马老师，请帮我分析泸州老窖三季度报表？现在的价格买合理吗？

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有一位网名叫rice1977的朋友在微博问答中提问：马老师，请帮我分析泸州老窖三季度报表？现在的价格买合理吗？

您好！下面应您的要求，对泸州老窖的财务状况进行分析。（注：本期指的是2019年三季度）

一、盈利能力非常棒，属于绩优股

2019年三季报，该公司实现营业收入114.77亿元，同比增长23.9%，净利润37.95亿元，同比增长37.96%，扣非净利润37.92亿，增长38.23%，营收和净利双双快速增长，该公司盈利能力非常棒！而且经营活动现金流量净额同比增长47.85%，真金白银的现金流入，净利润的质量也很好。如果拉长时间来看，该公司自1994年上市以来，营业收入由3.17亿增长到2018年的130.55亿，归母净利润由1.05亿增长到2018年的34.86亿，营业收入增长了40倍，归母净利润则增长了32倍。另外，值得关注的是，该公司自上市以来累计股权融资41.5亿，累计分红190.3亿，确实与那些圈钱股不一样，放在整个A股看，算得上靠前的绩优股。

二、需要高度关注白酒行业景气周期的持续性

本期业绩增长较快，延续了近年高增长态势。注意到同行业五粮液本期收入同比增长26.84%，增速也较高。判断现阶段白酒仍处于行业高景气周期，泸州老窖也由此受益。但同时注意到白酒绝对龙头贵州茅台本期营业收入增速为15.53%，增速较2018年放缓。因此，投资者需要高度关注白酒行业景气周期持续性问题。

高档酒收入增长强劲。2019年中报显示高档酒类收入占比53.83%，较2018年度的48.85%收入占比提高了5个百分点，高档酒收入同比增长30.46%。说明泸州老窖高档酒市场销售情况较好，增长强劲。

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预收账款仍保持在高位运行。本期预收款项15.92亿元，同比增速为12.76%。而2016年至2018年三季报的预收款项分别为12.71亿元、14.35亿元、14.12亿元，增速分别为：4.3%、12.91%、-1.59%，可见本期预收款项余额仍保持延在高位运行，增速在近几年中属于较高水平。预收账款是暂时还没有确认的收入，是收入的先行指标，对判断未来收入的成长性至关重要，需要密切关注。本期泸州老窖预收账款保持高位运行，提示短期内收入成长是有保障的。

三、毛利率持续提升，超越五粮液

本期该公司毛利率为81.07%，较2018年77.53%的毛利率提高3.54个百分点，比2017年71.93%的毛利率提高了9.14个百分点。泸州老窖的毛利率自2018年一季度开始超越五粮液，后随着泸州老窖毛利率提升，逐渐扩大与五粮液的毛利率差额。本期五粮液毛利率73.81%，泸州老窖的毛利率已经高于五粮液7个多百分点，但仍少于贵州茅台91.49%的毛利率。持续提升的毛利率说明了泸州老窖在高行业景气周期下较强的产品竞争力。毛利率一举超越五粮液，也说明了泸州老窖抢占高端的自信气质。

四、在建工程是固定资产的近6倍，高度关注在建工程进展情况

本期在建工程58.51亿元，是固定资产余额9.86亿元的近6倍，这是一个非常庞大的数字，说明该公司正在扩张产能！据公司公告，在建工程的最大投入项目是酿酒工程技改项目，总投资74亿元，2019年中报显示完工进度为50.56%。该项目于2016年4月启动，分两期实施，一期工程预计完成时间为2020年12月，二期工程预计完成时间为2025年12月。该项目的主要内容是对窖池“进行自动化、信息化水平的酿酒工程技改，淘汰低端产能，提高生产效率，促进产业升级，逐步优化产品结构，巩固公司在行业中的领先地位”。

长期看，酿酒工程技改项目有助于大幅提高泸州老窖的产能，为未来收入成长打下坚实基础。但是白酒属于周期性行业，其发展和宏观经济形势有较强的相关性，人口结构变化也可能导致传统白酒需求量在未来相当长时间面临萎缩的风险。

五、自由现金流骤减，开始对外融资

泸州老窖2017年和2018年资本投入（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）均超14亿元，本期更是高达26.16亿元。这么高强度的资本投入，泸州老窖的现金流会不会出问题？

我们来分析下泸州老窖的现金流情况。2016年至2018年该公司的自由现金流（经营活动现金净流量-资本支出）分别为25.13亿元、22.88亿元、28.3亿元，本期为7.29亿元。可见，2017年至2018年期间，虽然资本投入大，但是泸州老窖也很能赚，自由现金流仍超20亿元。但是进入2019年，泸州老窖加大了资本投入规模，自由现金流骤减至7亿元左右。虽然泸州老窖账面尚有103.5亿元货币资金，但也抵挡不住这么高强度的资本支出。

我们看到该公司本期已发行公司债券24.90亿元。最近的2020年3月12日，该公司又计划发行债券15亿元，用于在建工程的投入。泸州老窖上一次对外进行债务融资还是在2006年。本期应付债券余额24.90亿元，有息负债/总资产=9.32%，不算太高。其本期账面尚有103.5亿元货币资金，远高于有息负债，债务风险较小。

六、销售费用支出大

拉长时间周期看，2014年至2018年，泸州老窖的销售费用从5.79亿元增加到了33.93亿元，销售费用率也从10.82%逐渐上升至25.99%，该比率呈现增长趋势，而茅台不到5%、五粮液则在10%左右，且该公司销售费用的增速超过了营业收入的增速，说明泸州老窖对品牌维护建设以及销售渠道的投入是非常惊人的。

结合综合毛利率不断提高来看，该公司在通过“提价”和加大营销的方式实现营收增长。但是该公司年报显示，2016-2018年销售量为17.9万吨、15.41万吨和14.64万吨，销量连续下降！实际上，高端白酒市场集中度在不断上升，2018年高端市场，茅台占比63%、五粮液占比26%，该公司的高端白酒市场份额仅为6%。

七、重返前三任重道远

在白酒行业，一直有“茅五泸”的说法，“茅五泸”就是指的是三大高端白酒品牌茅台、五粮液、泸州老窖。但由于早年泸州老窖盲目骄傲自信、经营管理不善（详见2014年报中泸州老窖的深刻自我反思），导致收入规模腰斩，第三的位置被后来居上的洋河股份抢占。近期，泸州老窖管理层提出“重返前三”的战略目标，近几年动作频频，包括高达70多亿的酿酒工程技改项目，也主要围绕该战略的实现展开。2018年洋河股份的营业收入和净利润分别为242亿元、81亿元，而泸州老窖分别只有131亿元和35亿元。可见，泸州老窖要“重返前三”还任重道远。

综上，从过去的财报来看，该公司是一家非常优秀的公司，但是当前可能是一轮周期的顶点，需要高度关注白酒行业景气周期的持续性问题，如果行业增长放缓，则泸州老窖也将无法幸免，投资者应该保持清醒认识！目前二级市场上，该公司股价市盈率（TTM）在26倍左右、市净率在6倍左右，估值偏高，可以保持关注，留意其未来的成长性。

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