步长制药：用庞大销售费用堆积起来的高毛利率，是否牢靠？

业绩真正回暖了吗？2020年度，该公司的营业收入同比增长12.28%，收入看似有回暖趋势。特别是2021年一季度的收入同比增长26.97%，同时归属净利润同比增长33.39%，是业绩要爆发了吗？细看之下，其实还有很多疑问。

2020年度营业收入同比增加，主要是由于2020年新增了医疗器械业务板块，如果剔除医疗器械业务的10.77亿元，该公司的营业收入规模149.33亿元，仅同比增长4.7%，收入增速仍然较低。

毛利率处于下滑通道，一季度的较高业绩增速主要是通过压减费用取得。2020年度收入虽然增长了12.28%，但是毛利率从2019年的83.24%下滑至2020年度的76.63%，下滑6.6个百分点。

该下滑是由两个原因共同导致的，一方面是由于新增的医疗企业毛利率较低，仅有16.57%，拖了整体毛利率的后腿。另一方面，该公司的原有的心脑血管产品、妇科产品、泌尿产品等业务板块毛利率均存在一定程度的下滑，拳头产品心脑血管产品的毛利率从2019年的85.72%下滑至2020年的83.03%，为近年来的最低点。

2021年一季度，该公司在营业收入同比增长的同时，毛利率继续下降。从2020年度的76.63%下降至74.16%，延续2020年度的下滑趋势。毛利率下滑通常意味着产品价格的下降、竞争力的下滑，这不是一个好的迹象，需要引起警惕。

此外，该公司2021年一季度在毛利率下滑的背景下，归属净利润还同比增长，主要是由于该公司减少费用投入所致。通常认为，减少费用投入只能带来一时的利润增长，一个公司无法通过靠不断压缩费用来获取业绩的增长。

用庞大销售费用堆积起来的高毛利率，是否牢靠？2018年至2020年，该公司的销售费用均超80亿元，规模非常庞大，近3年销售费用率分别为59%、57%、52%，销售费用率达到了畸高的水平。2020年营业成本为37.41亿元，而同期销售费用为83.73亿元，销售费用是营业成本的2倍还多。

虽然该公司的毛利率高达76.63%左右，但是在如此高的销售费用面前，净利率也只有11.51%，表现平平。从另一个角度看，该公司的高毛利率是用超高的销售费用堆积起来的，有没有泡沫、是否牢靠还需要打个问号。

警惕销售费用的合规性风险。2020年，该公司销售费用为83.73亿元，其中“市场、学术推广费及咨询费”80.28亿元，占销售费用总额的95.88%，相当于每天开支2200万元推广费。推广费用之高，令人瞠目。

2021年4月12日，步长制药被财政部出处罚，因“以咨询、市场推广费的名义，向医药推广公司支付资金，再转付给代理商，涉及金额5122.39万元”。近期，有新闻媒体曝光“步长制药的发家史，半部行贿史”，不管真实情况如何，都需要引起关注。监管层也已经关注到医药行业的超高销售费用问题，随着监管的进一步趋严，要警惕由此可能带来的合规风险。

超高销售费用率VS较低的研发投入强度，转型之路还很长。该公司表示要从销售型公司向科技型公司转型。但是从资金投入方向看，2020年该公司在产品研发方面累计投入7.22亿元人民币，研发投入占营业收入的比重为4.51%。而同行业中的恒瑞医药、复星医药等上市公司的研发费用投入强度都超过10%，相比之下，步长制药的研发投入强度明显有很大差距。

近三年，该公司研发投入占营业收入比例分别为4.22%、4.48%、4.51%，研发投入强度也未见明显提高。2020年销售费用率为52%，虽然较2019年有所下降，但是销售费用仍然保持在超80亿元的高位，销售费用总规模还较2019年增加了3亿元。

从2020年的情况看，一方面是高达52%销售费用率，另一方面是4.51%较低的研发投入强度，相比之下，一个天上一个地下，由销售型向科技型公司转型的路还很长。

高额商誉扎眼。该公司还有一个风险点就是商誉。2020末，该公司的商誉规模高达51.22亿元，规模较大，占总资产比例为22%，占比较高，是该公司占比最大的资产项目。

从商誉构成情况看，占比最大的是通化谷红、吉林天成两家公司，对应的商誉合计49.97亿元，占商誉总额比例为98.5%。而这两笔商誉在上市前的2015年就已经形成了。近年来，该公司的商誉基本保持稳定，基本没有计提商誉减值准备。该公司在年报中对通化谷红、吉林天成的财务数据披露不是很充分，较难判断实际经营情况。

但从合并报表层面情况看，该公司近三年整体营业收入增速分别为-1.44%、4.32%、4.7%（剔除新增的医疗器械业务），收入增速较低，整体业务发展面临瓶颈。如果未来经营环境恶化，那么要警惕高额商誉减值带来的风险。

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