复星医药面对资金链吃紧、负债不断上升的窘状，依靠融资以及并购就够了么？

Original 马靖昊马靖昊说会计 2022-08-06

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一位网名叫“胡须a爸”的朋友在微博回答中提问：马老师，能否分析下复星医药?

您好！下面应您的要求，对复星医药的财报进行点评，从该公司截止至2019年第3季度财报来看：

复星医药是一家擅长资本运营的公司，在资本领域长袖善舞。

截止2019年前三季度，该公司的长期股权投资为212.0亿元，远超其固定资产72.91亿元。由此可见，复星医药主要通过外延并购方式进行扩张。大家再看下其所有者权益的构成，也完全体现出了其“买买买”的特点，该公司实收资本25.63亿元，资本公积却高达119.18亿元，少数股东权益也高达73.18亿元，而同行中对应的恒瑞医药实收资本为44.23亿元，资本公积却只有16.32亿元，少数股东权益更是低到1.02亿。可以看出，恒瑞医药的资本公积比复星医药少了100多亿元，少数股东权益少了70多亿元，而实收资本恒瑞医药反而比复星医药多了约20亿元。其原因主要是复星医药的子公司多是通过收购兼并而来，而恒瑞医药则是通过投资设立而来绝对控股。

复星医药由于激进的并购方式，带来了巨额的有息负债和商誉，财务安全性弱。截止2019年前三季度，复星医药有息负债=短期借款74.40亿元+长期借款88.16亿元+应付债券57.81亿元=220.37亿元，该公司的负债总额为406.2亿元，有息负债率高达54.25%，而其流动比率仅为1.21，货币资金仅能覆盖不到一半的有息负债，可以看出复星医药的资金链相当吃紧。

复星医药负债权益比率、资产负债率双双高企，资产负债结构不合理。复星医药负债总额超过了所有者权益（379.5亿元）26.7亿元，负债权益比率为1.07，资产负债率也高达51.7%，其中资产中还有91亿元的巨额商誉，对比下同行中的恒瑞医药，负债总额仅为26.98亿元，有息负债为0元，也就是没有一分钱的银行借款，也没有发过债，资产负债率仅为10.4%，商誉为0元。复星医药巨额负债和商誉，资产负债率又高企，一旦并购项目无法兑现其业绩承诺，商誉就成了埋下的“地雷”，这些都是随时飞出的黑天鹅，可能会通过减值反噬其利润，从而影响到上市公司的业绩，也影响其融资能力，进而降低其偿债能力，增大其偿债压力。

复星医药变现能力比较差的资产比较多。复星医药的资产总额虽然高达785.7亿元，但其中变现能力比较差的资产比较多，如长期股权投资、商誉、无形资产、研发支出等。对比下恒瑞医药资产总额虽然为259.5亿元，其中货币资金和其他流动资产（理财产品为主）占据约一半，据此计算的净资产非常优异，ROE不仅高，而且分量足。

值得一提的是，复星医药的其他应付款较大，2018年其他应付款合计32.27亿元，2019年前三季度其他应付款为38.18亿元，该公司其他应付款长期在高位运行，年报也未见详细说明，公司可能通过该科目进行利润调节。

营业利润中，投资收益占比过大，盈利质量不高。复星医药的营业利润中，相当一部分是投资收益。2019年三季度报营业利润29.31亿元，但是投资收益为15.37亿元，占比约52.44%，难怪坊间把复星医药当作投资公司而不是制药公司，这部分投资收益是没有现金流的。从这点看，公司的盈利质量不是很高。

复星医药面临的困境并不只是融资就可以解决的。看毛利率、净利率和净资产收益率，作为一家医药公司，复星医药的毛利率、净利率和净资产收益率都处于行业较低水平。

复星医药2018年毛利率为58.40%，相比于恒瑞医药同期毛利率的86.60%，低了28.20个百分点。2019年前三季度毛利率为59.79%，相比于恒瑞医药同期毛利率的87.18%，低了27.39个百分点。复星医药毛利率明显比恒瑞医药低出很多。

复星医药2019年前三季度营业收入为212.3亿元，净利润有24.56亿元，净利率为11.57%，由于投资收益有15.37亿元，如果扣除计算，净利润率要比11.57%还要低不少。对比下恒瑞医药169.5亿元收入产生了净利润37.33亿元，都是实打实靠卖药挣来的钱，净利润率为22.03%。复星医药净利率明显比恒瑞医药低出很多。

复星医药2018年净资产收益率仅有10.26%，相比于恒瑞医药同期净资产收益率的23.60%，低了13.34个百分点。2019年前三季度净资产收益率7.21%，相比于恒瑞医药同期净资产收益率的17.23%，低了10.02个百分点。复星医药净资产收益率明显比恒瑞医药低出很多。

不管是毛利率、净利率还是净资产收益率，复星医药都远远小于恒瑞医药，这折射出复星医药在药物领域盈利能力薄弱。

关键是复星医药净利润还有水分，这主要表现在研发投入大比例资本化上，比如复星医药2018年投入的25亿元研发支出，有40.98%进行了资本化处理，共计10.27亿元，如果费用化，2018年的净利润就要减少10.27亿元。而同期的恒瑞医药26.7亿元研发支出全额费用化，直接抵减了利润，大气！因此，从研发支出费用化角度看，复星医药的净利润是有不少“含水量”。

复星医药高速上涨的财务费用也值得警惕，该公司财务费用从2016年的4.009亿元上涨至2018年的7.242亿元，涨幅达80.6%，2019年前三季度财务费用达6.542亿元，按此增长速度，2019年财务费用应该超过8亿元。这也是一笔沉重的负担，会增加企业的财务风险，如果公司一直保持盈利，能够实现良性循环，否则也是一个随时可能会爆的雷。