"主要内容债市要闻深交所完善可转债投资者适当性管理事项；中证协固定收益专业委员会：助力深入推进债券市场建设；一级市场上周非金融企业信用债发行3,958.95亿元，较前一周上升54.49%，净融资1,665.28亿元，较前一周上升172.02%；上周企业债和中票平均发行利率、利差收窄，公募公司债和短融平均发行利率、利差涨跌互现；二级市场债券成交量较前一周上升36.44%，其中信用债成交额占比为16.48%，较前一周下降2.72%；10年期国债下降0.77BP至2.66%，短中期债券多数调整，10年期债券收益率下降

近年来，城投非标违约事件频发、违约涉及地区范围不断扩大，城投区域分化加剧；与此同时，债市“资产荒”行情再次出现。浙江省是发债大省，得益于雄厚的经济财力，区域城投债历来备受市场青睐；作为浙江省城投债发行和存续规模较大的地级市之一，湖州市较受市场关注。湖州市经济发展情况、发展潜力几何？财政收支、化债进度、债务风险怎样？城投平台现状、城投债发行及偿还分布如何？本文从经济、财政、债务、区县发展、城投平台及城投债等多维度，力争全方位展现一个真实的债市湖州，为投资者答疑一二。"主要内容湖州市近年产业转型升级成效明显，经济实力持续增强。湖州市产业结构以制造业为主导，重点发展数字产业、高端装备、新材料和生命健康四大战略性新兴产业，近年产业转型升级成效明显，2022年高新技术产业占比提升至65.7%，位居全国先进制造业百强榜第27位。2022年实现地区生产总值（GDP）3,850.00亿元，位居省内第8，同比增长3.3%，人均GDP为全国人均GDP的1.32倍，总体经济发展水平较高。近年湖州市财政实力有所波动，财政收入质量较高，财政自给能力尚可，但债务负担重。受留抵退税、土地市场波动等因素影响，近年湖州市综合财力有所波动，2022年为1,086.66亿元，位居省内第8；其中一般公共预算收入387.30亿元，自然口径同比下降6.3%，税收收入占比88.7%，财政自给率为64.3%，但近年全市债务规模和债务水平持续提高，2021年末广义债务率超600%。各区县经济财力存在一定分化，债务水平均有提升。湖州市下辖区县中德清、长兴为“百强县”，2022年长兴县GDP规模超850亿元，一般公共预算收入超80亿元，南浔区经济财力均靠后，安吉县2022年经济增速明显放缓。各区县经济发展水平总体较高，财政收入质量普遍较好，但债务水平均有提升，债务负担较重。湖州市城投平台数量多，以区县AA级平台为主，近年资产和债务规模均持续增长。截至2023年3月末，湖州市有存续债的城投平台共60家，位居全省第4，其中AAA级平台2家，区县AA级平台占比达71.2%，各区县均有2家及以上AA+级发债平台。从样本平台情况看，2019-2022年总资产、净利润分别复合增长19.1%、19.3%；近年城投平台负债水平控制尚可，2022年末平均资产负债率57.2%，但有息债务增速较快，2019-2021年复合增长率达23.9%；债务期限结构较为合理，非标规模和占比均有压降。2022年湖州市城投债发行多为借新还旧，净融资为正，但低等级平台融资难度加大，AA级主体净融资为负。2022年湖州市城投债发行以私募为主，主要用于借新还旧和偿债，发行规模合计834.19亿元，位列全省第4，同比下降27.3%；净融资规模大幅下降72.3%至249.69亿元，位列全省第3。2022年湖州市区县及开发区平台发债明显缩减，尤其吴兴区缩量显著且净融资为负；从信用水平来看，城投债信用中心抬升明显，AA+级主体为发债主力，AA级主体发行占比持续下降且净融资为负。湖州市城投债存续规模较大，且债券发行下沉较为明显，不考虑回售情况下到期分布较为均衡。截至2023年3月末，湖州市城投债存续余额为2,860.90亿元，位居全省第3，其中区县平台余额占比72.9%，AA级平台余额占比41.6%。不考虑回售情况下，城投债到期分布总体较为均衡，但若集中回售，1年内到期规模明显增大，需关注湖州市城投债回售和偿付情况。湖州市城投债整体信用利差偏高，走势与全国基本一致，2021年以来有所收敛。由于区域债务负担重，湖州市城投债二级市场信用利差处于浙江省内偏高水平，但与全省水平有所收敛，2022年末高于全省水平81BP，较2021年初差距缩小36BP。分债券级别来看，AA级城投债利差与全国同级别城投债利差呈现收敛且低于全国水平，由于区县AA+级主体较多且发债规模较大，湖州市AA+级城投债利差明显高于全国水平，AAA级城投债利差整体略高于全国水平。"一、湖州市经济概况

●重庆市38个区县债务管理措施大盘点免责声明中证鹏元国际评级有限公司（“中证鹏元国际、“CSPI

"主要内容市场概况：（1）2023年5月企业债券发行3只，发行规模30.50亿元，环比分别下降95.0%和94.1%，同比分别下降66.7%和84.3%，为历年的发行小月。同期，交易所品种发行规模同比下降2.3%，银行间市场品种发行规模同比增长2.4%。（2）2023年5月企业债券总偿还规模161.62亿元，本月表现为净偿还131.12亿元，上年同期为净偿还118亿元。本月没有企业债取消发行。从地区分布看，本月所有发行省份中净融资为正的仅有江苏，此外，本月还有21个城市未新增发行但有偿还。市场分析：第一，本月发行省份较少，江苏、安徽和湖北各发行1只。第二，本月均为7年期品种。第三，5月高级别债券占比环比上升，高级别主体占比环比下降。第四，企业债增信比例为66.7%，环比上升。第五，本月未新增企业债创新品种。第六，募集资金主要投向产业园区。二级市场：（1）现券成交规模。2023年5月，企业债二级成交量1,642.50亿元，其中银行间市场占比53%。与上年同期相比，成交量下降4.8%，与上月相比，成交量下降7.0%。（2）利率利差分析。2023年5月，企业债主要级别期限品种收益率继续呈现稳步下行趋势。各期限各级别品种到期收益率分位数较上月末均下行，整体在15%-50%之间，各期限之间分化较大，3年期品种位于同期较高水平；信用利差以扩大为主，除7年期的AA+品种信用利差微幅扩大外，其余品种信用利差均呈现扩大；中短期限品种之间利差以收窄为主，中长期限品种之间利差以扩大为主；中高等级间评级利差以扩大为主，中低等级间评级利差收窄为主。整体看，市场追求高收益，主体下沉，偏好中等期限品种。"一、企业债市场概览

"主要内容6月13日，央行下调7天逆回购利率10BP至1.9%，随后SLF利率同步下降10BP，发改委等联合发布22项降成本任务，年内首次降息正式落地，政策组合拳空间被打开。一、降息已有充分预期，时间点略靠前，先行调低OMO利率。宏观经济在需求集中释放后环比修复斜率逐步放缓，经济内生动能不足，内外需走弱且有持续放缓趋势，这也在大类资产中充分定价，降息有较强预期。此次降息是先降低7天OMO利率，时间点略靠前，更凸显降息的紧迫性，至于OMO和MLF利率的调降顺序并不是重点。7天OMO和MLF是我国利率体系中最重要的品种，MLF—5年期LPR—贷款利率，MLF—1年期LPR和10年期国债—存款利率，今年存款利率下调，降息也在情理之中。二、降息的主因在于稳预期和宽信用，全力支持实体经济。维护币值稳定和金融稳定是人民银行的两项中心任务，以此来促进充分就业和经济增长。降息的考量：一是稳定市场预期，提振信心，人民银行曾强调要及时回应市场的普遍关切，不能拖，否则哀莫大于心死。中央经济工作会议也要求纲举目张开展经济工作，从提振发展信心入手。货币政策独木难支，需要更多财政和产业政策来配合；二是直接降低企业融资成本，疏导货币传导路径，助力宽信用，近2个月的社融和信贷数据持续走弱，票据冲量，实体融资需求较差，资金空转严重，亟需梳理货币到实体的传导路径。金融机构加权平均利率为4.34%，已经降至历史低位水平，由于通胀的持续走低，实际贷款利率却在不断上升，当前经济弱修复，需要维持低利率环境。三、OMO降息后，关注什么？市场怎么走？第一，本次降息后，意味着本轮稳增长政策组合拳的空间被打开，后续财政和产业政策等有望快速跟进，同时特别注重政策的组合性、协同性和有效性。关注政策性金融开发工具、政策性贷款和PSL；重点是地产限购限贷放开的尺度和一线城市的放松，同时做好保交楼；民企相关支持政策；新能源和科创等领域支持等。第二，MLF利率将跟随下调，LPR利率也有望降低，预计MLF利率将最晚在15号到期续作后下降10BP至2.65%，稳地产必要性强，LPR下调（6月20日）几乎是板上钉钉，下调幅度可能会超预期，可参考上一次降息的非对称下降（2022年8月15日）。第三，汇率短期内双向波动，或仍有一定贬值空间，但

"主要内容一、重要政策概述5月，宏观经济政策处于观望期，增量政策较少，重点会议主要聚焦产业、人口和养老等领域，并再次强调“安全”主题。今年一季度经济表现超出预期，二季度在低基数效应下经济增长相对有保障，政策大幅加码的迫切性有所下降，因此5月政策端保持较高的定力，央行一季度货币政策执行报告和6月初国常会也基本延续前期对经济和政策的基调。5月会议重点围绕产业政策展开，包括重点支持的新能源行业和处在革命浪潮的人工智能行业，同时关注人口发展和基本养老服务等问题。月底召开的国安会在“坚持底线思维”的基础上首次提出“极限思维”，侧面反映目前国际环境的高度不确定性和复杂严峻性，也意味着“安全”

在美联储加息背景下，自贸区离岸人民币债券（以下又称“明珠债”）成为不少企业融资的热门选项。根据中证鹏元统计，截至今年4月25日，明珠债共发行81只，涉及69家发行人，较2022年全年分别增长47%和44%，发行数量在2023年所有离岸人民币债券中占比约68%。从长期来看，穆迪投资者服务公司副董事总经理钟汶权指出，为进一步推动离岸人民币债券市场的发展，需从供给和需求两方面着手，在鼓励机构发行离岸人民币债券的同时，亦要提高离岸人民币产品的二级市场流动性，以吸引更多境外投资者参与。募集灵活、发行成本较低明珠债是依托自贸试验区开放发展政策，由中央结算公司提供登记、托管及清算服务支持，面向自贸区及境外投资者发行、助力实体经济发展的创新离岸人民币债券品种。谈到近期明珠债发行火热的原因，某机构高级分析师冯琳分析，一是城投境内融资监管政策偏紧，部分境内发债困难的城投转向离岸市场发债，其中也有不少在境内没有发过债的城投尝试通过发行明珠债来拓宽融资渠道；二是去年以来，美欧央行大幅加息，境外美元债和欧元债融资成本持续上升，因此，对于想要在离岸市场发债的企业来说，明珠债更具成本优势，尤其是城投转战明珠债的意愿更为强烈。国家金融与发展实验室特聘研究员任涛也提到，2022年以来，受美国等主要经济体加息影响，海外融资成本急剧上升，使得城投等平台赴境外发债的意愿和动力明显减弱。同时城投平台、地产企业等主体在境内融资依然受到较多限制，相较而言自贸区债券发行限制较少，且可以利用融资成本更接近在岸的优势，帮助发行主体降低发行成本、简化发行流程，因而2022年以来受到市场的普遍关注。任涛进一步指出，明珠债市场的发行主体主要由城投平台、地产企业以及具有海外融资需求的金融机构（如金融租赁公司等）构成，这些主体通常有存量境外债务，通过参与明珠债市场可以极大降低发行成本，并满足自身境外融资需求；投资主体主要包括在自贸区开设有分支机构的金融机构以及离岸人民币体量较为充裕的其他机构。考虑到明珠债主要以备证方式发行，因此部分在备证市场比较活跃的中小银行也是明珠债市场的重要参与者。从发行流程看，北京中银（深圳）律师事务所黄海律师指出，明珠债的优势明显：一是募集资金使用灵活，发行人可以根据自身的业务需求灵活使用债券募集资金，也可以选择以人民币定价结算，在美联储持续加息的背景下，可以缓冲外币汇率市场波动的风险；二是融资通道持续高效稳定，首次发行成功后，后续滚动发行渠道相对畅通，融资成本降低，发行流程简化。“在当前的市场环境下，明珠债有以下几点优势：一是作为离岸债券，境内债券市场的发行监管政策不会对明珠债造成直接约束，因此相较境内债券，明珠债的发行条件限制比较少，募集资金使用也更为灵活，这也是近期不少城投转而发行明珠债的原因；二是明珠债计价货币既可以是人民币也可以是外币，已发行的明珠债基本上是人民币债券，在中美利差深度倒挂的背景下，发债成本相较境外美元债要更有优势。不过，自贸区债券市场尚处起步阶段，法律体系、配套法规和市场机制建设还不够完善。同时，发行人结构高度集中于城投，投资人亦以中资机构为主，同质化现象较为突出，市场化发展程度还不够理想。”冯琳说。如何提高市场流动性？“越来越多的城投公司开始尝试自贸区债券，包括之前以美元债、私募债为主要融资品种的主体，以及未曾发行过债券的主体。但同时，欧美加息步伐出现放缓，下半年或停止加息。年内中美利差仍然存在，人民币债券依然存在发行优势。”中证鹏元研发部资深研究员史晓姗指出。冯琳表示，从后续发展来看，考虑到城投再融资压力较大但境内融资环境偏紧，预计会有更多城投平台试水明珠债拓宽融资渠道，再加上年内美联储降息可能性不大，中美利差倒挂趋势仍将延续，离岸人民币债券相较美元债的成本优势将维持。因此，短期来看，明珠债发行将维持热度，预计全年发行规模较2022年将会有明显增长。任涛向记者分析，2022年以来，明珠债的发行主体、投资者结构、债券品种、行业分布等方面不断丰富，愈加多元，在主要经济体加息进程尚未完全结束、海外市场利率依然处于高位等因素推动下，预计短期内明珠债的市场空间依然可期；当前明珠债市场的“首单效应”更为明显，为推动明珠债市场可持续发债，建议考虑政策部门给予优质发行主体和活跃的中介机构一定支持力度，并在跨境担保、资金回流、税收以及离岸人民币用途等方面给予倾斜。史晓姗也提到，明珠债市场仍在起步阶段，部分发行案例存在首单效应，随着市场发展，后续的发行将更加理性和市场化，资质较弱的企业风险溢价将会抬升。为推动自贸区债券健康发展，亟待出台政策细则，包括税收政策、资金回流、跨境担保、风险管理等。随着明珠债的热度提升，如何提高市场流动性成为其后续发展的关键。钟汶权指出，从利率角度来看，在美联储加息背景下，离岸美元债的发行成本较高，明珠债更具成本优势。不过，从投资者方向考虑，明珠债的投资者不如离岸美元债丰富，二级市场流动性不足。“明珠债的持续健康发展还有赖于市场机制及相关政策细则的完善和市场化程度的提升，包括税制安排、投资者准入、风险管理、资金回流等，关键在于实现市场参与主体的扩容，打破投资人同质化严重的问题，这在提高市场流动性的同时，也有利于带动一级市场活跃度的提升。”冯琳说。来源

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"主要内容截至目前，21城（区）试点城市更新期限（2年）即将结束，报告对试点区域的城市更新政策和特色亮点进行了梳理和总结。整体来看，21个试点城市因地制宜均出台了城市更新的政策（详见正文图表1），从参与模式、范围、配套金融支持等多方面提出了要求，有些区域布局较早，相对成熟比如重庆市的“1+2+N”城市更新政策技术体系、景德镇市中心城区城市更新改造“1+5+N”规划体系等；呈现“南多北少，东多西少”的特征，其中以华东地区数量最多，东北地区相对政策发力不足。但我们应该看到，城市更新跟地方政府财政、经济发展和历史文化等诸多因素息息相关，各地发展不均是客观存在且短时间内难以改变的事实，试点区域城市更新需要做好各自特色发展。从四个方面总结了21城试点城市更新的特色与亮点：一是因地制宜，拓展城市更新的概念范围，围绕“三老一村”开展，坚持文化传承，用旧瓶装新酒，实现老里弄改造与城市新地标的结合比如苏州、西安、景德镇等地；二是更新方式严守“防止大拆大建”底线，“留、改、拆、补、建”互相补充，与《住房和城乡建设部关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》要求吻合；三是多渠道拓宽城市更新资金支持，探索“政府+企业+居民”共同实施，多地设立城市更新基金和社会资本参与；四是注重专业力量助力城市更新，如苏州社区设计师，用“绣花”功夫推进城市更新和重庆“三师进社区”，服务群众“最后一公里”。21城试点城市更新初步摸索出了适应自身的路径，取得了较好的预期效果，部分成功经验有望推广到全国实施，预计效果有所分化，高能级城市发展意愿和积极性较高。后续发展建议：一是城市更新是一项系统性的工程，要树立高质量发展的理念，把现代化产业升级、人民需求和城市发展紧密结合，需要政策法规保驾护航尤其是顶层设计和地方立法；二是城市更新进度和效果参差不齐，受到地产财政收入和房地产市场的影响，尤其是近三年的疫情伤疤对企业和居民资产负债表带来了冲击，房地产贷款增速和国房景气指数指向地产行业的颓势。不仅如此，公共利益诉求和市场化的投资收益诉求往往较难平衡，政府的城投平台也受到地方政府隐性债务的约束。建议债券与银行贷款等市场化融资方式区别对待城市更新项目，加大地方政府城市更新专项债券和信用债创新品种的支持发行；参与基础设施公募REITs，为社会资本提供退出路径，降低资产负债率，同时利用Pre-REITs和收并购（扩募）打造资产上市平台，实现项目的长期稳定发展；三是当前城市更新改造的创新性不足，与历史文化传承的不适应和未来发展趋势的不统一。建议做好需求和改造内容的进一步精细划分，统筹考虑空间和时间，适当引入现代化的智能化元素。"2021年11月5日，住建部发布《关于开展第一批城市更新试点工作的通知》（建办科函〔2021〕443号），决定在北京、唐山等21个城市（区）开展第一批城市更新试点工作，为期2年。2022年11月，即试点满一年，住建部公布了《实施城市更新行动可复制经验做法清单》。截至目前，21城试点城市更新即将结束，各城市（区）最新的进展如何？有何特点？一、首批21城试点城市更新最新政策

近年来，城投非标违约事件频发、违约涉及地区范围不断扩大，城投区域分化加剧；与此同时，债市“资产荒”行情再次出现。浙江省是发债大省，得益于雄厚的经济财力，区域城投债历来备受市场青睐；作为浙江省城投债发行和存续规模较大的地级市之一，湖州市较受市场关注。湖州市经济发展情况、发展潜力几何？财政收支、化债进度、债务风险怎样？城投平台现状、城投债发行及偿还分布如何？本文从经济、财政、债务、区县发展、城投平台及城投债等多维度，力争全方位展现一个真实的债市湖州，为投资者答疑一二。"主要内容湖州市近年产业转型升级成效明显，经济实力持续增强。湖州市产业结构以制造业为主导，重点发展数字产业、高端装备、新材料和生命健康四大战略性新兴产业，近年产业转型升级成效明显，2022年高新技术产业占比提升至65.7%，位居全国先进制造业百强榜第27位。2022年实现地区生产总值（GDP）3,850.00亿元，位居省内第8，同比增长3.3%，人均GDP为全国人均GDP的1.32倍，总体经济发展水平较高。近年湖州市财政实力有所波动，财政收入质量较高，财政自给能力尚可，但债务负担重。受留抵退税、土地市场波动等因素影响，近年湖州市综合财力有所波动，2022年为1,086.66亿元，位居省内第8；其中一般公共预算收入387.30亿元，自然口径同比下降6.3%，税收收入占比88.7%，财政自给率为64.3%，但近年全市债务规模和债务水平持续提高，2021年末广义债务率超600%。各区县经济财力存在一定分化，债务水平均有提升。湖州市下辖区县中德清、长兴为“百强县”，2022年长兴县GDP规模超850亿元，一般公共预算收入超80亿元，南浔区经济财力均靠后，安吉县2022年经济增速明显放缓。各区县经济发展水平总体较高，财政收入质量普遍较好，但债务水平均有提升，债务负担较重。湖州市城投平台数量多，以区县AA级平台为主，近年资产和债务规模均持续增长。截至2023年3月末，湖州市有存续债的城投平台共60家，位居全省第4，其中AAA级平台2家，区县AA级平台占比达71.2%，各区县均有2家及以上AA+级发债平台。从样本平台情况看，2019-2022年总资产、净利润分别复合增长19.1%、19.3%；近年城投平台负债水平控制尚可，2022年末平均资产负债率57.2%，但有息债务增速较快，2019-2021年复合增长率达23.9%；债务期限结构较为合理，非标规模和占比均有压降。2022年湖州市城投债发行多为借新还旧，净融资为正，但低等级平台融资难度加大，AA级主体净融资为负。2022年湖州市城投债发行以私募为主，主要用于借新还旧和偿债，发行规模合计834.19亿元，位列全省第4，同比下降27.3%；净融资规模大幅下降72.3%至249.69亿元，位列全省第3。2022年湖州市区县及开发区平台发债明显缩减，尤其吴兴区缩量显著且净融资为负；从信用水平来看，城投债信用中心抬升明显，AA+级主体为发债主力，AA级主体发行占比持续下降且净融资为负。湖州市城投债存续规模较大，且债券发行下沉较为明显，不考虑回售情况下到期分布较为均衡。截至2023年3月末，湖州市城投债存续余额为2,860.90亿元，位居全省第3，其中区县平台余额占比72.9%，AA级平台余额占比41.6%。不考虑回售情况下，城投债到期分布总体较为均衡，但若集中回售，1年内到期规模明显增大，需关注湖州市城投债回售和偿付情况。湖州市城投债整体信用利差偏高，走势与全国基本一致，2021年以来有所收敛。由于区域债务负担重，湖州市城投债二级市场信用利差处于浙江省内偏高水平，但与全省水平有所收敛，2022年末高于全省水平81BP，较2021年初差距缩小36BP。分债券级别来看，AA级城投债利差与全国同级别城投债利差呈现收敛且低于全国水平，由于区县AA+级主体较多且发债规模较大，湖州市AA+级城投债利差明显高于全国水平，AAA级城投债利差整体略高于全国水平。"一、湖州市经济概况

"主要内容受欧美加息以及境内融资限制影响，2023年自贸区债券发行呈现增长态势。发行特征：（1）概况：截至2023年4月25日，本年度自贸区债券共发行81只，涉及69家发行人，较2022年全年分别增长47%和44%，发行数量在2023年所有离岸人民币债券中占比约68%。2023年发行人中59家为新增主体，较2022年增长69%，在本年发行人总数中占比86%。其中，有16家未曾在境内外市场发行过债券，在新增主体中占比27%。（2）具体特征：发行行业高度集中在城投公司，发行期限集中在3年期，计价货币均为人民币，上市地点以澳交所为主，但新交所上市数量增加。从主体级别看，2023年AA+及以上主体数量占比43%，较上年末下降5个百分点，同时，无评级主体数量增加。中资评级机构参与增加，2023年有5只相关债券发行。2022年来备证发行逐渐成为主要发行方式，2023年备证发行债券占比47%，直接发行占比40%，备证行以区域股份制商业银行为主。2023年更多的省份参与进来，非城投和园区企业有所增加。（3）发行利率特征：从样本看，同主体境外融资高于境内；同主体境外融资中，备证发行方式利率最低，担保发行次之。备证行中，国有银行备证发行降成本明显，同级别不同区域性商业银行的降成本基本相同。发行方式选择：境外债券市场中，常见的发行结构分为直接发行和间接发行，间接发行主要包括担保发行、备证发行、维好协议。其中，担保发行包括跨境担保和境外担保，除经常提到的母公司跨境担保以及境内第三方担保，其余形式常见于红筹架构，尤其是地产行业。不同的发行方式有不同的优缺点，发行人需要结合自己的信用资质、公司架构、授信余额、对资金规模及资金使用灵活度需求等多方面因素来选择。第一，直接发行结构简单，资信较好的主体选择直接发行成本较低，资金使用过灵活；第二，中低级别主体，增信需求较高，选择备证发行；第三，由于跨境担保对境内主体级别要求较高，低级别主体选择备证发行，或者备证发行+跨境担保。第四，从融资规模看，不管在美元债市场还是自贸区人民币债券市场，备证发行受到银行综合授信额度影响，发行规模较小，企业需结合融资规模需求选择发行方式。展望：（1）区县级城投境内融资政策依然较紧，融资渠道有限，对于资质相对较弱的城投公司，海外融资依然是其重要融资渠道。可以看到越来越多的城投公司开始尝试自贸区债券，包括之前以美元债、私募债为主要融资品种的主体，以及未曾发行过债券的主体。但同时，欧美加息步伐出现放缓，下半年或停止加息。年内中美利差仍然存在，人民币债券依然存在发行优势。（2）在发行方式上，短期，备证发行依然会呈现增长，但备证担保受限于银行综合授信额度，第三方机构担保或有所发展，同时随着更多主体进入，发行结构更加多元化。对于地产企业，境外融资难度依然较大，短期，自贸区债券或仍以高级别地产公司为主，风险主体的发行难度较大，若有第三方担保等增信措施或可以提高发行成功率。（3）目前，自贸区债券市场仍在起步阶段，部分发行案例存在首单效应，随着市场发展，后续的发行将更加理性和市场化，资质较弱的企业风险溢价将会抬升。为推动自贸区债券健康发展，亟待出台政策细则，包括税收政策、资金回流、跨境担保、风险管理等。同时，为吸引更多主体进入该市场，可以给予优质发行主体一定的融资支持政策，对积极参与自贸区债券的中介机构，给予一定奖励等支持政策。"2022年受美元加息及境内融资难度上升影响，人民币离岸债券发行数量出现增长，其中，自贸区债券增长明显。2023年来，自贸区债券维持增长态势，呈现出新的特征。一、2023年自贸区债券发行特征

"主要内容一、表现回顾4月国内大类资产收益总体上“债券>股票>商品”。债券中10年期国债利率下降7BP至2.78%，中债国债指数收益高于中债信用债指数收益，3年期中票信用利差收窄，等级利差扩大，中债城投到期收益率整体下降，偏短期低等级城投收益率下降幅度更大；A股各大指数涨跌互现，多数下跌，价值风格表现好于成长风格，港股延续下跌；商品表现最差，南华综合指数下跌4.11%。国际市场，美股和COMEX黄金上涨，布伦特原油下跌。二、市场分析（1）债券：一季度国内经济取得良好开局，经济数据企稳回升，但是4月经济修复放缓，经济结构存隐忧。经济基本面和资产价格的背离可能主要是市场对经济结构性矛盾和地缘政治风险等因素的担忧有关。财政政策上主要延续前期基调，要求积极的财政政策加力提效，增量政策有限。货币政策保持稳健，通过公开市场呵护市场流动性，MLF和

"主要内容政策回顾：1）企业债过渡期政策落地，证监会核发首批企业债券注册批文；2）私募基金加强结构化发行及监管，债券投资集中度规范趋于公募化。4月份城投债发行规模同比增长。4月份，各品种城投债共发行911只，发行规模6,231.42亿元，同比分别增长30%和26%，环比分别下降22%和24%；其中，交易所、银行间市场城投债券发行规模同比分别增长64%和18%、企业债券受审核权划转影响，发行规模同比下降42%；4月份，城投债净融资1,570.00亿元，同比增长15%、环比下降41%。4月份以浙江净融资最大，共10个地区为净偿还。4月份，浙江、湖北、河南净融资规模分别为296.95亿元、169.90亿元、158.26亿元，位居前三位；湖南、安徽、江苏、山东、四川的净融资规模在100-150亿元之间；甘肃和贵州分别净偿还34.50亿元、28.44亿元相对较大。4月份城投债主体级别向AA+级集中。4月份城投债发行人AA+级及以上级别合计占比66.0%，较上月上升0.6pct；具体而言，AAA级、AA+级、AA级主体债券占比分别较上月下降0.7pct、上升1.9pct、下降1.5pct。4月份城投债利差分化。4月份，长期限无增信AAA级、AA+级城投债平均发行利差分别收窄10BP、14BP；AA级平均发行利差扩大18BP；短期限无增信AAA级城投债平均发行利差扩大21BP，AA+级和AA级平均发行利差分别收窄21BP、13BP。4月份天津、云南、宁夏、广西、贵州地区的利差维持高位，发行债券平均利差均在400BP以上。地区利差整体相对平稳，新疆地区的AA级城投利差扩大171BP，而河南的AAA级城投以及山西的AA+级城投的利差分别收窄200BP、105BP。5月份，全国城投债待偿规模2,940.96亿元，同比增长39%，环比下降37%。分地区看，江苏待偿622.14亿元，浙江待偿342.83亿元，湖南待偿220.06亿元，天津待偿184.00亿元，山东待偿180.36亿元，位于前五位。"一、政策回顾

"主要内容核心观点：开年经济恢复，尤其是消费和地产销售表现亮眼，总量好但结构分化，仍是弱复苏。经济乘势而上，着重扩内需。欧美抗通胀和银行业危机难平衡，加大全球金融市场脆弱性；国内三重压力有所缓解但经营主体活力和信心有待加强。物价低位运行，通缩有担忧，紧盯PPI拐点，出口仍有回落压力，消费继续恢复，是今年最重要抓手。总量政策加码但不强刺激，财政支出有强度，疏通宽信用传导路径，提高资金活性；城投融资监管延续偏紧，债务化解不断推进；地产改善放缓，政策需针对性加码。债市融资回暖，利率有下行空间。一、2023年一季度宏观经济回顾：开年复苏，总量好，结构分化，仍是弱修复一季度GDP同比增长4.5%，消费贡献大幅增加，居民收入名义增速不高。青年人就业压力大，通缩担忧加剧。社融和信贷开门红，资金活性不足；财政收入回升，支出有韧性，政府性基金收支处低位。工业生产小幅恢复，服务业改善明显。消费亮眼，外贸韧性超预期，地产投资降幅收窄，基建和制造业投资平稳增长。二、2023年宏观经济年中展望：乘势而上，扩内需，总量政策淡化（一）外部环境：抗通胀与信贷紧缩，欧美银行业危机加大全球金融市场脆弱性。一是抗通胀和银行业危机难平衡，全球流动性紧缩，美国或将结束加息，虽然通胀存在反弹的可能，但基本可以确定美国本轮加息周期接近尾声，至于是否开启降息，这取决于通胀和信贷紧缩的考虑，市场已经开始交易降息预期，我们认为年内开启降息的可能性不大。二是警惕美国债务上限风险，美国将步入衰退；三是俄乌政治冲突仍有不确定性；四是中美大国博弈。（二）内部挑战：三重压力虽有缓解，内需不足是最大问题，防风险进一步加强。一是疫后伤疤效应仍在，资产负债表的受损难以快速扭转，居民加杠杆意愿受限，企业端盈利偏低，民间投资增速下探，经营主体活力和信心有待进一步加强尤其是民营企业。二是进一步防范和化解风险，主要是金融风险、地产债务违约风险和地方政府隐性债务风险，近期“大角星”奥密克戎亚种XBB.1.16有所增加，警惕疫情的局部反弹。三是金融机构改革，或开启新一轮监管的调整，注意未雨绸缪。（三）二季度GDP增速有望达到8%左右，外需有压力，内生动力不断加强，关注PPI拐点。整体看，经济内生动能持续释放，二季度GDP增速预计能达到8%左右的全年最高点，全年GDP增速初步测算可达到6%左右，呈现“N”型走势。总基调是以稳为主，注重高质量发展，统筹推动“四个持续”，以扩内需为主，提振企业经营活力和信心，重点加强现代化产业体系、民企、新能源汽车等方面支持和发展。（1）物价低位运行，“猪油”不振，通缩有担忧，全年难以突破2%；PPI是经济上修和市场风险偏好的重要拐点，M1-M2增速领先PPI，大部分情况下在6个月左右；就业逐步好转，青年人失业率回落。（2）生产端，企业利润和去库存有望迎来拐点，服务业将延续复苏，工业增加值对经济的指示性作用减弱。（3）需求端，外需出口整体仍有回落压力，可以通过观察CRB现货综合指数增速来进一步辅助判断出口走势。投资是经济增长的压舱石。新增专项债发行前值，基建投资仍有力度，制造业投资或难有较大起色，地产投资和销售小幅修复但不宜太乐观。消费是今年经济的最重要抓手，特别是服务消费明显恢复，观测消费复苏的持续性和高度。（4）美元指数走弱，国内基本面走强，中美国债利差收窄，人民币汇率有升值空间。（四）宏观政策：有空间，不强刺激，合力促高质量发展。三年疫情期间政策总体不收缩不收紧，保持稳健积极，经济推动比较依赖政策的拉动，市场也形成了对政策利好的强期待。今年以来，内外部环境有所变化，经济处于恢复周期，内生活力逐步修复，经济内发可以形成发展动力。后续总量的宏观政策宽松和刺激的必要性有所降低，这也是经济周期决定的。4月末政治局会议传递了高质量发展偏中性的政策基调。（1）货币政策着力宽信用，更加注重疏通货币政策传导到实体的机制，提高资金活性。降息降准的必要性降低但可相机抉择。财政政策支出仍有强度，加力提效。（2）产业政策，建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，关注科技创新、制造业重点产业链、新能源汽车、数字经济、人工智能等，推动“科技－产业－金融”良性循环，激发民间投资活力。（3）城投融资监管延续偏紧，公开发行债券违约风险极低，重点关注城投债务化解和市场化转型，城投债利差由一季度逐渐收窄到较低位置，信用下沉规避尾部弱资质区域。（4）房地产方面，稳地产仍重要，是巩固经济企稳回升的关键，政策要持续加码。关注超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设的业务机会。积极参与消费基础设施REITs，利好如万达、华润、万科、新城控股、龙湖等持有较多优质购物中心和消费基础设施的企业。（5）债券市场方面，信用债一级市场融资回暖，城投债发行规模预计小幅增长，净融资规模较为稳定，注意城投企业债过渡期的安排和准备将要出台的新政策。鉴于政策偏中性，一季度房地产贷款和绿色贷款增速小幅下行，当前经济弱复苏格局不改，叠加银行净息差承压，存款降息空间大，债市利好因素较多，二季度10年国债利率仍有一定下行空间。重点关注基本面是否超预期上涨，还有流动性的变化。"核心观点：开年经济恢复，尤其是消费和地产销售表现亮眼，总量好但结构分化，仍是弱复苏。经济乘势而上，着重扩内需，欧美抗通胀和银行业危机难平衡，加大全球金融市场脆弱性；国内三重压力有所缓解但经营主体活力和信心有待加强。物价低位运行，通缩有担忧，紧盯PPI拐点，出口仍有回落压力，消费继续恢复，是今年最重要抓手。总量政策加码但不强刺激，财政支出有强度，疏通宽信用传导路径，提高资金活性；城投融资监管延续偏紧，债务化解不断推进；地产改善放缓，政策需针对性加码。一、2023年一季度宏观经济回顾：开年复苏，总量好，结构分化，仍是弱修复（一）一季度GDP同比增长4.5%，消费贡献大幅增加，居民收入名义增速不高初步核算，一季度我国GDP总量为284,997亿元亿元，按不变价格计算的实际GDP同比增长4.5%，名义GDP同比增长5.0%，季调环比增长2.2%，较去年四季度上行1.6个百分点，季调环比折年率达到了9.1%。其中，三大产业分别同比增长3.7%、3.3%、5.4%，较去年四季度降低0.3个百分点、0.1个百分点、上升3.1个百分点，第三产业恢复较快，第二产业表现一般。从三大需求来看，最终消费支出对GDP贡献率大幅上行至66.6%，恢复至2019年同期水平，较去年四季度增加60个百分点。资本形成额、货物和服务净出口对GDP贡献率分别为34.7%、-1.3%。从收入来看，全国居民人均可支配收入达到1.08万元，同比名义增长5.1%，实际增长3.8%，比去年四季度加快0.1个百分点、0.9个百分点。城镇居民人均可支配收入1.4万元，同比名义增长4.0%，实际增长2.7%，比去年四季度加快0.1个百分点、0.8个百分点。分地区来看，目前广东、江苏和山东等经济大省GDP增速基本符合预期，江西省GDP增速仅有1.2%，排名垫底；东三省GDP增速较快，其中吉林省GDP增速达到8.2%，位居全国第一。总体看，一季度GDP增速并未超我们的预期，需要指出的是，Wind一致预期是4.0%，注意这个预期是在出口数据未大幅好转的前提下的预测结果，市场投资者预期在出口数据公布后已经对经济增速4.0%的预期有所上修。经济实现了良好的开局，产需两端均有所改善，内生动能不断恢复，政策发力也较为明显，但在积压需求集中释放后，名义增速增长偏慢，“伤疤”效应难以快速好转，结构性问题不少，整体还是偏弱修复，持续性和高度需要进一步观察，信心和预期的提升还有待加强。（二）青年人就业压力大，通缩担忧加剧一季度，全国城镇调查失业率平均为5.5%，比去年末下降0.1个百分点，其中3月失业率为5.3%，下行明显，31城失业率也逐渐下降，就业人员工作时间增加。3月16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为19.6%、4.3%，分别较前一个月上行1.5个百分点、下降0.5个百分点，16-24岁青年人失业率再次达到历史次新高，一季度均值为18.3%，比上年末高1.1个百分点，逐月递增，青年人就业形势严峻。一季度，居民消费价格CPI同比上涨1.5%，1-3月当月同比增速分别为2.1%、1.0%、0.7%，逐月回落。一季度食品价格同比上涨3.7%，其中蔬菜价格受季节性影响先涨后跌，水果价格持续上涨，一季度鲜果平均上涨11.0%。生猪产能充足，今年前3个月猪肉价格逐步回落，36城猪肉平均零售价格从年初的20元/斤下降至16元/斤。一季度，非食品价格同比上涨0.7%，国际油价持续下行，布伦特原油跌至80美元/桶以下，进一步拖累CPI同比度数。扣除食品和能源的核心CPI偏低，1-3月当月同比分别上涨1.0%、0.6%、0.7%。一季度，全国工业生产者出厂价格PPI同比下降1.6%，其中，生产资料价格下降2.3%，生活资料价格上涨1.2%。1-3月PPI当月同比增速分别为-0.8%、-1.4%、-2.5%，降幅逐月扩大，主要受上年同期基数走高影响，钢材价格上涨，能源价格有所拖累。从环比增速来看，当前CPI和PPI的环比增速均偏低，处于近几年来的低位水平，叠加同比增速的连续多月回落，由此引发通货紧缩的担忧。对于通缩的具体认定，学术界存在巨大争议，根据物价水平、货币供应量、经济增长率是否下降可以形成不同的“要素组合”，甚至物价水平是参考CPI、PPI、GDP平减指数以及持续时长都有争议。易纲行长曾在2000年发表的《治理通货紧缩与微观机制改革》一文中提出，分析通货紧缩要强调“两个下降、一个伴随”，即物价水平持续下降、货币供应量增长下降，伴随着经济衰退，但并非完全拘泥于这些条条框框。前文分析的名义GDP增速与居民收入偏低也可看到，当前PPI价格确有通缩压力，企业盈利偏低，国内需求不足问题比较突出。（三）社融和信贷开门红，资金活性不足；财政收入回升，政府性基金收支处低位稳健的货币政策精准有力，保持连续性、稳定性、可持续性，科学管理市场预期，切实服务实体经济，有效防控金融风险。一季度，社会融资规模增量约14.53万亿元，同比多增2.47万亿元，主要系表内信贷和政府债拉动；信贷增加10.60万亿元，比上年同期多2.26万亿元，其中企业端同比增加1.91万亿元，居民端同比多增4,500亿元，居民中长期贷款同比少增1,258亿元，企业端贷款强，居民端贷款弱。3月末，社融增速小幅回升至10.0%，M2增速上行至12.7%，M1增速下降至5.1%，社融和M2剪刀差处于低位，宽信用的传导路径不畅；M2和M1的剪刀差有所扩大，资金活性进一步降低。总量货币政策继续发力，实施一次降准25BP，1年期和5年期LPR继续持平，结构性货币政策工具坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具，继续支持普惠金融、绿色发展、科技创新等领域。一季度，全国一般公共预算收入62,341亿元，同比增长0.5%，较1-2月由负转正，提高1.7个百分点，其中3月当月同比增速达到5.5%，随着经济修复，财政收入企稳回升。一季度，全国税收收入同比下降1.4%，国内增值税增长12.2%，主要受去年制造业中小微企业缓税于今年入库等因素带动。国内消费税下降22.2%，企业所得税增长9.3%，主要是部分税收错期入库。一季度，全国一般公共预算支出67,915亿元，同比增长6.8%，卫生健康支出增长12.2%，农林水支出增长10.9%，社会保障和就业支出增长9.6%，科学技术支出增长9.4%。一季度，全国政府性基金预算收入、国有土地收入和政府性基金支出分别10,825亿元、8,728

"主要内容4月末的政治局会议对二季度经济具有指导性作用，总体看会议延续此前基调，增量信息不多，强调高质量发展，建设现代化产业体系，重点关注科创、民企、消费等领域。一、形势分析和总基调：三重压力缓解，经济恢复但内生动力不强；乘势而上推动“四个持续”。这一表述非常的实事求是和客观务实，一季度经济的好转很大部分原因是疫情后积压需求的集中释放，比如“五一”假期国内旅游人次恢复至2019年同期的119%，但当前名义增速偏低、PPI通缩、企业去库存和利润不佳等，本质上是内需不足，企业经营活力和信心不够。下阶段政策目标着重在统筹推动“四个持续”，总基调的延续也打消了市场对于未来政策转弯的变向的担忧，但更加注重经济的转型升级，政府营商环境和服务水平提高比如近期爆火的淄博烧烤，坚持高质量发展，以质取胜，没有过分要求强刺激，更加依赖经济内生动能的恢复。二、财政货币政策取向未变，扩内需和激发民间投资。扩内需仍是首要位置,外需仍有回落压力。内需中投资是压舱石，1-4月新增专项债发行规模达1.62万亿，完成总额度的43%，远超往年同期发行速度。内需中消费是今年经济的最重要抓手，特别是服务消费明显恢复，一季度最终消费支出对GDP贡献率达66.6%，

"主要内容近年来城投非标违约频发以及地方财政吃紧令市场已难以摆脱信用事件的困扰，作为债市新晋的“网红城市”，柳州债务“狂飙”之后，又饱受土地资产注销、非标违约、商票逾期等一系列负面舆情的影响，引发投资者的担忧，今年2月柳州市政府通过召开“恳谈会”，时隔一年再度为支持柳州发展向市场派发“定心丸”，但短期未改柳州市城投利差单边走阔的局面，冰冻三尺非一日之寒，区域化债还有很长一段路要走，那柳州的债能否迎来估值修复？继而成为债务化解的又一参考样本呢？本文从区域发展和债务的关系出发，透过基本面和动态发展的视角来探析走上化债之路的柳州。1、柳州债务从存量和增量视角看都处在突出的位置，但债务高企并非其在债市出圈的充分条件，并且历来衡量城投债务的风险都是计算区域发展的大账，因此有了第二部分的思考，通过区域发展来看清债务的始末，回答柳州债务何以至此。2、拆开柳州区域的基本面，是城区的扩张，是汽车等传统产业转型的困境，是投资效率边际递减以及土地遇冷后的现实，最终导致柳州4年时间经济原地踏步以及财力承压。3、柳州走上了艰难地化债之路，虽然从柳州市政府相关报告的表述看，个性化的思路较为有限，但从实际公布的主要化债措施来看仍有较多亮点，22年以来柳州开始建立高规格的国有企业债务风险应急处置小组，积极获取银团支持弥补本地薄弱的金融资源，以及对外承诺成立偿债准备基金为到期债务按期足额兑付增加安全垫。化债的成效需要依靠更多的资金支持，柳州区域已步入集中偿债高峰，2022年以来柳州区域平台举债难度已明显加大，也为债务滚续带来压力，这也预示着债务无明显改善前利差仍将维持高位。同时，能否确保不再发生非标违约等负面舆情、长周期中柳州能否重新找到新的增长动能亦是决定能否成功修复估值的重要因素。最后，对债市网红区域的关注，并不意味着我们否定其发展的价值，更多是需要柳州认清发展现状和市场关切之后，让平台管理从失序到规范、债务杠杆从粗放增长到精细化管控的转变，但动态发展的过程中会产生何种化学反应仍有待时间去验证，我们期待未来的柳州会是城投债务化解的又一参考样本。壶城的故事，未完待续。"目录一、柳州的债务杠杆之路1、柳州平台的分布：庞杂的体系为风险埋下隐患2、柳州债务分布：存量和增量二、区域基本面1、“一主三新”：平台债务扩张的基础2、区域发展视角：扎实的产业基础和“失速”的经济3、区域经营成果：土地遇冷、财力承压4、金融资源：奈何杯水车薪5、负面舆情不断：债务压顶后的雪上加霜三、柳州的应对及成效四、小结一、柳州的债务杠杆之路

"主要内容当前，我国债券市场统一执法已进入到第五个年头，执法机制持续完善，执法工作成效显著。这一背景下，本文梳理近年来监管部门围绕推动债市统一执法进程推出的政策，回顾证监会的债市执法办案情况，解析我国债市统一执法机制，以期为市场各参与方提供参考、提示风险。（1）监管部门为推动债市统一执法进程推出了哪些政策？为了推动债市统一执法进程，近年来监管部门主要推出了以下重磅政策：一是《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》,明确由证监会依法对银行间和交易所债券市场的违法行为开展统一执法；二是《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，最高法院商请债券主管部门后发布《纪要》，明确了审理债券纠纷的四个原则，同时还通过创新性的理念和手段去解决以往案件审理实践中的痛点；三是《关于依法从严打击证券违法活动的意见》。这是资本市场历史上首次以中办、国办名义联合印发打击证券违法活动的专门文件，是中长期内全方位加强和改进证券监管执法工作的行动纲领；四是《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。提出“推动完善债券市场法制，着力夯实法律基础”，具体措施包括巩固公司信用类债券的上位法基础，健全分类趋同、规则统一的法律安排，推动民商事审判工作对不同信用债品种适用相同的法律标准等。（2）债市统一执法办案情况如何？2020-2022年，证监会办理债券市场违法违规案件的数量分别为9件、10件、5件，年均办案数量为8件，办案数量总体趋于下降，显示在严厉执法的震慑之下，债市违法违规现象有所减少。从案件类型看，主要涉及信息披露违法（尤其是财务造假）、报送虚假材料骗取发行核准、中介机构未勤勉尽责等。（3）当前债市统一执法形成了怎样的机制？目前，基本形成了集中统一、三位一体、职能部门与管理部门密切配合的债市执法体制。在此体制下，未来债市执法将延续从严基调，倒逼各类市场主体严守规范运作底线，为债市高质量发展提供坚实法治保障。无论是发行人，还是中介机构，再或者是投资机构，在未来参与市场的过程中都应敬畏市场和法治，严守合规底线。"随着债券市场的不断发展，信用债违约也逐渐趋于常态化。目前，除了公募城投债仍保持“零违约”记录外，产业债的违约已经波及房地产、商业贸易、交通运输、采掘业、建筑装饰、计算机、化工、机械设备、食品饮料、汽车、医药生物、电子、通信、非银金融、钢铁、纺织服装、轻工制造等诸多行业，违约主体也从民营企业、中外合资企业等蔓延至地方国企和央企。违约事件频发，一方面刷新了市场对债券投资风险的认知，让投资者意识到信用债并非“刚兑”资产；另一方面也将某些发行人及中介机构的违法违规行为逐渐暴露在大众视野，其中不乏欺诈发行、虚假陈述、恶意转移资产“逃废债”、私自挪用发行资金等情形。这种情况客观上要求我国债券市场的法制建设更加完善，因此近年来监管部门在推进债市法治化进程上持续发力，制度层面与实践层面“双管齐下”、齐头并进。以2018年12月证监会被赋予债市统一执法权为起点，之后四年多来我国债券市场执法机制持续完善，对相关市场主体形成有效威慑，有力维护了债券市场的公平和秩序，执法工作总体上成效显著。那么，近年来监管部门为推动债市统一执法进程都推出了哪些政策？执法办案情况如何？经历了多年的不懈努力，目前我国债市统一执法形成了怎样的机制或体系？本文将进行详细分析，以期为市场各参与方提供参考、提示风险。一、推动债市统一执法进程的相关政策

"主要内容地级市经济情况：惠州市、深圳市、江门市经济增长保持良好势头，中山市、梅州市和河源市经济增长乏力，GDP规模在全省排名较上年均下降一位，揭阳市出现负增长。2022年广东省GDP增速为1.9%，落后于全国GDP增速（3.0%）1.1个百分点，珠三角地区[1]中惠州市（4.2%）、深圳市（3.3%）和江门市（3.3%）经济增速排名靠前，领先于全国平均水平，非珠地区中潮州市（2.3%）和云浮市（2.1%）GDP增速高于全省平均水平，显现出一定的韧性。此外，中山市、梅州市和河源市2022年GDP增速分别仅为0.5%、0.5%和1.0%，当年GDP规模在全省21个地市中排名较2021年下降一位分别至第10、18和20位，揭阳市2022年GDP同比下降1.3%，其中固定资产投资同比下降23.5%，成为当年广东省唯一一个GDP负增长的城市。地级市财政情况：广东省各地市一般公共预算收入普遍呈现小幅下降态势，但云浮市得益于矿业权的出让，一般公共预算收入突破100亿元，各地市政府性基金收入降幅明显，其中汕头市、揭阳市和梅州市同比下降超过60%，非珠地区综合财力较依赖于上级补助。在经济下行压力加大和大规模留抵退税影响下，2022年广东省大部分地市一般公共预算收入出现一定程度的下滑。除广州市、清远市、阳江市和汕尾市有小幅增长外，云浮市得益于矿业权的出让，一般公共预算收入突破100亿元。2022年各地市政府性基金收入降幅明显，其中汕头市、揭阳市和梅州市同比下降超过60%，珠三角地区中佛山市、惠州市和中山市降幅亦超过一半，2022年非珠地区大部分地市土地财政对综合财力的贡献不足20%，但上级补助收入占综合财力的50%以上，较好的统筹均衡了地方财力。地级市债务情况：2022年末深圳市政府直接债务余额增速最快，广义债务率为101.03%，仍处于全省各地市最低水平，尚有较大的融资发展空间，肇庆市政府广义政府债务率最高超过300%。2022年末深圳市政府直接债务余额增速最高为46.68%，其余地市增速主要在15%-30%之间，整体增幅相对较大。从广义债务率来看，肇庆市最高超过300%，广州市、江门市、湛江市、珠海市、佛山市和汕头市在200%以上，上述地市均位于珠三角地区及粤东和粤西沿海地区，经济发展前景相对较好，其余地市整体债务率相对可控，其中深圳市最低（101.03%），尚有较大的融资发展空间。区县经济财政债务情况：2022年深圳市坪山区GDP以14%的增速冠绝全省，肇庆市端州区出现负增长，各区县综合财力出现不同程度的下降导致广义债务率有所提升，但整体债务率相对可控。广东省重点区县GDP增速普遍有所回落，集中在2%-4%之间，深圳市坪山区在“智能车、创新药、中国芯”三大主导产业的引领下，2022年GDP同比继续增长14%，增速排名全省各区县第一，表现亮眼，肇庆市端州区2022年GDP同比下降1.60%，出现负增长。在综合财力下降的趋势下，各区县广义债务率有所提升，预计2022年末广义债务率超过200%的区县有坪山区、黄埔区、高明区、蓬江区、台山市、鹤山市和端州区，但均未超过300%。"一、广东省21个地市经济财政债务情况

"主要内容1、工业园区更新是指通过对园区存量低效利用的工业用地进行再开发以实现产业转型升级，在当前反对城市更新大拆大建的背景下，园区更新以综合整治类和功能置换类为主，园区更新动力主要源于提高土地使用效益、产业结构调整和城市形象、人居环境改善的要求。2、园区更新实施主体较为多元化，包括政府、市场主体、原权利人等，多样化的实施主体可以确保园区更新的资金来源，引进高质量的企业，推动产业升级，也有利于协调各方矛盾，减少更新过程中的阻力。园区更新模式包括商业地产开发模式和产业运营模式。相比产业运营模式，商业地产模式由于商业地产价值高，资金周转快，实施主体退出较易，同时，也适应了产城融合的趋势，但这种模式仍然是传统的靠地产销售做“工改工”，开发商产业运营的能力较为弱，容易导致去工业化。3、园区更新主要的融资模式有银行贷款、债券融资、项目融资、城市更新基金等方式和上市、增发等股权性融资模式，园区更新项目收益来源主要有土地出让收入、产业载体出租或出售收益、提供配套服务获得的收益、项目投资获得的收益、经营所得利润等。4、在实现高质量发展的背景下，未来我国园区更新面积预计将会较大，资金需求规模也较大。但目前园区更新面临的问题较多，表现在缺乏国家层面系统的政策支持和规范；园区更新涉及多方利益，协调难度较大；相比工改商住，工改工收益较低，导致工改工项目名不副实，脱离了产业实质；工改工项目融资困难等方面。"一、工业园区更新及相关政策

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"主要内容2022年重庆市城投债发行降幅高于全国平均水平，区县AA级主体净融资规模骤降。当年重庆市城投债发行量和净融资规模在全国排名均为12，其中发行规模同比下降18.66%，降幅明显高于10.49%的全国平均水平，净融资同比下降46.23%，平均发行利差相对偏高；区县AA级主体发行量同比下降24.91%，净融资规模骤降89.26%，均高于全市平均水平。区县级平台发债集中在中心城区和主城新区，南川、綦江、大足、黔江等经济财政实力不强但债务率较高的区县信用利差较高。中心城区和主城新区中涪陵、长寿、江津、沙坪坝、巴南等区域债券融资相对活跃，“两群”地区中万州区发行体量和净融资规模遥遥领先；大足、巴南、长寿、南川等地广义债务率高于540%以上且债务复合增速高于16%，其中2022年长寿区城投债发行规模同比大增73%；中心城区除大渡口外发行成本均低于全市平均水平；南川、綦江、大足、黔江等高债务率区县信用利差约450-500BP。2022年重庆市各区县无新增隐债，全市共3个债务低风险区县，大部分区县债务管控成效较好。根据各区县政府预算执行情况报告和政府工作报告，近年重庆市各区县隐性债务“遏增化存”成效尚可，涪陵区、武隆区、丰都县的债务风险等级实现“红”转“橙”；渝北区、璧山区、垫江县等区县成功化解较大规模政府隐性债务；沙坪坝区2021年获批再融资债券额度128亿元专项用于存量隐性债务置换；綦江区2020年争取到全国建制县隐性债务化解试点。各区县出台债务管控细化措施，沙坪坝等高债务率区县债务管理较为严格，部分经济财力不强但债务率高的区县或存在较大化债难度。区县债务管控措施主要包括:（1）动态监测平台债务风险，执行“631”工作机制，确保偿债资金链条安全；（2）推动平台公司转型与重组，强化核心平台融资能力，近年重庆市较多区县已开展或计划开展区属平台公司重组工作；（3）建立债务管控专班，设立应急周转“资金池”；（4）争取政府专项债和再融资债券额度，开展城投平台债务展期重组等。中证鹏元注意到，近年部分区县政府债务还本付息进入高峰期，2022年以来财政运行压力加重，而部分区县经济财力不强但债务率高企且债务增长迅速，市场融资成本已处于较高水平，如非上级政府特殊支持，未来可能存在较大化债难度。"一、2022年重庆市城投债发行概况

"主要内容各省级政府对于债务问题的公开表态有何新意？在当前各地逐渐形成全省一盘棋统筹管控格局来化解地方债务风险的背景下，省级政府的公开表态蕴含了各省政策背后的底线、压力及后续的政策走向。各省级政府工作报告及预决算报告等文件中多数包含了对债务问题的相关表态，包括债务化解进展、政策目标、化债原则、方式等。同时，热点省份过往的化债进程、公开表态、最新的表述则更能方便我们观察政策脉络的延续性，可以更好的帮助我们理解后续的政策轨迹以及类比到更广泛地区的化债方式及政策选择。（1）部分省份对债务化解较为积极，但较多省份面临结构性债务风险突出的问题。除广东、北京、上海完成全域无隐债试点任务外，河南、宁夏等地亦超额完成年度隐性债务化解计划，但诸如山东、甘肃、广西、陕西、四川、重庆等较多省份则表示存在区域内部分地区财政收支矛盾加剧、债务负担较重的结构性压力。（2）不发生系统性区域性金融风险仍将是各省份的政策底线。多数省份表态未来将进一步压实主体责任，加强区域内城投平台公司治理，强化信息共享，增加全口径债务监管机制，预防区域债务风险，部分省份同时开展了融资领域腐败问题整治等行动，从源头上严控债务的快速增长。（3）热点省份将继续通过盘活存量资产、新增授信、债务重组等寻求个性化的化债途径，这也为其他省份提供有益探索。甘肃将继续通过盘活存量资产等方式实现兰州债券刚兑压力缓释，未来则可能对兰州存量信贷开展债务重组，调整债务成本、到期时间；山东、广西则主要通过撬动地方金融资源参与区域债务化解，以稳定重要平台融资渠道，贵州可能继续在部分地区复制遵义模式，而整体的债务化解仍是一个漫长痛苦的过程。"一、政府工作报告及预算执行报告中

"主要内容从可转债历史案例看，发行人级别被下调的风险主要有四个方面：（1）宏观经济环境和政策扰动使公司经营承压；（2）强周期行业下行期公司经营风险控制不力；（3）并购效果不及预期致公司商誉减值；（4）公司治理缺陷和内部控制风险。评级市场快速扩容，可转债风险事件发生频率增加。随着可转债市场快速扩容，截至2023年3月末，市场规模现已达8,486.36亿元。2022年评级调整行动大幅增加，全年共计可转债评级被下调38次，8只可转债评级展望为负面，超过其他各年份的合计数。其中，中证鹏元为可转债市场中下调比例最低机构，远低于行业平均水平。目前弱资质可转债发生违约的可能性较小，但随着A股市场发行注册制和退市机制逐步成熟，违约可能亦会有所上升。目前A股低价ST股成交依然活跃，极端情况下，发行人可通过不断下修转股价格，达成转股价值高于纯债价值的结果，以鼓励可转债持有者进行转股，同时亦可避免兑付压力，仍是最优选择。需注意的是，若A股市场发行注册制和退市制度逐步完善，部分发行人难以摆脱财务困境，股权价值严重下跌，投资者可能选择博弈行使债权，债券违约亦有可能发生。高等级可转债被下调评级时，短期市场表现面临一定冲击，其他可转债无显著影响。平均来看，风险可转债评级被下调当日，其正股及转债市场表现均未体现出显著影响，或因风险前期已反映在价格内，但AA及以上高等级可转债有所例外，或因机构持有比例更高，评级下调造成短时抛压过大所致。中长期内风险可转债价格涨幅跑赢市场指数，博弈空间大，可转债较为温和的退出方式和尚未违约的历史纪录是投资者博弈超额收益的信心来源。可转债评级下调后的中长期内，其正股和转债价格走势均好于市场平均，究其原因，主要系在目前尚未有违约可转债出现，完全未转股持有至到期赎回的案例极少，转股退市的转债约占96%，且平均生命周期为2年，在此背景下部分风险偏好较高的投资者参与博弈弱资质可转债转股价格下修的意愿较强。"一、可转债评级下调分布情况

"主要内容连云港市是我国首批14个沿海开放港口城市之一，拥有良好的区位优势及枢纽港连云港港。2022年江苏省区域经济数据出炉，连云港市GDP突破4,000亿大关，增速为2.4%，奈何被宿迁超越，处于省内末端。连云港积极打造世界级石化产业基地、国内领先材料产业基地及中华药港等标志性项目，医药、化工新材料公司市值占区域内上市公司总市值近85%，徐圩新区成为增量提升投资重点，2022年徐圩新区一般公共预算收入（剔除留抵退税影响）同口径增长22.50%。截至2023年3月23日，连云港市医药及化工新材料市值上市公司市值占比84.54%，徐圩新区作为连云港市石化产业的重要承载基地，近年来徐圩新区区域生产总值、固定资产投资及区域财力均快速提升，2022年区内包括盛虹炼化一体化等在内的多个重大项目建成投产，是连云港市未来经济增量提升重点区域。连云港市广义债务率偏高，土地出让是债务化解的主要方式，但对于支撑债务化解的可持续性不强。随着徐圩新区内重大项目的落地投产，预计带来新的化解来源。2019-2022年，连云港市土地成交总价复合增长率11.97%，广义政府债务率由2018年731.59%降至2021年536.70%，降幅明显，但整体债务率依然较高，土地市场对于支撑债务化解的可持续性不强。连云港市债务主要集中在城投平台，直融比例较低，非标规模大且占整体融资体量的比重较高，新发债券短期化特征明显。连云港市债务主要由城投有息债务构成，地方政府债务规模及占比较低，近年增幅不高，且未突破债务限额。城投有息债务持续攀升，对标兄弟市，连云港市绝对债务规模虽处于较为靠后的位置，但地方综合财力对城投有息债务的覆盖程度在省内倒数。直融产品占比较低且非标占比超过10%，新发债券主要以1Y以内的短期限债务工具为主。"一、基本情况及经济财政

"主要内容2022年湖北省城投债发行降幅低于全国，发行利差表现较好，期限结构优于全国水平。当年湖北城投债发行规模同比仅下降4%，降幅显著低于全国的11%；发行量和净融资占全国比重分别提升至4.4%和7.0%。全省城投加权平均利差降至157bp，融资成本持续低于多数中部省份；1年以上产品占比77%、高于全国9个百分点，其中3-5年（含）产品发行量增幅26%、占比提升8个百分点。各地发行增速分化较大，黄冈、荆州等地发行增速快且利差降幅大。2022年武汉、黄石仍为全省重点发债地区，黄石发行量仅次于武汉，两地发行量占全省比重分别为25%、14%。发行增速看，黄冈、荆州增幅最大，增速均超过100%，同时两地发行利差降幅明显，分别下降63BP和106BP。分层级看，地级市城投为发行主力，省级、开发区城投发行增速较快，区县城投发债规模大幅下降45%。全省净融资持续表现较好，债务滚动能力较强，募资用于偿还债务的比重持续提升。受偿还量大幅增长影响，2022年湖北省城投债净融资681亿元，同比虽收缩25%，但幅度远低于全国的53%，净融资额占全国的比重提升至7%。具体到各地级市，武汉、黄石净融资规模最大，黄冈、荆州等地净融资增速快，但宜昌、十堰等地净融资显著下降。此外，政策收紧背景下，发债明确用于偿还债务的规模同比持续增长，占比达到89%。2023年全省城投债到期量继续高位增长，预计整体压力可控。2022年湖北城投债偿还总量同比快速增长31%至1,214亿元；经测算，预计2023年偿还总量为1,619亿元，同比增长33%，各季度偿还总量较为均衡。考虑到近年湖北省各级政府持续强化平台债务管控力度且管控取得成效，当前市场对湖北省投资信心较为充足，预计全省整体债务压力可控。部分地级市基金收入对债务利息偿付的保障度不高，部分财力偏弱、债务多且结构欠佳的区县偿债压力大。目前各地市再融资能力均表现较好，其中宜昌、黄石等地2022年基金收入对城投有息债务利息偿付的保障度最低。预计2023年黄石、黄冈到期总量将大幅增长，其中黄石到期量显著高于其他非省会地级市。区县方面，个别县级区域发生过非标逾期或负面舆情，未来对该等财力偏弱、债务规模大结构欠佳的区县偿债压力需持续关注。"一、2022年湖北省城投债发行概况

"主要内容行业需求：2023年，基建投资作为扩大内需、托底经济的重要抓手预计维持较高景气度，但其增速受地方政府收支矛盾加剧，以及防范化解隐性债务风险下城投融资整体偏紧等因素影响趋于走弱；房地产消费需求及信心尚显不足，恢复有待时日，叠加土地购置费及房屋新开工面积下滑，房地产行业将以“保交楼”和“去库存”为主，投资短期难以有效提振。预计2023年水泥需求受上述因素影响趋于下降。价格-成本控制：水泥需求趋弱、产能难以有效减少将加大供需矛盾，预计2023年水泥价格走弱；煤炭供需紧平衡延续，煤价或继续处于高位运行，同时水泥行业议价能力减弱将难以将成本向水泥价格转嫁，水泥-煤炭高价差态势仍将维持。样本企业表现：房地产投资下滑以及流动性趋紧导致2022年水泥行业盈利水平及经营性现金流明显下降，2022年Q1-3样本水泥企业利润总额和经营性净现金流入额同比分别下降51.21%和44.38%，偿债能力指标继续弱化；受制于房地产投资短期难以有效提振、基建投资增速放缓等因素综合影响，预计2023年水泥行业财务表现将继续走弱，但幅度收窄。"一、行业运行环境

"主要内容（1）胶东经济圈整体经济实力较强，青岛、烟台经济总量在山东省排名前列。胶东经济圈规划范围包括青岛、烟台、潍坊、威海、日照五地级市（以下简称“胶东五市”），2022年胶东五市GDP总量合计占山东省的42.84%，一般公共预算收入合计占山东省的44.34%。近年青岛和烟台的人均GDP水平维持高位，经济总量在山东省排名前列，但潍坊、威海、日照的人均GDP水平表现一般。（2）胶东经济圈制造业和海洋产业优势明显，头部上市公司创收能力强，但对传统产业较为倚重，且胶东五市产业发展并不均衡，相互的协同效应有待提升。依托开放的区位优势和丰富的海洋资源，胶东经济圈形成了现代海洋、高端装备、高效农业等特色产业。圈内上市公司规模和数量较多，2021年营业收入占山东省全部上市公司的一半以上，但上市公司以传统制造业企业为主，对机械、化工、设备、纺织等传统产业存在依赖。青岛、烟台、潍坊的上市公司数量和规模均居山东省前列，威海和日照的上市公司分布相对较少，圈内的产业发展协同效应有待增强。（3）胶东经济圈金融机构分布较多，可为当地企业融资提供一定支撑。胶东经济圈的金融机构分布广泛，以商业银行为主，担保公司、融资租赁公司等形成补充。胶东经济圈本土金融机构包括青岛银行、青岛农商行、烟台银行、潍坊银行、威海银行、日照银行等，并拥有信托公司、融资租赁公司和担保公司等，可为当地企业融资提供一定支撑。（4）青岛、威海、潍坊的财力对债务的覆盖程度相对较弱，李沧区、市北区、即墨区、寒亭区等债务压力较重。2022年胶东五市的一般公共预算收入绝对量较2021年均有下滑，税收收入占比有所下降。截至2022年末，青岛、威海、潍坊的债务率[1]水平分别位列山东省第1、2、4位；胶东经济圈41区县中的20个区县债务率水平相对较高，李沧区的债务率水平远超出其他区域，同口径计算的即墨区、市北区、寒亭区债务率均较高，债务压力较大。（5）胶东经济圈存量城投债规模较大，

"主要内容经济发展方面，青岛、济南经济体量双核地位稳固，烟台GDP破万亿在即，2022年增速领跑全省，体现出较强的经济韧性；受疫情冲击等因素影响，2022年16个地级市经济增速均下滑，潍坊、威海增速降幅较大，济南、威海、日照近两年增速均低于全省水平，面临一定发展压力。50个重点区县经济增速整体回落，仅2个增速提升，西海岸新区仍以绝对优势领跑，而城阳区、章丘区、文登区、环翠区，潍城区等区域增速较低。财政收支方面，受疫情冲击、退税、减税、降费政策等因素影响，10个地市一般公共预算收入按自然口径同比下滑，剔除增值税留抵退税因素影响后，威海仍同比下滑，潍坊同比持平，面临一定财政增收压力；受土地市场成交萎缩影响，15个地市政府性基金收入同比下滑，仅枣庄小幅增长，济南、临沂、聊城、德州同比降幅较大，潍坊、菏泽、德州、威海、日照、枣庄政府性基金收入在综合财力中占比较高，需关注财力稳定性；菏泽、德州、聊城财政自给率仍偏低。重点区县一般公共预算收入、政府性基金收入普遍下滑，即墨区、城阳区政府性基金收入同比降幅超50%；仅20%重点区县财政自给率上涨，财政收支压力加大，曹县、宁阳县财力偏弱且自给率较低。区域债务方面，受综合财力下滑及广义债务扩张影响，各地市广义债务率均有所上升；各地市债务压力存在较大分化，青岛、济南、潍坊、淄博、威海债务率较高，其中青岛市广义债务规模远超其他地市，而烟台、枣庄债务率相对较低；从债务结构上看，青岛、济南、潍坊、淄博及威海政府广义债务中城投有息债务占比较大。2023年以来，潍坊、淄博、聊城等市个别区县发生非标负面舆情，2022年下半年以来潍坊高密及青岛李沧商票逾期事件较多，弱资质区县平台面临较大债务滚续压力。作为北方经济第一大省，山东省高质量发展对于我国区域协调发展战略至关重要，2022年9月以来，国务院、财政部、银保监会先后发文支持山东省。2023年随疫情管控放松及宏观经济回暖，山东省各级财政收入有望恢复性增长。但在城投融资政策收紧、区域债务压力整体加大、尾部区域认可度降低的背景下，需关注省内弱资质区县平台面临的流动性压力及债券估值波动风险。省、市级政府的实质性支持将对尾部区域的债务风险化解及信用修复起到关键性作用，2023年2月下旬以来，山东省及部分地市政府在债务风险防控方面的公开表态及沟通协作较为频繁，对区域债务风险防控及融资环境改善起到积极作用。"一、经济发展情况分析青岛、济南经济体量双核地位稳固，烟台GDP破万亿在即，2022年增速领跑全省，体现出较强的经济韧性；受疫情冲击等因素影响，2022年16个地级市增速均下滑，潍坊、威海增速降幅较大，济南、威海、日照两年增速均低于全省水平，面临一定发展压力。2022年山东省GDP规模为8.31万亿元，在北方省份中排名保持第一，青岛、济南排名分列北方城市第3、5位，山东省16个地市中的8个位居北方城市30强。在2022年全国城市GDP排名中青岛、济南排名分列第13位和第20位，省内“双核”地位仍然稳固。烟台、潍坊、济宁、临沂处于第二梯队，GDP规模达5,000亿以上，其中烟台市政府计划实现2023年GDP规模破万亿。泰安、滨州、聊城、日照、枣庄GDP规模相对较小，处于2,000

"主要内容债市要闻银行间企业资产证券化基础性制度发布，相关产品指引升级为业务规则；国家统计局：目前房地产市场还是处在调整阶段，后期有望逐步企稳；中国华融最后时刻接盘光大转债，300亿光大转债正式摘牌；一级市场上周非金融企业信用债发行4,098.03亿元，较前一周上升10.21%，净融资671.94亿元，较前一周下降28.94%；上周企业债平均发行利率、利差收窄，公募公司债、短融和中票平均发行利率、利差涨跌互现；二级市场债券成交量较前一周上升0.39%。其中信用债成交额占比为20.96%，较前一周上升0.23%；10年期国债下降0.25BP至2.86%，利率债和信用债主要期限收益率下降；上周中债城投主要期限到期收益率下降，低等级城投收益率下降幅度更大；评级调整与违约上周非金融企业债券未发生评级调整；上周发生3起信用风险事件，均为延期兑付。"一、债市要闻1.

"主要内容地方政府向城投平台注入优质经营资产是平台转型的主要方式之一，是城投平台扩大报表规模、提升造血能力的优良手段。国内龙头白酒品牌企业多为地方政府所有，其凭借极强的现金生成能力成为地方政府的重要资源之一，往往与当地城投平台有着密切联系，两者股权关系包括平台控股、平台参股、地方政府持股未注入城投平台三种形式。优质酒企的划入对平台资质支撑效果明显，大部分城投平台主体为所在区域的核心国有资产管理和投融资平台，区域地位显著。通过梳理白酒资产的划转时点与平台主体级别及变动情况，我们发现地方政府注入优质经营类酒企资产对平台主体级别的支撑效果明显，且从平台地位来看，大部分主体均为所在区域的核心国有资产管理和投融资平台，区域地位显著。控股酒企对平台的合并报表有较强美化作用，但平台也存在对酒企管控力弱、并表层面债务与资金主体错配，政府借助平台持有优质资产举债占款等现象。从主要的控股酒企平台样本来看，酒企整体以三成左右的资产占比创造了五成左右的收入及七成以上的毛利，资产效率突出，但由于酒企在经营和融资等方面与平台之间存在相互独立性，平台对酒企资金存在腾挪难度，因此存在本部货币资金有限，有息债务占比较高的现象；同时平台仍承担了政策性融资职能，被地方政府及关联方占款明显，且资金去向很大程度上取决于政府意志。投资策略方面：1、建议关注持有上市酒企的股权市值对平台带息债务实现强覆盖的优质产控平台，此类平台资质较强，具有较好的安全边界；2、仍存在部分地方政府未将持有的酒企股权全部注入所在区域的城投平台，可关注此类潜在资产划拨与整合带来当地平台资质提升的挖掘机会。"一、城投平台与白酒资产的股权关系城投平台与白酒资产的股权关系包含平台控股、平台参股以及地方政府持股未注入城投平台三种形式；参控股酒企的城投平台多数已发债，其中控股型平台较参股型平台整体行政层级较高且下属酒企多已上市；地方政府持股未注入城投平台的上市酒企数量少且较参控股型平台下属酒企资质存在差距本文梳理控股白酒企业的主要平台共计10家。1）从平台是否为发债主体来看，发债主体共8家，级别以AA+及以上为主，除衡水市建设投资集团有限公司仅发行11亿私募债外，其余发债主体均有存续公募债；未发债主体包括山西国投和宝鸡国资，其中山西国投成立于2017年7月，注册资本500亿元，山西省国资委将包括汾酒集团在内、以煤炭能源企业为主的共22家重点省属国企全部划入其名下，平台地位显著；宝鸡国资2021年10月获得宝鸡市国资委划转的西凤酒集团100%股权，平台资质显著提升。2）从控股平台的行政层级来看，除控股今世缘的安东控股为涟水县平台外，其余平台的行政层级均为市级（直辖市下辖区）及以上，整体行政层级较高。3）从平台控股的酒企是否上市来看，除北京国管控股的红星股份和宝鸡国资控股的西凤酒股份未上市外，其余8家平台控股的酒企均为上市公司，包括五粮液、洋河股份、山西汾酒、今世缘等全国和区域性知名白酒品牌。本文梳理参股白酒企业的主要平台共7家。从平台是否为发债主体来看，发债主体共6家，整体级别相比于控股酒企的平台较低，其中间接持有舍得酒业2.70%股份的射洪国资主体级别为AA-；未发债的贵州金控系贵州省财政厅全资子公司，其全资控股的贵州省国有资本运营有限责任公司于2019年和2020年两次获得茅台集团划转的共计8%的贵州茅台股权，并通过多次减持累计套现约700亿元以协助省内城投平台化解债务问题，此外2021年9月贵州省国资委进一步将茅台集团10%股权无偿划转给贵州金控，其目前仍间接持有贵州茅台10.16%股份。2）从参股平台的行政层级来看，整体较控股酒企平台的层级略低，其中射洪国资、安丘青云城投和枝江国资实质均为县级平台。3）从平台参股的酒企是否上市来看，以津酒、枝江酒业等非上市酒企为主，参股的上市酒企包括贵州茅台、泸州老窖和舍得酒业。本文梳理未将酒企股权划转给城投平台名下的主要地方政府共6个。从地方政府持股酒企是否上市来看，除古井贡酒已上市外其余均为未上市酒企，持股酒企在上市数量、知名度与规模资质等方面与已注入城投平台的酒企相比存在明显差距。从地方政府对酒企的持股形式来看，亳州市国资委系通过全资子公司亳州市国有资本运营有限公司间接持有古井集团54.00%股权，而古井集团为主体级别AA+的发债融资主体，未划入亳州市核心平台建安控股集团名下；胶南市国资委和灌南县国资委则分别对琅玡台集团和汤沟酒业形成直接控股，亦未将股权注入当地城投平台；其余地方政府对酒企均为参股形式，金沙窖酒的控股股东为华润酒业控股有限公司，黄台酒业和江口醇酒业的实际控制人均为个人。本文认为可适当关注持有酒企股权尚未注入城投平台的地方区域未来潜在的资产划拨与整合动作。二、参控股酒企的发债平台现状优质酒企的划入对平台资质的支撑效果明显，多数主体为所在区域的核心国有资产管理和投融资平台，区域地位显著优质酒企的划入对平台资质的支撑效果明显。通过梳理白酒资产的划转时点与平台主体级别及变动情况，我们发现除北京国管资产规模过于庞大导致红星股份对其资质影响有限外，其余控股酒企平台的主体评级均受益于酒企资产的划转：宜宾发展在2016年3月获得宜宾市国资委无偿划转的五粮液集团49%股权实现对五粮液集团的全资控股后于当年跟踪评级时上调至AAA，其余平台则在酒企股权划转完成后陆续完成主体评级；此外兴泸投资虽然未对泸州老窖实现控股并表，但其自2009年起陆续获得泸州市国资委持有泸州老窖股份的无偿划拨，亦于2016年跟踪评级实现主体级别上调至AA+。因此，可以看出地方政府注入优质经营类酒企资产对平台资质的支撑效果明显。多数主体为区域核心国有资产管理和投融资平台，区域地位显著。从参控股酒企的发债主体在区域内的地位来看，多数主体均定位为所在区域的核心国有资产经营管理主体或唯一投融资平台，如北京国管为北京市国有资本和国有股权管理的核心主体，所管理资产占北京市国资委监管国有企业总资产的一半以上，宜宾发展和顺义国资作为所在区域唯一一级发债平台，区域内其余发债主体均为其体系内子公司，衡水建投、可克达拉国资和射洪国资也均为所在区域唯一发债主体。此外，宿迁城建（AA+）定位为宿迁市的核心基建和保障房投融资平台，但在洋河集团的加持下宿迁产发仍为宿迁市唯一的AAA平台。整体而言，多数参控股酒企平台的区域地位显著，区域资源也自然向此类平台倾斜。并表白酒资产对控股平台的合并报表有较强美化作用，但平台对白酒业务的实际控制权较弱，母公司层面的货币资金规模有限且债务规模较大，政府借助平台持有优质资产进行举债占款的现象明显，平台仍承担了政策性融资职能并表白酒资产对控股平台的合并报表有较强美化作用。我们梳理了发债的控股酒企平台的白酒业务对合并报表的贡献：整体而言，样本平台下的酒企以三成左右的资产占比，贡献了五成左右的收入，并创造了七成以上的毛利，资产效率突出。其中阜阳投资核心资产集中在子公司阜阳建投和阜阳交投，城投属性浓厚，同时其控股酒企金种子酒近年业绩下滑明显，因此其酒企的贡献占比较平均值明显偏低；而诸如五粮液、洋河股份、今世缘等酒企盈利能力突出，对各自控股平台的毛利贡献占比均在九成左右甚至更高。因此，对于控股白酒企业的平台而言，由于下属白酒资产多为优质上市公司，酒企对控股平台的合并报表具有很强的美化和支撑作用。但与此同时必须关注到控股白酒的平台在合并报表层面存在一定失真，其普遍存在如下问题：1）平台对白酒资产的实际管控力度较弱。尽管控股平台对效率突出的白酒资产实现了并表，但大多在经营和融资等方面对酒企的实际管控权较弱，平台能从酒企获得的实际现金流仅为每年一定比例的分红，此外还存在部分酒企集团直接将分红上缴当地财政而控股平台不参与实际分红的情形，这也加大了控股平台在面临偿债压力时对下属酒企资金等资源的腾挪难度。2）本部货币资金有限，有息债务占比较高。一方面，上市酒企的盈利能力和现金流表现较好，其货币资金对合并报表的贡献明显，但本部往往未开展实际业务，资产主要由长期股权投资和其他应收款等非经营性资产构成，货币资金占比较低；另一方面，从近年控股平台增量债务的结构来看，平台本部作为发债主体的债务增量占合并口径债务的普遍较高，顺鑫农业及其控股股东顺鑫控股集团均为发债主体导致本部有息债务的占比相对低。整体来看，控股平台合并报表层面的存量债务和货币资金的分布存在明显的主体错配，由于控股平台对酒企管控力有限，本部实际或面临较合并报表层面更大的债务压力。3）政府借助平台持有优质资产举债占款的现象明显，平台政策性融资职能仍在。对于获得优质白酒股权划转的核心平台而言，在其自身能够获得区域资源倾斜的同时，由于部分酒企所属集团自身也为发债主体，因此也存在平台对酒企集团的占款现象，如宿迁产发和安东控股本部均存在对下属洋河集团和今世缘集团较大规模的占款。从资金沉淀去向来看，酒企控股平台2019年以来可查询的募集资金用途中分别有66%和15%的募集资金用于偿还债务和补充营运资金，19%的募集资金用于基础设施项目建设和产业投资等方面，新增债务仍主要流向了产业和类城投业务。宜宾发展近年190亿募集资金中将近100亿用于园区开发建设以及汽车、新能源、新材料、大数据等产业投资等领域；安东控股的募资用途均用于偿还债务和补充流动资金，但平台本部的新增债务主要沉淀于其他应收款和存货，而前五大应收款对象主要为涟水县财政局及下属城投业务子公司，该部分资产最终仍主要流向城投代建业务；宿迁产发本部的前五大其他应收款对象为下属负责不良资产处置和融资租赁等类金融业务子公司以及宿迁经开区财政局。我们认为在优质白酒股权的加持下，地方政府通过酒企集团或平台进行举债占款的现象明显，平台仍旧承担了政策性融资职能，资金去向很大程度上取决于政府意志，且多形成白酒资产养城投或产业的业务实质，因此仍需关注白酒资产股权对平台债务的保障能力。三、城投平台持有的上市酒企股权对有息债务的保障部分平台由于上市酒企业绩走弱或持股比例不高导致持股市值对有息债务的覆盖程度有限，但也有部分产控平台持有的优质上市酒企股权市值对有息债务的覆盖能力强，此类平台资质较强，具有较好的安全边界，但极端情况仍需关注酒企股权资产被划转的潜在可能大多已上市的酒企股权在二级市场上的流动性强并能用于质押融资，而由于上市公司在财务和融资等方面与城投平台间的关系相对独立，上市酒企的经营收益一般以分红的形式形成参股或控股平台的现金流入，同时若业绩向好也能对其市值形成较好支撑，从而对城投平台的债务形成一定保障。我们根据城投平台对上市酒企的持股比例统计了平台的持股市值及分红资金来衡量上市酒企股权资产对平台有息债务及利息支出的保障能力。部分平台由于上市酒企业绩走弱或持股比例不高导致持股市值对有息债务的覆盖程度有限。从平台参控股的上市酒企近年的销售毛利率来看，金种子酒、顺鑫农业和伊力特处于中等和较低水平，与其他盈利能力较强的酒企存在明显差距；从销售净利率来看，金种子酒近年已数次出现净亏损状态，而顺鑫农业和伊力特也处于业绩走弱的态势，持有该部分酒企股权的可克达拉国资、阜阳投资和顺义国资的持股市值及分红尚无法对平台债务本息实现覆盖；此外，舍得酒业业绩及市值尚可但由于射洪国资仅通过子公司间接参股2.70%，故其持股市值亦无法覆盖平台债务规模，目前酒企资产对其资质助益有限，但由于射洪市人民政府直接持有舍得酒业的大股东舍得集团30%股权，后续的资产整合仍可关注。部分产控平台持有的优质上市酒企股权市值对有息债务的覆盖能力强，资质较强，具有较好的安全边界。洋河股份、五粮液、今世缘、老白干酒和泸州老窖作为全国性及区域性的强势白酒品牌，近年销售毛利率均保持较高水平，市值规模位于白酒上市公司前列，持有以上酒企股权的宿迁产发、宜宾发展、安东控股、衡水建投和兴泸投资的持股市值对平台带息债务均具备2倍以上的覆盖能力。因此，控股平台尽管在合并报表层面存在债务和资金的错配且近年整体有息债务增速较高，如宜宾发展近年的有息债务规模以近25%的复合增速增长至1,100亿元以上，兴泸投资和安东控股的有息债务复合增速均超10%，但考虑到此类平台旗下十分优质的酒企股权，具备较好的安全边界，未来仍有加杠杆空间。在“茅台化债”经验下，需关注平台持有酒企股权被划转的潜在可能。“茅台化债”模式包括无偿转让可变现股权和茅台集团低成本融资等具体措施缓解区域短期流动性压力，但也需注意其前提为贵州省政府通过调控人事任命等方式对茅台集团具有绝对控制权。在“茅台化债”模式开启地方政务债务化解的新路径后，部分酒企也出现股权无偿划转至省级财政体系以充实社保基金的现象：一方面，从省级层面集中资源可以加强省级政府的统筹能力，防止区域风险的集中爆发；但另一方面也需注意到在通过行政力量统筹省级和地市级政府的可用财力过程中下属地市属于“躺枪”，持有优质酒企股权的平台也面临资产被划转的潜在可能。四、总结白酒资产作为地方政府的重要资源往往与当地投融资平台有着密切联系。一方面，能够获得酒企资产划拨的多为区域性的核心或重要平台，而优质酒企自身作为经营性资产注入平台后对报表美化及资质提升也有明显支撑；另一方面，也必须关注到此类平台存在对酒企管控力度较弱、并表层面债务与资金的主体错配、地方政府借助平台持有优质资产进行举债占款、平台业务实质多为以白酒养产业或城投等现象。投资策略方面：1）建议关注持有上市酒企的股权市值对平台带息债务实现强覆盖的优质产控平台，此类平台的资质较强，具有较好的安全边界，但需关注极端情况下酒企股权资产被划转的潜在可能；2）仍存在部分地方政府未将持有的酒企股权全部注入所在区域的城投平台，可关注未来此类潜在的资产划拨与整合带来当地平台资质提升的挖掘机会。作者

"主要内容2023年3月初，湖北省开启新一轮购车政企补贴，无独有偶，除湖北省东风系外，全国多地政府以及外资、合资、内资车企均推出各式购车优惠，车型涉及广泛。中证鹏元认为此轮全国性汽车降价浪潮不仅涉及企业让利促销的市场竞争行为，亦有“有形的手”参与其中。首先，在汽车电动化趋势下，部分市场主体对燃油车车型推出大额折扣，意图去库存回现金改善经营状况；其次，汽车排放国六（6B）标准临近实施对车企加快去库存亦有较大刺激；再次，头部电动车厂商以价换量抢占市场份额，挤占后来者生存空间；最后，扩大内需大方针下，地方政府部门让渡车辆购置税等财政收入，借此激发消费活力并助力区域产业发展。此轮优惠政策多数截止于3月末，但技术迭代及市场竞争对车企影响深远。产品竞争力下滑，传统车企规模效应减弱，盈利承压，产线折旧等固定成本支出对利润造成进一步侵蚀，短期需重点关注企业现金类资产储备及现金流表现。长期来看，基于现有品牌优势积极推进新能源布局的传统车企有望在未来行业格局中保有一席之地，而“价格战”背景下，产品力不足、转型落后的厂商将加速出清。"一、湖北东风系“最强补贴”引关注，汽车短期迎来全面降价潮2023年3月初，湖北省开启新一轮购车政企补贴，东风雪铁龙、东风风神等一众东风旗下品牌因优惠力度空前而备受关注。无独有偶，除湖北省东风系外，2023年一季度，河南、山东、重庆等多地政府或推出新一轮购车消费券，或公告延续2022年购车补贴政策。车企方面，特斯拉主要车型Model

"主要内容1、从各省2023年《政府工作报告》来看，推动发展已成为各省第一要务，而促进经济增长又摆在首要位置。各省从经济增长、居民消费价格、固定资产投资增长、社会消费品零售总额增长、一般公共预算收入增长等方面确定了今年经济发展的预期目标。大多数省份将经济增速设置6%左右或之上。从稳增长措施来看，恢复和扩大消费摆在优先地位，促进投资处于关键位置。发放消费券、增加消费信贷、发展商贸中心、举办消费节、推广传统品牌、推动电子产品以旧换新、推动家电汽车下乡等方式，是促进消费的重要抓手；交通、水利、能源等基础设施领域、大数据等新基建、区域经济发展以及民生补短板领域是地方政府投资重要的着力点。另外，产业经济发展关系到地方经济竞争力，促进产业经济发展也处于重要地位。2、地方财政方面，大部分省份出于稳健考虑将一般公共预算收入增长目标设定为与经济增速同步或相差不大，由于地方政府要扩大投资促进消费、做好民生保障，地方公共财政支出规模预计将会扩大。报告中地方政府对商品房政策进行了调整，将坚持“房住不炒”定位，做好保交楼、保民生、保稳定工作，推动房地产业向新发展模式平稳过渡，随着房地产政策的调整，地方政府性基金收入将会出现改观。尽管今年地方政府性基金支出将会出现扩张，但地方政府性基金收支状况预计将会有所改善。3、2022年地方政府债务风险有所上升，但随着2023年经济增长的修复，地方政府财政状况稳健增强，虽然地方政府债务规模将有所扩大，地方政府信用水平仍将会出现回升。过去几年，地方政府隐性债务化解取得了较大的成绩，北京、广东和上海已经实现全域无隐性债务，但2023年地方政府对隐性债务风险的防范仍然没有发生太大变化，仍然强调要继续积极稳妥化解隐性债务存量，坚决遏制隐性债务增量，确保地方政府债务风险可控。"一、稳增长成为地方政府首要任务

公募REITs市场持续扩容，两单新品类项目成功落地。根据证监会和上交所披露信息，3月2日晚，中航京能光伏封闭式基础设施证券投资基金（下称“中航京能光伏REIT”）和中信建投国家电投新能源封闭式基础设施证券投资基金（下称“中信建投国电新能源REIT”）这两只新能源公募REITs获批，预计募集资金超100亿元。此次中航京能光伏新能源和中信建投国电新能源REITs的成功获批，是今年首批新能源REITs的正式落地。在业内人士看来，随着两只新能源REITs项目的落地，我国公募REITs市值将实现千亿级别的里程碑。同时这也将进一步丰富资产类型，促进REITs市场拓宽到更多资产领域比如新基建、IDC等新型资产。基础资产优质，示范效应显著公开资料显示，此次获得批复的新能源项目中航京能光伏REIT，基础资产为江山永宸持有的榆林光伏项目和湖北晶泰持有的晶泰光伏项目，预计2023年和2024年的分派率分别为12.18%和12.45%，属于光伏发电。REITs资深研究员王达对《华夏时报》记者表示，中航京能光伏REIT项目拥有极大优势。“该项目属于光伏发电，光伏行业的投资回收期短，折旧期的延长可大幅提高每年可供分配金额。项目采用的多晶硅组件为行业主流技术，其发电效率及运营指标更加优越，且组件投产后衰减率较低，理论剩余发电25年后仍有80%功率。”另外，项目的原始权益人为京能国际，公司目前在建和管理的发电站分布较为广泛，拥有101座太阳能和16座风力发电总装机容量达到5.22GW，未来可扩募资产储备较为丰富。从长远来看，光伏发电行业也为将其给予一定加持。王达称，区域市场化消纳能力的提升将会提高中航京能光伏REIT项目的发电利用率，从而提升项目运营效率。当前，我国在内蒙古、新疆、青海、陕西等地拥有天然的光伏发电优势，随着光伏发电建设的力度加大，大量的优质光伏发电资产得以储备，而这些资产通常能够产生可观的现金流，且产生稳定为收益。而另一获批新能源项目，中信建投国电新能源REIT底层资产位于江苏省盐城市，其基础资产为滨海北H1项目、滨海北H2项目和配套运维驿站项目，2023年3—12月和2024年度现金流分派率分别为10.57%和9.79%，属于海上风电。据了解，该项目资产评估价值为75亿元，比起之前发行的物流园、工业园、高速等10亿左右的首发规模大了不少。值得注意的是，中信建投国电新能源REIT是证监会批复的全国首单央企新能源公募REITs，也是全国首单海上风电公募REITs。REITs资深研究员李超对《华夏时报》记者表示，该项目发起人国家电投是五大发电集团之一，项目的成功获批将带动其他几大发电集团参与的积极性，这对央企起到了一定的示范作用。资产优质是它的一大特点。滨海项目曾获得多个荣誉奖项，它是全国44个海上风电项目中第一个投产项目；是风电行业首个荣获国家优质工程金质奖殊荣的项目；同时还是风电行业唯一入选中华人民共和国成立70周年工程建设行业百个“经典工程”的项目。在王达看来，政策东风与行业需求共振，该项目极有可能优先受益。作为能源转型和降低碳排放的重要方式之一，风电行业受到政策的大力扶持。目前，我国海上风电装机规模已经跃居世界第一。而《关于减轻可再生能源领域企业负担有关事项的通知》以及《关于贯彻落实“放管服”改革精神优化电力业务许可管理有关事项的通知》等文件的发布，则大幅降低了风电企业的开发建设成本，提高了行业盈利水平。王大进一步表示：“另一方面，风电行业技术壁垒相对较高，山东、江苏、广东等经济发达区域用电需求又比较大。因此，中信建投国电新能源REIT发展前景广阔。”该项目的获批拥有重要意义。“在我国盘活存量资产，利用存量带动增量的主基调下，通过REITs盘活庞大的光伏产业及风电产业将有助于我国REITs发展的同时能够打通行业募-投-管-退的路径，助力碳达峰碳中和战略，带动行业实现高质量发展。”王达如是说。谈及此次获批的新能源REITs项目，中证鹏元研发部研究员吴进辉对《华夏时报》记者强调：“首批两单新能源REITs项目上市具有很好的示范效应，基础资产均较优质，现金流稳定。但值得注意的是，这两个项目明显特点是收入的五成以上均来自于国补，项目估值中虽然已经考虑了国补退坡的影响且采用绿证交易来弥补，但未来现金流的稳定性受政策变化仍存在一定不确定性。”新能源REITs大有可为“此次中航京能光伏新能源和中信建投国电新能源REITs的成功获批，是今年首批新能源REITs的正式落地。”李超称。“对REITs市场来说，随着两只新能源REITs项目的落地，我国公募REITs市值将实现千亿级别的里程碑。”吴进辉表示，同时这也将进一步丰富资产类型，促进REITs市场拓宽到更多资产领域比如新基建、IDC等新型资产。另外，吴进辉认为，首批新能源REITs的正式落地为新能源行业提供了投融资工具，有助于盘活存量资产，同时募集资金投资于新的能源项目，发挥REITs促进实体经济高质量发展的重要作用，进一步凸显我国公募REITs在宏观经济体制的地位。在李超看来，能源项目本身投资回报较为稳定，但是投资周期长，有了发行公募REITs这个工具，投资者收回投资的周期大幅缩短，进而极大地调动投资的积极性，对我国能源行业，尤其是新能源行业的发展大有裨益。光伏发电每年派息分红比例较高，是目前已经获批发行的公募REITs项目预期可供分派率最高的两单项目。王达称，两单项目的获批发行，为市场注入活力的同时也大幅增强了市场粘性以及关注度。同时，新能源REITs项目的成功获批符合双碳减排的战略目标。吴进辉进一步表示，新能源REITs具有较强ESG属性，与ESG理念十分契合。公募REITs是践行ESG价值和理念的表现，而ESG可以帮助公募REITs实现长期可持续发展，也是重要的投资工具。根据Nareit报告显示，2021年美国前100市值的REITs均在ESG方面做出了努力，而市值低于50亿美元的REITs公开ESG报告的比例从2017年的41%跃升至2021年的98%。近年来ESG理念逐渐受到重视，随着能源REITs的上市，有利于进一步推动公募REITs与ESG的融合与发展。事实上，新能源领域REITs发展一直受到重视。早在2022年底，证监会副主席李超在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛上就指出，要继续推进基础设施REITs常态化发行十条措施落实落地，推动更多优质项目发行上市。进一步扩大REITs试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域。展望未来，吴进辉十分看好公募REITs新能源资产的市场发展空间。他表示，当前我国公募REITs已经形成了一定的规模效应和示范效应，并逐步进入常态化发行新阶段。根据CINNO

"主要内容市场概况：（1）2023年2月企业债券发行14只，发行规模98.10亿元，环比分别下降12.5%和40.8%，同比分别下降33.3%和28.2%。同期，交易所品种发行规模同比增长28.9%，银行间品种发行规模同比增长16.6%。（2）2023年2月企业债券总偿还规模113.63亿元，表现为净偿还15.53亿元，上年同期为净发行18.26亿元。本月无企业债券取消发行。从地区分布看，2023年2月所有发行省份，净融资均为正，其余本月未发行的省份净融资均为负。市场分析：第一，浙江发行规模最大，

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"主要内容债市要闻沪深交易所发布保险资管开展资产证券化业务规则；联合授信新规发布，引导银行业金融机构进一步加强授信管理；深交所：深化债券市场改革，完善制度供给、产品供给、服务供给；一级市场上周非金融企业信用债发行2,768.79亿元，较前一周下降16.41%，净融资386.58亿元，较前一周下降70.33%；上周企业债、公募公司债、短融和中票平均发行利率、利差涨跌互现；二级市场债券成交量较前一周上升3.02%。其中信用债成交额占比为21.44%，较前一周下降1.05%；10年期国债下降1.0BP至2.9%，国债和信用债短端调整，长端收益率下降；上周中债城投到期收益率涨跌互现，低等级和较长的5年期城投收益率小幅下降；评级调整与违约上周非金融企业债券评级调整1只，涉及1家主体；上周发生1起信用风险事件。"一、债市要闻

"主要内容经济情况：2022年南通市GDP增速下滑幅度最大，苏州市GDP增速最低，宿迁市GDP规模排序末位逆袭赶超连云港市。2022年盐城市GDP增速最高为4.60%，苏州市GDP增速最低仅为2.0%，GDP规模下滑幅度最大为南通市，GDP增速下滑6.80个百分点至2.10%。超万亿GDP规模的地级市仍旧为苏州市、南京市、无锡市和南通市，但尾部宿迁市逆袭连云港市排位顺序升至第12位。区县经济方面，2022年江苏省千亿规模GDP区县新增东台市、滨湖区、高邮市、沛县和仪征市至48个，GDP增速虽普降，但当年连云区GDP增速下降幅度最大为9.40个百分点。财政情况：2022年13个地级市中仅淮安市综合财力有所提升，南京市国有土地使用权收入下降明显，56个区县土地出让情况不及去年。2022年扬州市和泰州市综合财力规模跌至千亿以下，当年仅淮安市一枝独秀，综合财力增长110.12亿元至804.40亿元，为13个地级市中唯一一个综合财力提升的城市。2022年常州市对土地依赖度最高，为69.13%，同期南京市国有土地使用权出让收入规模下降898.56亿元，下滑规模位列各地级市首位。刚性支出不变的背景下，受减税降费和疫情影响，江苏省各区县一般公共预算收入整体表现不佳，导致2022年95个区县中74个区县财政自给率有所下降。2022年江苏省67个区县一般公共预算收入有所下滑，江宁区最高降幅62.34亿元，56个区县政府性基金收入不及去年同期。地级市债务情况：2022年除淮安市外各地级市债务率均有所提升，债务压力趋增。2022年除淮安市狭义债务率和广义债务率有所压降外，其余各地级市债务压力均有所提升，镇江市狭义债务率和广义债务率均仍居高位。增速方面，镇江市狭义债务率增量最大，上升43.65个百分点。泰州市广义债务率增量位于第一。区县级债务情况：2022年江苏省下辖区县债务率压降效果不及去年同期。2022年江苏省95个区县中狭义债务率和广义债务率得到压降的区域分别为16个和20个，较去年分别减少39个和41个。值得关注的是某区受综合财力大幅下滑影响，2022年狭义债务率增94.70个百分点至241.87%，当年狭义债务率高于200%的城市包括扬中市、洪泽区和泗阳县。广义债务率较高的城市包括高淳区、溧水区、新沂市、海州区和姜堰区等。"一、江苏省13个地级市经济财政债务情况

Ratings的首席评级官陈科博士将通过中债路演市场之声栏目发表题为“国际信用评级的中国实践”的主题演讲，诚挚邀请您的参与。直播日期北京/香港时间：2023年3月8日，15:00

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"主要内容一、2023年面临的形势、发展目标和政策取向：以稳为主，扩内需，提信心。今年是政府换届之年，政府工作报告整体更为简洁，对比往年结构也有所侧重。今年是疫情优化调控后的第一年，经济内生动能有望逐步修复，政府工作报告的目标和政策总体均体现稳健，以稳为主，目前的刺激力度未超预期，均延续了二十大和中央经济工作会议的内容，增量信息有限。经济工作的重中之重是扩内需尤其是改善消费，其次是大力改善市场预期，提振发展信心。二、如何理解“5%左右”的经济增长目标。2023年GDP增速预期目标为“5%左右”，这一目标似乎并不算高，靠近市场预期的下限，预计完成难度不大。目标设置的五点考量：一是“十四五”规划和二〇三五年远景目标的隐含增速要求年均4.7%；二是疫情三年后经济潜在增速可能已经降低；三是注重质的有效提升和量的合理增长；四是为新政府留出政策空间；五是超预期因素不少，各类黑天鹅、灰犀牛事件随时可能发生，外需转弱难以避免。三、如何看新增就业人口目标的调高，对应的经济增速应该达到多少？新增就业人口目标是1200万人左右，往年目标值以1,100万人以上居多，今年高校毕业生将达到1,158

"主要内容经过持续的价格调整，特斯拉多款车型价格已降至历史最低，3月2日的“宏图篇章三”大会上马斯克进一步传递强烈的降本信号。主机厂“以价换量”并将降本压力传导至上游全产业链。在此背景下，本篇报告旨在对新能源汽车成本中占比最高的三电系统及动力电池上游的锂矿、动力电池主材等共计8个子行业的降价空间进行排序，通过重新梳理各细分产业的发展现状和趋势，识别推动各环节产品价格下行的主导因子，分析受降本冲击的影响程度，并对新背景下产业链重点企业经营状况进行展望。主要结论如下：在三电系统维度，中证鹏元认为电池降价空间最大。未来3-5年，动力电池由于产能过剩，且伴随一梯队企业规模效应释放、二三梯队市场份额竞争加剧，在不考虑原材料价格波动的情况下动力电池价格存在较大下降空间，同时可能存在的技术更迭有望推动动力电池售价的大幅下降。考虑到多电机装配需求增加，且处于供不应求态势，量产资本化投入较大，电机降价空间较小；同时电控技术壁垒高，国内厂商研发水平弱阻碍了价格下滑。在电池产业链维度，中证鹏元认为降价空间较大的依次为锂矿原材料、正极材料、电解液，负极材料和隔膜降价空间较为有限。对于汽车零部件其他子行业的普适性结论：新能源汽车行业发展变革迅速，供需格局的边际变化、行业竞争、技术及资本壁垒是扰动各环节产品价格的因子，在上述因子单一或共同作用下，该领域或会遭受较大的成本压降冲击。"一、见微知著

"主要内容下游需求：2023年，“稳中求进”的工作总基调下，预计基建投资维持较高景气，但其增速或受地方政府债务风险略有放缓。强政策暖风加持，房地产行业信用风险边际改善，但预计2023年将以“保交楼”和“去库存”为主，房地产投资恢复尚需时日。预计2023年建筑业低速增长，下游需求延续分化态势，基建投资仍将是拉动建筑业增长的主要动力，房地产投资对建筑业增长的贡献尚待观察。竞争格局：央企、地方国有企业因其规模、融资等方面的优势，在面对外部冲击时更具韧性，在基建项目也得益于其与政府的联系、资金和技术实力更具竞争优势。因此，在当前以基建投资驱动为主，下游房地产投资乏力的背景下，预计行业马太效应持续，民营建筑企业市场份额将受到挤压。涉房风险及融资类业务：建筑企业对房企坏账风险的未来演化应当区别看待，一方面，随着房地产行业融资渠道逐渐通畅、信用风险边际修复，对优质或正常经营的房企应收款回款有望改善。另一方面，出险房企、尾部民企整体融资仍显困难，加之部分建筑企业过往的坏账准备计提不到位，我们认为，出险房企、尾部民企所带来的坏账风险仍将持续影响建筑企业。此外，地方财政收支矛盾加剧背景下，PPP等融资类业务或加重建筑企业回款风险。样本企业表现：建筑企业受房地产风险波及，盈利能力下降，同时经营现金流恶化推高行业融资规模，偿债指标表现弱化，行业整体债务风险加大。行业内不同性质企业表现分化。央企韧性较足，地方国企内部差异较大，对于弱区域地方国企应当保持谨慎，并注意地方国企对房地产、PPP等风险敞口，民营企业经营、财务风险双高，在债券市场上已逐渐边缘化。"一、行业运行环境

●从“化风险”到“稳风险”，分化加剧是必然趋势——2022年债券市场违约、处置及展望（下）

2023年2月23日，中国香港。中证鹏元国际已确认中国东方航空股份有限公司（东航）国际刻度的长期主体评级为‘A-’，展望稳定。此主体评级是基于公司’b+’的独立个体信用评分，以及我们认为在公司处于财务困难时，母公司中国东方航空集团有限公司（东航集团）几乎肯定会提供额外支持的预期。中央政府持有东航集团多数股份，所以东航集团是国有企业，且其信用状况与中国中央政府的信用质量（AA/稳定）相关。东航的评级是从母公司支持的角度评定的，是基于母公司东航集团几乎确定会提供支持的意愿和东航在中国航空市场所拥有的领先地位。另一方面，东航的评级受到财务杠杆高企和因新型冠状病毒肺炎疫情影响而导致短期盈利能力不稳定的制约。稳定的展望反映了我们认为在公司的运营效率受到了疫情负面影响的情况下，东航仍将维持其在中国航空业的战略重要性的预期。关键评级观点正面因素几乎肯定会获得股东的大力支持。国务院国有资产监督管理委员会（国资委）是东航集团的控股股东，而母公司东航集团持有东航53％的股份。东航集团的董事长和总经理由国资委任命，同时还兼任东航的董事长和总经理，强化了东航集团和东航间的监督与合作。作为政府支持的表现，2020、2021和2022年上半年期间，东航获得各类政府补贴金额分别为53亿、49亿和17亿元人民币。另外，于2023年1月，东航集团与其他投资者向东航定向增资150亿元人民币。东航作为国有控股的三大航空公司之一，我们认为国资委为了维护中国民航业的安全和稳定，将大力支持东航集团及东航的运营。对中国民航业的战略重要性。东航作为中国三大航空公司之一，以上海、北京、西安和昆明为主要枢纽，具有战略重要意义。在航空业受到新冠疫情冲击期间，2022年公司的国内航空客运量和国际客运量（以收入客公里衡量）占比分别仍为16%和19%。东航的数据显示，在疫情前的2019年，公司在上海、北京、西安和昆明的市场份额分别为41%、18%、29%和37%。此外，公司还经营一部分国内最赢利的客运航线，例如客运需求持续旺盛的京沪航线。从全球的角度看，东航是天合联盟的成员，公司航线网络涵盖170个国家和地区、1,036个目的地，入围全球十大航空公司（以收入客公里衡量）。在政策支持下行业实现稳定增长。由于航空客运量的增长与宏观经济增长具有正相关性，我们认为，从中长期看，中国航空客运量增长将持续超过全球平均水平。虽然由于新冠疫情导致交通受干扰，2022年中国收入客公里再次下降40％，但是我们相信中国总体航空客运量最终会因为国内与国际客运重新开展而完全恢复。此外，中国财政部于2022年5月21日至7月20日期间，对未能充分使用机队的的国内航空公司实施阶段性财政补贴，另外也提供了其他如应急贷款等支持。因此，我们认为未来政策将持续有利于中国航空公司。负面因素现金利润波动不可避免。航空公司的利润一向不稳定。具体而言，基于航空燃油价格水平的变化，航油成本大约可占到航空公司运营总成本的30-40％。但是，由于中国航空公司一般不对冲燃油价格波动的风险，或是因为监管限制而只持有有限的对冲头寸，而导致现金利润波动。除此之外，由于疫情期间交通需求和飞机利用率的下降，新冠疫情对航空公司的盈利能力造成了严重的影响。我们估计2022年东航的收入年比下降35%，

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"主要内容一、重要政策概述1月，宏观经济政策中继续强化扩大内需战略的重要性，推出疫情防控优化措施和地产支持政策，地方积极出台生育补贴政策。中央政治局集体学习中要求坚持贯彻扩大内需战略，国务院会议要求推动消费成为经济主拉动力。今年3月将召开两会，预计扩大内需战略仍会是两会的重点议题，两会后会有扩大内需战略的具体政策出台。在防疫政策上，国务院联防联控机制同样跟进优化防控方案，疫情防控进入新常态后经济活动的限制明显减少。在地产领域，政策延续支持房地产平稳发展的基调，建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，同时计划新增结构性政策工具推动“保交楼”。另外，各地推出生育补贴相关政策，鼓励积极生育。二、财政政策1月财政政策上出台减免小规模纳税人增值税等政策，支持减税降费和医疗卫生领域项目建设。在疫情防控领域，财政部支持地方使用政府一般债券、发行政府专项债券用于符合条件的医疗卫生领域项目建设，进一步做好新冠疫情防控经费保障。财政政策“加力提效”下将适度加大扩张力度，并加强与货币、产业等政策的协调配合。政策明确要求财政上加力同时保持必要的财政支出强度下，2023年赤字率和专项债规模有望提升。在税费支持政策上，财政部表示2023年将根据实际情况延续或者优化现行减税降费、退税缓税等措施，以纾困企业。另外，作为“准财政”的政策性开发性金融工具有望获得加码，助力托底稳增长。三、货币政策1月货币政策上超量平价续作MLF，公开市场净投放5780亿元，出台政策支持房地产市场平稳运行，同时延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具。银行间流动性边际收敛，资金利率中枢上移，银行间质押式回购成交量小幅上升。货币政策将适时靠前发力，同时合理适度，使用更多结构化货币政策工具来定向宽信用。央行坚持不搞“大水漫灌”，但同时需要保持政策力度，尤其重视对普惠小微、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度，预计未来将更多使用结构化货币政策工具来引导金融资源向重点领域和薄弱环节倾斜，定向发力“宽信用”。在进一步刺激信贷需求、支持地产企稳的增长诉求和政策靠前发力的基调下，2023年LPR有继续下行空间。四、债市政策1月政策主要在企业外债、北交所政府债交易、券商收益凭证发行管理等方面。"一、重要政策概述

行业复苏预期抬升，为房企境外债谈判赢得更多空间。行业复苏的预期之下，房企加速推进境外债务重组，减负前行。时代财经从投资者处获悉，2月23日晚间，龙光集团（3380.HK）线上召开投资者交流会，披露了详细的境外债重组时间表。龙光计划，于本月确定并发送美元债重组建议。3月及此后，龙光计划解决在香港和卡夫曼群岛面临的清盘申请，与债权人沟通、达成重组条款，形成并发送债权人支持协议（“CSA”）。龙光境外债债重组时间表图片来源：时代财经自投资者处获取更早之前的2月20日晚间，祥生控股集团（2599.HK）公告称，五笔美元债启动重组程序，