债市分析 | 2021年上半年城投债发行保持增长，但政策收紧导致5月净融资转负，下半年偿债规模较高，需关注重点区域风险和化债进程
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城投债监管趋严，多个部门发布城投融资管控措施，核心基调仍以“控增量、化存量，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。
1-4月份城投债发行规模较大，受监管影响，5月发行骤降，6月份有所修复。上半年，各品种城投债共发行3,792只，发行规模2.79万亿元，较去年同期分别增加35%和23%；其中，一般公司债、私募债、短融和定向工具的发行规模增长均在20%以上；上半年城投净融资规模1.11万亿元，处于历史较高水平。
大部分省份城投呈现净融资，江苏、浙江、山东净融资规模较大。江苏、浙江、山东净融资分别为3,098.35亿元、2,536.46亿元、1,034.27亿元，位于前三位；四川、广东、江西、湖南、湖北等5个省市的净融资规模均在500亿元以上；天津、云南、辽宁、吉林、黑龙江和宁夏6个省市为净偿还，其中天津净偿还规模717.43亿元。
上半年主体评级中枢上移，西南地区主体下调相对较多。上半年城投债发行人AA+级别以上级别合计占比64.1%，较2020年上升7.2个百分点，主体信用级别中枢有所上移。上半年共20家城投主体级别（含展望负面）被下调，其中云南4家、重庆4家、贵州3家。
上半年城投债发行利率中枢上行，各行政级别平台利差中枢基本与2020年持平。上半年，1年期以上无增信AA级、AA+级、AAA级城投债平均发行利率较2020年分别上行3BP、8BP、18BP，利差分别收窄38BP、25BP、17BP。从平台行政等级来看，区县级、地市级、省级平台的平均利差分别为230BP、222BP、141BP，与2020年利差中枢基本持平。
上半年东北、西部地区城投债发行利差高企。上半年，吉林、辽宁、黑龙江、贵州、云南、四川、重庆、内蒙古、天津、湖南等地的AA级城投债平均发行利差均在400BP以上。
下半年，城投债偿付规模超1.5万亿元，8月、11-12月偿付压力较大。下半年，城投债到期及提前兑付规模1.50万亿元，若考虑新发超短融和回售，8月、11-12月的偿付压力较大，偿付规模将在3000亿元以上。分地区看，江苏、浙江、天津偿付压力较大，下半年到期和提前兑付规模分别为3,989.12亿元、1,279.85亿元、1,060.71亿元。
城投平台强监管趋势下，高负债区域的城投债风险上升，也将是城投化债的重点区域。关注西南地区、天津、江苏、浙江、山东等地的区域风险和化债进程。
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2021年1-7月城投政策回顾
2020年12月召开的中央经济会议提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，4月30日召开的政治局会议提出“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。防控地方债务风险是近年来国家财政金融工作的重中之中，而防控和化解城投债风险是“防控地方债务风险”工作的重要一环，相关部门高度关注。自2021年年初以来，相关部门陆续发布了一系列针对城投债的管控措施。
2021年1月，据媒体报道，证监会和交易商协会将参照财政部对地方政府债务风险等级（红橙黄绿四类）对区域城投融资分类管理，对红色地区限制发债，橙色区域允许借新还旧，高风险地区城投债融资难度上升。
2月26日，证监会发布修订的《公司债券发行与交易管理办法》，再次强调“发行公司债券应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务”。
4月13日，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，提到“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。”
4月22日，沪深交易所发布《公司债券发行上市审核规则适用指引》对交易所公司债发行人进行分类管理，具体措施包括限制新增或资金用途等，其中明确指出对总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的城市建设企业需要审慎确定申报方案。据统计，多数城投平台属于发债受限或许审慎申报的范围。
5月底，据媒体报道，所有城投公司、房地产企业以及发行受限制名单内企业备案发行公司债均需要经过证监会同意。
6月4日，财政部等四部门《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》决定将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入统一划转税务部门征收，对依赖土地出让金返还的城投公司或受影响。
7月9日，银保监会《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（以下简称“银保监15号文”）中提到“打消财政兜底幻觉，强化合规管理、尽职调查，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务”，“对承担地方政府隐性债务的客户，银行保险机构还应遵守以下要求：一是不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资；二是不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资”，以及“妥善化解存量地方政府债务”、“强化风险管理”，“强化监管工作”，“严格依法问责机制”等内容。
2021年上半年城投债发行情况
1. 1-4月份城投债发行规模较大，5月受监管影响发行骤降，6月份有所修复
2021年上半年，各品种城投债共发行3,792只，发行规模2.79万亿元，与去年同期相比，发行数量和规模分别环比增加35%和23%。从月度发行情况来看，受城投债发行政策收紧影响，1-4月城投债发行规模较大，5月份城投债发行规模大幅下降，6月份发行规模有所回升，但仍处于近两年来较低发行水平。其中，交易所一般公司债和私募债的恢复力度弱于其他品种。6月份城投企业债和银行间主要债券品种的规模环比增长均在100%以上，一般公司债和私募债的发行规模环比为25%和91%。
从主要债券品种来看，交易所一般公司债和私募债，银行间的短期融资券和定向工具的发行规模增长较快，同比增长均在20%以上。上半年，交易所一般公司债品种发行191只、发行规模2,015.28亿元，同比增长均为46%；私募债品种发行1,046只、发行规模7,205.18亿元，同比增长分别为48%和25%；短期融资券品种发行1067只、发行规模7,476.50，同比增长分别为27%和22%；定向工具品种发行590只、发行规模3,752.17亿元，同比增长分别为39%和27%；企业债和短期融资的发行规模同比增长分别为18%和16%。发行规模上，短期融资券、私募债、中期票据是城投平台的主要融资品种，短期融资券、私募债的发行规模均超过7,000亿元，中期票据的发行规模约5,600亿元，远高于其他券种。
上半年，城投债总偿还规模1.68万亿元，净融资1.11万亿元。分月来看，除5月份为净偿还外，其余各月份均为净融资；6月份净融资1,904.52万元，净融资规模低于1-4月份的平均水平，但仍处于近一年的较高净融资水平。上半年，推迟或取消发行的城投债共105只，其中江苏、湖南、江西、重庆等地取消发行的债券数量相对较多。
2. 大部分省份城投呈现净融资，江苏、浙江、山东净融资规模较大
上半年，天津、云南、辽宁、吉林、黑龙江和宁夏6个省市为净偿还，其他地区均为净融资。江苏、浙江和山东仍是净融资规模较大的三个省份，上半年净融资分别为3,098.35亿元、2,536.46亿元、1,034.27亿元，四川、广东、江西、湖南、湖北等5个省市的净融资规模也均在500亿元以上。净偿还的地区中，天津上半年累计净偿还规模717.43亿元（6月份仍为净偿还），其次云南和辽宁的净偿还规模分别为119.71亿元、94.53亿元。河南省的信用环境有所修复，6月份净融资规模137.30亿元，位于第四位，上半年累计净融资由负转正，累计净融资143.59亿元，位于第十四位。
3. 短期品种及3年期债券发行量较大
上半年，城投债平均发行年限3.28年，以一年期以内的短期债券、3年期、5年期债券为主。就发行数量来看，上半年发行的城投债中，一年期以内的短期品种发行1,227只，占比32%，3年期品种发行1,102只，占比29%，5年期品种发行1,073只，占比28%；就发行规模来看，短期品种、3年期、5年期城投品种的发行规模分别为8,556.57亿元、7,734.61亿元、8,731.13亿元，占比分别为31%、28%、31%。
4. 2021年上半年AA+及以上城投占比提升，主体评级中枢向AA+级别集中
2021年上半年，城投债发行人AA+级别以上级别合计占比达到64.1%。具体看，AAA主体发债857只，占比23% %，比2020年下降2.2个百分点；AA+主体发债1,540只，占比41%，比2020年上升9.4个百分点；AA主体发债1,325只，占比35%，比2020年下降4.0个百分点；AA-级及以下和无评级主体的债券数量占比0.5%，比2020年下降3.2个百分点。整体看，城投债主体信用级别中枢有所上移，向AA+级集中。
此外，2021年上半年共有20家城投平台主体评级调低（含展望负面12家）。从级别来看，AAA级主体调低1家、AA+级5家、AA级5家、AA及以下主体9家，主体调低主要为低评级主体，AA级以上主体评级调低主要以展望负面为主，AA+和AA级主体等级调低的各1家（吉林铁投、云南城投置业）。分地域来看，西南地区调低的主体数量较多，云南、重庆各4家、贵州3家，山东、宁夏、河南、陕西、天津、广西、吉林、甘肃、辽宁各1家。
5. 城投债增信使用率较2020年提高，高级别平台融资环境相对更好
2021年上半年，城投债总体增信使用率为17.11%，较2020年提高6.63个百分，各类平台的增信使用率分化。与2020年相比，地市级平台和区县级平台2021年上半年的增信使用率分别上升2.82个百分点、5.05个百分点，省级平台的增信使用率基本与2020年持平。6月份区县级平台的增信使用率较上月下降较大，由上月下降8.2个百分点至本月的18.95%。5月份之后，城投平台融资环境收紧，区县级平台受影响最大，发行数量下降幅度也高于地市级和省级平台，区县级平台发债难进而导致增信使用率的下降。城投债一级市场的分化现象加重，高级别平台融资环境相对更好。
6. 上半年城投债发行利率中枢上升，短期限利差扩大，1年期以上品种利差收窄
2021年上半年，无增信城投债的最高发行利率为8.20%，最低利率2.23%，发行利率中枢上行。分级别来看，1年期以上无增信AA级、AA+级、AAA级城投债平均发行利率与2020年相比分别上行3BP、8BP、18BP；1年期以内的无增信AA级、AA+级、AAA级城投债平均发行利率与2020年相比分别上行63BP、47BP、74BP。发行利差方面，1年期以上无增信AA级、AA+级、AAA级城投债分别较2020年收窄38BP、25BP、17BP，1年期以内无增信AA级、AA+级、AAA级城投债分别较2020年扩大39BP、24BP、54BP。
7. 上半年各行政级别平台利差中枢基本与2020年持平
从各级别城投平台平均发行利差来看，2021年上半年发行利差中枢基本与2020年持平。区县级、地市级、省级平台的平均利差分别为230BP、222BP、141BP。从趋势来看，6月份区县级和地市级的发行利差略有收窄，处于均值以下水平，省级平台开始走阔，在均值水平以上。整体而言，近年来城投债利差水平表现平稳，围绕中枢波动。
8. 东北、西部地区城投债发行利差高企
2021年半年，东北、西部地区平均发行利差相对较高。发行利差相对较高的省份：东北地区，吉林AA级和AA+级城投平台平均发行利差分别达494 BP、318 BP；辽宁AA级和AA+级城投平台平均发行利差分别达476 BP、344BP；黑龙江AA级和AA+级城投平台平均发行利差分别达438BP、331 BP。西南地区，贵州AA级和AA+级城投平台平均发行利差分别达477BP、434BP；云南AA级和AA+级城投平台平均发行利差分别达435BP、311BP；四川AA级平台平均发行利差424 BP，重庆AA级城投平台平均发行利差417BP。北方地区，内蒙古AA级城投平台平均发行利差428BP，AA+级平台平均发行利差300BP；天津AA级和AA+级城投平台平均发行利差分别达445BP、395BP。中部地区，湖南AA级城投平台平均发行利差超400BP。
9. 城投债承销机构较上月减少，市场竞争较为激烈
2021年上半年，共有137家机构参与了城投债的承销工作，其中券商88家，银行机构49家。就承销规模而言，中信银行以1,797.39亿元的承销规模位居第一，连续6个月蝉联榜首；中信建投以1,427.13亿元的承销规模位居第二，兴业银行、民生银行、光大银行的承销规模分别位于第三至五位。就券商机构而言，中信建投、中信证券、国泰君安、国信证券、海通证券的承销规模较大，分别位于第2、11、12、13、14位。
2021年下半年城投债到期情况
1. 下半年城投债偿付规模超1.5万亿元，8月、11-12月偿付压力较大
2021年下半年，城投债到期及提前兑付规模1.50万亿元，其中到期规模1.38万亿元，提前兑付规模1,146.43亿元。6月末存量城投债中回售日在下半年的存量规模4,087.15亿元，按上半年实施回售比例43.98%，下半年的城投债回售行权规模约1,798亿元。
从各月份的到期和提前兑付规模来看，8月份的待偿规模相对较大，为3,022.03亿元；若考虑月度超短融维持1000亿元左右的到期水平，以及回售规模， 11月份、12月月份城投债待偿规模也将在3,000亿元以上，处于历史较高偿付水平。
2. 下半年江苏、浙江、天津待偿付规模较大
从下半年到期和提前兑付规模来看，江苏、浙江、天津的待偿付规模较大。其中，江苏待偿规模3,989.12亿元，浙江待偿规模1,279.85亿元、天津待偿规模1,060.71亿元，远高于其他地区。北京，四川、山东、广东、江西、湖南、重庆等省（直辖市）下半年的待偿规模也在500亿元以上。
3. 城投平台监管趋势加强，城投分化加剧，高负债区域的城投债风险上升，重点关注西南、天津、江苏、浙江、山东等区域
近两年，城投平台债券发行规模快速扩张，随经济下行压力加大及地方债务风险上升，城投平台债务风险逐渐升高。自2020年末以来，城投平台融资再次成为管控重点，监管趋势加强。整体来看，各级政府和有关部门发布的一系列的文件，整体思路与“43号文”等一脉相承，主要围绕“开前门、堵后门”，“控增量，化存量”，“规范融资，压实责任”等几大方面，核心基调仍是“防范风险”、“守住风险底线”。相较于以前城投监管文件，现行政策则更加具体、更加细化，具有更强的操作性。对低资质的城投公司而言，未来融资难度势必上升，伴随到期压力，风险加大。但市场不必过于悲观，在强监管下，“守住不发生系统性风险”仍是底线，监管政策上留有一定的回旋空间，如“银保监15号文”提到“在必要的在建项目允许在不断扩大建设规模和防范风险的前提下，继续提供融资，避免出现工程烂尾”，“对存量隐性债务，要求优先化解期限短、涉众广、利率高、刚性兑付预期强的债务，防范存量隐性债务资金链断裂的风险”等内容。未来一段时间，控制债务增速、化解存量债务将是城投平台监管的重点内容，预期各省将出台具体管控和化债政策。整体而言，城投债风险仍然可控。“国发5号文”提高“对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”，“银保监15号文”提到“打消财政兜底幻想”，城投平台与地方政府信用脱钩是必然趋势，首个城投债违约事件或渐行渐近。在严控城投债务的背景下，高负债区域的城投债风险上升，也将是城投化债的重点区域。重点关注西南地区、天津、江苏、浙江、山东等地的区域风险和化债政策，以及一些高风险地区尾部城投的再融资压力。
作者 I 张琦
部门 I 中证鹏元评级 研究发展部
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