鹏元研究 | 从“三一转债”“久其转债”看可转债增信效果
作者 ：张颜亭
鹏元资信评估有限公司证券评级部
主要内容
（1）可转债具有债权和股权的双重属性，转股设置赋予投资者能够获取转股后的更高收益，从而使其愿意事先让渡一部分债券利息收益，从而导致了可转债较低的利率水平
可转债通过转股条款内置转股期权，增强其“股性”，同时通过向下修正条款、回售条款和赎回条款的设置，提高债券持有人转股的可能性，保护债券持有人的利益。转股后，债券持有人可享受股票增值收益，同时，发行人需兑付的可转债本息下降，偿债压力减少，资本实力增强，更有利于其股票的增值。从投资者的角度看，由于可转债转股期权的存在，投资者愿意事先让渡一部分可转债的利息收益，以获取转股后更高的收益，从而导致了可转债较低的利率水平。
（2）可转债较低的利率水平反映了其较低的投资风险，不能说明发行人信用风险较低
由于可转债发行利率大幅低于普通公司债券甚至定期存款的利率，而利率水平较低并不能说明发行人偿债能力的增强，亦不会增加债券偿还保障，并且较低的发行成本并不是发行人发行可转债的根本诉求。因此，可转债转股期权导致的利率水平较低只是说明投资风险较低，并不能代表其信用风险较低。
（3）可转债转股尚存在不确定性，转股期权亦不能有效实现增信作用
理论上发行人为实现转股努力改善经营状况，有利于提升债券偿还保障，从而对整体的信用水平起到一定的提升。由于在发行主体信用风险与股权价值存在高度相关性，特别是当主体债券出现较高风险时，股权失去了转换价值。可转债何时转股以及能否转股尚不确定，在转股期限不明及未转股的情况下不能有效凸显其“股性”，不能触发其附带的转股期权。此时，倘若利用可转债内置的转股期权增强发行人的偿债保障、降低信用风险并无依据，可转债亦不能有效实现增信作用。从目前市场已有的债项级别得到提升的两只可转债来看，其发行利率和利差水平也和其他可转债没有明显差异，说明可转债对债项级别的提升没有得到市场投资者的认可。
正文
可转债，全称为“可转换公司债券”（Convertible bond；CB），是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票的债券。可转债具有债权和股权的双重属性，它在普通债权的基础上加了一个未来可选择的期权，可转债持有人可以选择持有可转债至到期，获取本金及利息；也可选择在约定的时间内将可转债转换成股票，享受股利分配或资本增值。可转债与普通公司债券的最大区别在于：可转债内置转股期权。
1998年1月1日至2017年8月30日，沪深两市累计发行130只可转债，有73只设置了第三方担保或资产抵质押担保的增信措施，其余57只未提供增信措施，这57只可转债中仅“三一转债”和“久其转债”两只债券债项级别高于主体级别。上述两只债券的条款设置和其他可转债相比并无特殊之处，但可转债却起到了增信作用，从而引发了市场上对可转债转股期权是否能够增信的热议。
一、可转债转股期权决定了其较低的利率水平
可转债的转股期权往往通过条款设置来体现，正是由于转股期权的存在，债券持有人可以选择成为发行人股东，并参与到股票的增值中，这也导致债券持有人愿意让渡一定的投资收益，使得可转债利率大幅低于普通公司债券甚至定期存款的利率。具体来看，我国市场上可转债基本条款包括债券条款、转股条款、向下修正条款、赎回条款和回售条款等。可转债条款的设置一般以《上市公司证券发行管理办法》（以下简称“办法”）为基础，再结合债券实际情况进行具体设计。
（一）债券条款
可转债的债券条款系纯债条款，是其“债性”的体现，主要包括面值、发行期限、票面利率及计息方式等。根据《办法》规定，可转债每张面值100元；发行期限最短为1年，最长为6年；通常可转债票面利率为累进利率，即随着可转债存续年度的增加，存续当年的票面利率也有所增加。例如，2017年发行的“久其转债”票面利率第一年为0.3%，第二年为0.5%，第三年为1.0%，第四年为1.3%，第五年为1.5%，第六年为1.8%。
可转债的纯债条款与普通公司债并无本质区别，但债券存续期限越长，正股价格未来高于转股价的可能性越大，投资者转股的可能性越大，从该角度来看，转股后发行人债务规模降低，资本实力得到增强，债券到期得不到偿付的可能性也越低。
（二）转股条款：赋予债券持有人转股权利
转股条款是可转债“股性”的体现，可转债的转股期权主要通过转股条款来设置。具体来看，转股条款主要包括转股期限和转股价格。转股期限一般约定可转债自发行结束之日起6个月后方可转换为公司股票。转股价格是可转债持有人在转股期限内将可转债转换为每股股票所支付的价格，一般在募集说明书中会事先约定。在我国，根据《办法》规定，转股价格应不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易均价和前1交易日的均价。募集说明书应当约定转股价格调整的原则及方式。发行可转换公司债券后，因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动的，应当同时调整转股价格。
转股条款使可转债内置看涨期权，赋予投资者未来一段时间内将债券转换为股票的权利，可转债对应正股的价格表现决定了可转债能否转股成功，只有正股价格在一定时间内持续高于转股价格，转股才能顺利进行。
（三）转股价格向下修正条款：促进债券持有人转股
转股价格向下修正条款是指发行人在既定的条件下，拥有向下修正转股价的权利。根据《办法》规定，募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定：（1）转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避；（2）修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前20个交易日该公司股票交易均价和前1交易日的均价。一般情况下，转股价格向下修正条款的触发条件是连续20（或30）个交易日中任意10（或15）个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%（或85%或90%）。
若遇上市场低迷，正股价格长时间低于转股价，债券持有人转股意愿低，而向下修正条款的设置则使得转股价跟随正股价格下调成为了可能，增强了债券持有人转股的可能性。但转股价格向下修正条款是发行人拥有的一项权利，并不是只要达到转股价格向下修正的触发条件，发行人就会下调转股价格，一般是在发行人面临可转债回售的压力时才会选择下调转股价格，从而使可转债持有人放弃回售，降低发行人的可转债回售风险，避免可转债到期还本付息。
（四）回售条款：促使发行人及时下调转股价格，保护债券持有人利益
根据《办法》规定，可转债募集说明书可以约定回售条款，规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持有债券回售给上市公司，且应当约定上市公司改变公告的募集资金用途的，应赋予债券持有人一次回售的权利。
回售条款包括有条件回售条款和无条件回售条款。有条件回售是指正股价格在一段时间内低于转股价格的某个比例时，可转债持有人可以按照事先约定的价格将可转债回售给发行人，从投资者的角度，回售条款实际上是一种看跌期权。例如，可转债募集说明书规定，在发行可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。无条件回售条款是指可转债持有人可以无条件将可转债回售给发行人，发行人只需规定回售时间和价格。在我国上市公司可转债中，通常设置有条件回售条款。
回售条款的设置有助于增强可转债投资的安全性，在一定程度上保护投资者的利益。若市场持续低迷，可转债几乎没有转股价值，而发行人迟迟不向下修正转股价格，回售条款的存在则使发行人为避免回售压力，及时下调转股价，从而提升债券持有人的转股意愿。
（五）赎回条款：促进债券持有人转股
根据《办法》规定，可转债募集说明书可以约定赎回条款，规定上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券。在转股期内，一般情况下，如果公司股票在任何连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），以及当发行可转债未转股余额不足3,000万元时均可触发赎回。目前我国市场上可转债均设置有条件赎回条款。
赎回条款是有利于发行人的条款设计，因为一旦市场出现对发行人不利的情况，发行人可以将发行在外的尚未转股的可转债以一定的价格赎回而避免损失。同时，赎回条款的设置可限制投资者对可转债的投机性炒作，加速转股进程。因此，赎回条款是发行人向投资者转嫁风险的一种方式，能够促使投资者加速转股，增强可转债的“股性”。
通过对上述条款的分析，我们得知可转债通过转股条款内置转股期权，增强其“股性”，通过向下修正条款、回售条款和赎回条款的设置，提高债券持有人转股的可能性，转股后，债券持有人可享受股票增值收益。同时，可转债转股后，发行人需兑付的可转债本息下降，偿债压力减少，资本实力增强，更有利于其股票的增值。从投资者的角度看，由于可转债转股期权的存在，投资者愿意事先让渡一部分可转债的利息收益，以获取转股后更高的收益，从而导致了可转债较低的利率水平。
二、可转债发行利率较低并不能说明其信用风险较低
可转债内置的转股期权导致其发行利率较低，从投资者的角度来看，收益低意味着投资风险较低，即使在可转债未能实现转股的情况下，债券持有人仍可获得较低的债券投资收益。基于此，很多人认为可转债较低的利率水平降低了发行成本，是转股期权增信的一种体现。
但是，从信用风险的角度来看，信用风险源于发行人债券到期还本付息能力的下降，信用风险一旦发生，很可能导致债权完全损失。可转债利率水平较低在一定程度上可以缓解发行人还本付息的压力，但并不能代表发行人还本付息能力的提升。此外，根据可转债发行条款的设计、发行人发行可转债的初衷以及债券持有人投资收益最大化的诉求，投资者持有可转债并不是为了单纯的获取债券利息，而在于其转股后更高的收益，同时，较低的发行成本对发行人的影响甚微，可转债发行利率水平较低并不能影响发行人的偿债能力。
因此，可转债较低的利率水平是投资者考虑到转股期权的价值愿意让渡部分利率收益而产生的，这与发行人的偿债能力和债券偿还保障关系不大，较低的利率水平更多体现的是投资风险较低，并不能说明其信用风险较低。
三、可转债增信效果的理论角度分析
从理论上看，无论是可转债内置的转股期权，还是其条款的设置，均促使发行人和债券持有人积极转股，为了顺利实现转股，发行人通常会努力改善生产经营，提高股权价值，增强债券偿还保障，而可转债偿还保障作用的发挥是基于其成功转股实现的。
目前我国债券市场常见的增信措施有第三方担保、资产抵质押担保、差额补偿等。其中第三方担保及差额补偿对债券信用级别的增进主要取决于担保方主体级别，主体级别可通过担保方所在行业状况、经营和财务情况进行评定；资产抵质押担保增信作用取决于该资产的回收价值对债券本息的覆盖倍数，不论是土地使用权、房屋所有权、采矿权，还是上市公司股权，均有较为成熟的价值评估方法或较容易获取的交易价格。而可转债转股期权若作为增信措施，存在不确定性：
一是债券持有人是否愿意转股、何时转股的不确定性。根据转股条款，一般债券持有人自可转债发行结束后的6个月以后的任意日期均可行使转股权，而债券持有人是否愿意转股以及具体转股时间较大程度上取决于正股价格是否高于转股价格，但由于目前我国资本市场尚不健全，市场波动情况较难预测，上市公司正股价格不确定性较大，导致债券持有人的转股意向和转股时间均存在较大的不确定性；
二是由于发行主体信用风险与股权价值存在高度相关性，在发行人经营和财务状况保持良好，信用级别较高的情况下，股权价值较高，此时股权价值能够对债券信用起到一定的支持，起到减少信用风险的作用。但是如果发行人经营不善，甚至面临破产、倒闭等极端情况，债券面临违约，而其股票也失去投资价值，很难对其风险起到支撑作用。债券持有人选择转股是为了获取更高的投资收益，如果发行人经营不善，债券持有人不会选择转股，而是持有债券至到期或将债券回售给发行人。此外，如果发行人面临破产、倒闭等极端情况时，其股票尚失去投资价值，债券面临违约风险，投资者亦不会实行转股权。在上述情况下，债券持有人如果选择转股并不会获取更高收益，反而可能面临股价大幅下跌的风险，此时债权转股权的意义不大。
四、可转债增信效果的实证分析
以“三一转债”为例，该债券起息日期为2016年1月4日，未提供担保，经评级机构评定，三一重工股份有限公司主体信用级别为AA，“三一转债”信用级别为AA+。在未提供其他增信措施的情况下，“三一转债”依赖可转债转股期权实现了债项级别的增进。从发行利率来看，“三一转债”同一时期发行的可转债发行利率区间为0.20%-0.50%，整体水平较低且区间较小，而“三一转债”发行利率为0.20%，处于低位水平。对于和“三一转债”主体级别AA的同一时期可转债，在未提供其他增信措施的情况下，“三一转债”发行利率略低于其他可转债；而主体级别AA+的“国贸转债”发行利率略高于“三一转债”，“九州转债”和“广汽转债”发行利率和“三一转债”相同。从信用利差来看，在主体级别（AA）相同的情况下，“三一转债”信用利差偏大，但仍低于“辉丰转债”；与主体级别AA+的可转债比，“三一转债”利差水平偏高，但低于“国贸转债”。从利差的角度，“三一转债”和未有增信措施的其他可转债相比并无明显优势。从同样提升级别的“久其转债”来看，与主体级别AA的可转债相比，“久其转债”利率水平方面差别不大，信用利差整体偏高但并不明显，在利率和利差方面的表现和“三一转债”基本相同。综合来看，无论是发行利率水平，还是信用利差方面，这两只级别提升的可转债和其余级别未提升的可转债相比，并无特别明显区别，转股期权增级作用并不显著。
表1 “三一转债”同一时期发行的未增信的可转债情况
整体来看，理论上发行人为实现转股努力改善经营状况，有利于提升债券偿还保障，从而对整体的信用水平起到一定的提升。实际市场中，得到级别提升的两只可转债的发行利率和信用利差并无明显优势，而利率水平较低只是投资风险较低的体现，并不能说明其信用风险较低。同时，由于可转债何时转股以及能否转股尚不确定，在转股期限不明及未转股的情况下不能有效凸显可转债的“股性”，亦不能触发其附带的转股期权。此时，倘若利用可转债内置的转股期权增强发行人的偿债保障、降低信用风险便无依据可循，通过可转债正常条款设置很难实现增信作用。
五、总结
通过对可转债条款的解析，我们得知可转债条款中内置的转股期权，是可转债与普通公司债券最主要的区别。转股条款、转股价格向下修正条款、赎回条款及回售条款突出了可转债的“股性”，转股期权的存在使得投资者愿意让渡一部分的投资收益，从而导致了可转债较低的利率水平。理论上，转股期权促使债券持有人转股，也促使发行人努力生产经营，提高股权价值，为债券偿还提供保障，从这个角度看，可转债转股期权可以从整体上提升一定的信用水平。但是，由于发行主体信用风险与股权价值存在高度相关性，特别是当主体债券出现较高风险时，股权失去了转换价值，这时很难对债券信用水平起到支撑作用。而且实际市场上得到级别提升的两只债券的发行利率和利差，和其他可转债并无太大区别，而可转债较低的发行利率并不能说明其信用风险较低。同时，考虑到可转债是否转股及转股时间受市场情况、债券持有人意愿等的影响存在较大不确定性，且极端情况下正股可能失去投资价值，发行人偿债能力受到影响，信用风险有所增加。因此，在无其他增信措施的情况下，可转债的转股期权很难有效提升债项级别。
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