“去年退出4个亿，一半左手倒右手”

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市场环境变化这么大，人心、是非、曲直有没有在变？

01

老规矩，要谈问题，先讲故事。

最近我听到朋友讲这么一件事——某硬科技基金去年退得不错，退了4个亿，但意外的是，一半都是靠自己募的新基金接的盘。

此外，这家机构在搞全员募资，要求前后台所有员工，通过各种渠道卖新基金份额。

这个案例很有意思。用新基金着投老基金的portfolio的企业，这做法本不稀奇，但要说接这么多老股，不多见。

你可能会问，新基金LP怎么看呢？

听说是不知情。

我说没事，快速做高DPI嘛！一方面给老LP流动性，募资时讲给新LP的数字也好看，这年头有几个人能把事儿处理得大家都满意啊？

朋友说，还有一点你可能没想到，GP那边还有一层考虑：上期基金的好项目，他舍不得退啊。

确实，硬科技投资回报周期长，基金临近到期，项目还没起来，自己投的项目必然视若珍宝，舍不得转手他人。但一般机构的做法是搞接续基金，GP得跟LP坐下来沟通，和各个出资人都达成共识。

这家机构的做法则属于典型的台面下操作。好处无需多言：首先，省去繁复的操作，GP快速解决了退出难题；其次，GP用各种方式搞退出，被接盘的老LP想必也没理由不支持；第三，省去了找S基金的沟通成本和机会成本。

其实这件事很典型：做法不太厚道，但是原则性问题吗？也未见得。应该怎么评价它，可能要从结果看，而不是从行为去谈。

什么意思？

比如我拿这个案例问了一位国资LP，他的回答是：

“我们如果是老基金LP，当然很乐意，但如果我们参与的是新基金，肯定非常不满。为避免被蒙在鼓里，国资现在出资当LP，一般情况下都会要求在投委会有各种决策权。”

这就是LP的视角，觉得信息“不透明”，认为这种行为是“被蒙蔽”。

但如果从GP的角度想想呢？

我这几年干得不错，赛道对路，案子也挺好，好多同行投不到甚至追着我要份额，我舍不得给啊，我自己募资，自己接盘，自己跟着投不好么？

做这么多年投资，终于轮到我的赛道火了，那我是不是应该抓住机会，募资上规模？要上规模，是不是需要做好基金数据？但是硬科技慢啊，投得再好它也慢啊，那怎么办？我的对策就是，接盘做高DPI，数据有了，加上全员募资的战术，是不是就能在其他人举步维艰的时候领先出去一大步了？

至于新基金的LP受了欺瞒？不一定吧，你要不要等过两年，基金跑出来再评判呢？

如果我赚钱了呢？

内什么，别喷，以上模拟GP的观点，不代表作者观点。

作者的观点是：市场环境变化这么大，人心、是非、曲直有没有在变？要不要多想想，多看看，别急着下结论？

02

借由这个案例，我想再谈谈一级市场上的错配和退出问题。

此处所谓的“期限错配”，指的是募资策略和投资策略不匹配。GP要么拿了短期的钱做长期的投资，要么拿了长期的钱做短期的投资。当然，在国内一级市场上，第一种情况居多。

相比美元VC，人民币VC在基金期限上本就有一定劣势。单只基金存续期通常为3+4或5+2，外加2年延长期。而硬科技研发周期长，投资回报慢，很有可能在基金存续期内都等不到IPO那一天。

之所以上演“左手倒右手”的一幕，想必是这家机构的募资策略匹配不了投资策略。想长期持有，拿的却是短钱，想募资上规模，却要因此让渡更多话语权。左手倒右手背后，实则是GP的左右为难。

现在基金到期，需要清算，项目没在恰当的时点卖出去，只能自己给自己接盘。

所以，这事儿看起来是退出的问题，其实是募资时遗留下的问题——LP和GP的诉求根本没有达成一致。

“在一个变化的环境里，在过短的投资周期内募集过多资金，这带来比较大的风险和挑战。”今年投中年会上，有险资LP如是评价行业现状。

前段日子我写文章分析过黑马基金沃衍资本，当中引用过其创始人成勇的一段话。“金融最大的风险来自于期限错配。……金融的本质是，风控是第一位的，盈利是第二位的。……在中国，真正要找到超过10年的基金管理人其实并不多。千万不要觉得说有钱给你就好，不是所有的钱都好拿，不是所有人都适合当LP。”

回头看，我仍然觉得这句话道出了行业内矛盾的本源。

多的是错配，那何为正确的匹配呢？

对GP而言，投资时除了考虑赛道前景、项目价格等问题，还得关注项目的预期回报期限与基金存续期是否匹配，以及是否能满足LP的回报要求。

“退不出去，就跟进了一堆货砸在手里卖不出去的逻辑是一样的，你要去琢磨到底是进货的眼光问题还是市场的问题。很大的可能是兼而有之，那你在进货的过程中，就需要考虑并承担对应的风险。”一位早期投资机构合伙人认为。

03

目前市场的退出环境不消细说了吧，港股破发率高，A股“退出堰塞湖”越来越大。

这又是一个绝对的存量市场。2015年起，私募股权市场迎来人民币基金募资大年，但由于IPO的退出通量有限，并购市场并未如预期般高速发展，从2019年起一级市场进入存量时代。

存量大，退出难，LP很难不焦虑。曾有政府LP在投中年会上直言，后续基金安全有效的清算退出，是引导基金当下压力最大的事情。“去年底，全国有2107支政府引导基金，12万亿的规模，从投资的角度靠款靠了6万多亿。但去年A股市场一共上市428家企业，融资5800多亿，相对于政府引导基金的规模，上市退出远远解决不了问题。”

简单算一笔账，A股一年退出5800亿，如果按照这个速度退，政府出资的12万亿如果全部退出，需要20年。

“我也能理解有的GP没有动力去退，早期把好退的都退了，现在剩下的肯定难。这些剩下的项目又面临国企越来越严的监管，又审计又挂牌的，更难退了。”一位国资LP对我道出当下的另一重无奈。

“控制退出节奏，其实是在投资时候就会以退定投去琢磨怎么做好这个事情。所有的投资建议书里面都会有一个退出方式的考虑嘛，这个不是随便写写，而是真的要去做，真的要想明白怎么去完成这个事情。”前述早期投资机构合伙人告诉我。

道理很朴素，但仍有很多GP做不好。投中研究院出品的2022版Benchmark显示：2013年成立的基金中的前25%DPI为0.97。

也就是说，成立八年的基金中表现优秀的不过刚能回本。

除了前文提及的期限错配，行业内还存在货币错配导致的退出难。比如，有的机构明明拿了人民币的钱，却在按照美元的方式投，声称要在A股上市，可被投公司亏损得一塌糊涂，不符合在A股上市的标准。由此引发的退出难，可不能只怪退出渠道单一，市场不给人机会了。

面对退不出的GP，一部分LP诉诸法律，一部分LP则开始将退出管理纳入子基金的评价体系。最近深圳市天使投资引导基金开始给GP的退出管理打分。这套评价体系的一级指标主要包括政策效应、效益水平、管理能力，结果排名按照适用投资期或退出期指标分设，划分为ABC三档。

回到开头的案例，我想说，“舍不得”是投资人的普遍心理。

“退出说起来容易，做起来难。一个关键的问题是，谁来做？是投资团队做，还是风控团队做？投资团队一定舍不得卖嘛。”一位人民币基金合伙人告诉我。

我能理解投资人对项目灌注的期待，陪伴被投项目成长当然是一种符合长期主义的理念，但在商言商，讲究契约精神，维护LP利益，从而使行业良性、有序运转，这些无疑更重要。前述合伙人告诉我，他们每一期的退出策略都不一样，但核心是快速把一些投的不达预期的项目处理掉。这背后是主动管理DPI的理念，他们也因此受到LP青睐。

“近者悦，远者来。”

如果细究，这当中怎会没有不舍和不甘？但现在基金要留在市场上，要强化竞争力，GP的功夫，究竟应该下在募资上，还是退出上？

这可不是没有差别。

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