向是很难做到的，也不可能做好。
所以要坚持一些东西，也是我今天一直强调的坚持价值投资，选择一些市场空间大、未来增长稳定持续的行业，作为我们的主战场、主航道。比如消费服务、医疗健康、先进制造、新能源环保、TMT这些。因为整体来讲，这些行业体量大，增长也都很快，值得我们持续加大投资力度，更深入的挖掘投资机会。同时，我们对新的热点也要保持关注，要去拥抱他们，看看有没有好的投资机会，然后自己做一些思考和研究，在合适的时候进场。
责任编辑：齐岩
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