降息落地，政策空间打开，后市如何看？

"主要内容

6月13日，央行下调7天逆回购利率10BP至1.9%，随后SLF利率同步下降10BP，发改委等联合发布22项降成本任务，年内首次降息正式落地，政策组合拳空间被打开。

一、降息已有充分预期，时间点略靠前，先行调低OMO利率。宏观经济在需求集中释放后环比修复斜率逐步放缓，经济内生动能不足，内外需走弱且有持续放缓趋势，这也在大类资产中充分定价，降息有较强预期。此次降息是先降低7天OMO利率，时间点略靠前，更凸显降息的紧迫性，至于OMO和MLF利率的调降顺序并不是重点。7天OMO和MLF是我国利率体系中最重要的品种，MLF—5年期LPR—贷款利率，MLF—1年期LPR和10年期国债—存款利率，今年存款利率下调，降息也在情理之中。

二、降息的主因在于稳预期和宽信用，全力支持实体经济。维护币值稳定和金融稳定是人民银行的两项中心任务，以此来促进充分就业和经济增长。降息的考量：一是稳定市场预期，提振信心，人民银行曾强调要及时回应市场的普遍关切，不能拖，否则哀莫大于心死。中央经济工作会议也要求纲举目张开展经济工作，从提振发展信心入手。货币政策独木难支，需要更多财政和产业政策来配合；二是直接降低企业融资成本，疏导货币传导路径，助力宽信用，近2个月的社融和信贷数据持续走弱，票据冲量，实体融资需求较差，资金空转严重，亟需梳理货币到实体的传导路径。金融机构加权平均利率为4.34%，已经降至历史低位水平，由于通胀的持续走低，实际贷款利率却在不断上升，当前经济弱修复，需要维持低利率环境。

三、OMO降息后，关注什么？市场怎么走？

第一，本次降息后，意味着本轮稳增长政策组合拳的空间被打开，后续财政和产业政策等有望快速跟进，同时特别注重政策的组合性、协同性和有效性。关注政策性金融开发工具、政策性贷款和PSL；重点是地产限购限贷放开的尺度和一线城市的放松，同时做好保交楼；民企相关支持政策；新能源和科创等领域支持等。

第二，MLF利率将跟随下调，LPR利率也有望降低，预计MLF利率将最晚在15号到期续作后下降10BP至2.65%，稳地产必要性强，LPR下调（6月20日）几乎是板上钉钉，下调幅度可能会超预期，可参考上一次降息的非对称下降（2022年8月15日）。

第三，汇率短期内双向波动，或仍有一定贬值空间，但 “以我为主”，掣肘货币政策宽松的可能性较小，央行对汇率双向波动的容忍度较高，保持“以我为主”，可重点观察7.3这个关键点位。

第四，对于权益市场，降息后有利于改善企业盈利，紧盯PPI拐点，CRB综合指数与PPI相关性较高， M1-M2的剪刀差大致领先PPI增速6个月左右，PPI的拐点预计在近2个月左右形成。

第五，对于债券市场，降息后利率未来走势仍存在分歧，关键是经济基本面的改善程度。最近几次降息梳理后看到，10年国债利率大约在5天左右快速下行到最低点，其中有三次后续利率转而大幅上行，部分投资者担心降息后利多出尽。债市走势主要取决于后续经济基本面的修复情况，不能简单参照历史经验，政策组合拳的加码能否超预期带动经济内生动能恢复向好，对此需要持续观察，也不排除后续继续降息和降准。中性条件下，预计10年国债利率围绕2.55%-2.65%的区间震荡波动。

第六，对于公募REITs市场，降息影响不大，内在价值逐步回归。2022年两次降息后中证REITs收盘指数并无明显规律，当前我国公募REITs市场仍处于试点期，投研体系正在探索，估值的锚未达成统一共识，货币政策对REITs二级市场的短期影响有限。今年以来我国公募REITs市场经历大幅回撤，这主要是内在价值回归和市场逐步走向成熟的表现，建议投资者加强宏中微观的研判，牢牢把握公募REITs中长期配置的投资理念，预计REITs二级市场在三季度末逐步企稳。

"

6月13日，央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.9%，上次为2.0%，利率下降10BP，意味着2023年国内首次降息正式落地。当日晚间，央行同步下调常备借贷便利利率（SLF）10BP。当日，国家发展改革委等部门联合印发《关于做好2023年降成本重点工作的通知》（以下简称“22项降成本任务”），提出22项降低实体经济企业成本的任务。对此，我们进行点评并分析后续政策和市场走向。

一、降息已有充分预期，时间点略靠前，先行调低OMO利率

今年以来，宏观经济在需求集中释放后环比修复斜率逐步放缓，基本面从“强预期和强现实”—“强预期和弱现实”—“弱预期和弱现实”，二季度以来的几乎各项月度和高频数据均显示了经济内生恢复动能不足，内外需走弱且有持续放缓趋势，经济较弱已是不争的事实。经济弱修复已经充分在大类资产中定价，今年以来沪深300指数小跌0.2%，南华商品指数跌5.4%，人民币汇率贬值突破7，债市利率整体下行。偏弱的经济亟需政策加码，尤其是5月中下旬以来，降息的预期越来越强。在此背景下，此次降息也有预兆，易纲行长6月7日在上海调研时重提“逆周期调节”，与跨周期调节不同，逆周期调节注重熨平经济的短期波动，完成托底的目标后就可退出。

此次降息是先行降低7天逆回购OMO利率，此前市场普遍预期央行操作的时间点在6月15日（MLF到期日），时间点略靠前，更凸显降息的紧迫性，至于OMO和MLF利率的调降顺序并不是重点。事实上，我国形成了以公开市场操作利率（7天OMO，每日开展）为短期政策利率和以MLF利率（1年期，每月开展）为中期政策利率的中央银行政策利率体系，这是最为重要的两个利率品种，具有一致性和统一性，2022年的两次降息两者均是同步下调，2020年的两次降息均是OMO利率早于MLF利率下调。目前形成了存贷款利率联动机制，MLF—5年期LPR利率—贷款利率，MLF—1年期LPR和10年期国债利率—存款利率，今年先有中小银行补降存款利率，近期国有大行再次下调存款利率，降息也在情理之中。降息后股市表现平平，债市大涨，10年国债活跃券下行5BP至2.62%，10年国开债活跃券下行4.85BP至2.8065%，短期限的1年期国债和国开活跃券下行幅度略小，在2BP以内。

二、降息的主因在于稳预期和宽信用，全力支持实体经济

从中央经济工作会议、政府工作报告和4月末的政治局会议来看，货币政策始终定调稳健和精准有力，央行的一季度货币政策执行报告传达出货币政策维持中庸之道，不急转弯，相机抉择。关于本次降息的考虑，我们先来看央行的职责和货币政策目标。中国式现代化对建设现代中央银行制度提出了新的要求，维护币值稳定和金融稳定是人民银行的两项中心任务，以此来促进充分就业和经济增长。币值稳定有两重含义，一是物价稳定，二是汇率基本稳定，分别从总量、利率和汇率等方面进行调节。

一是稳定市场预期，提振信心。当前经济内生动能不强，整体偏弱，PMI跌落荣枯线，产需环比下滑，CPI和PPI维持低位，通缩担忧加大，地产销售和汽车消费也在持续放缓，市场对政策加码来托底经济有较强预期。而自从二季度以来，国家层面的增量政策较少，此次央行降息有利于稳定市场预期，及时回应大家的关切，这点央行曾在2022年1月的新闻发布会着重强调过，要及时回应市场的普遍关切，不能拖，否则哀莫大于心死。中央经济工作会议也指出今年开展经济工作千头万绪，要纲举目张，从提振发展信心入手，可谓“信心比黄金珍贵”。事实上，降息的核心作用是体现在稳预期和提信心，短期从托底实体经济效果来看，2022年两次降息对经济的提振非常有限。从中长期来看，当前企业利润偏低，居民收入预期差，地方政府债务压力重，青年人失业率高，经济处于产业升级的换挡期，货币政策独木难支，需要更多财政和产业政策来配合。

二是直接降低企业融资成本，疏导货币传导路径，助力宽信用，支持实体经济。当前银行间流动性较为充裕，1年期存单利率下行至2.26%，与MLF利差扩大至49BP，M2和M1的剪刀差也维持高位。在流动性充足的情况下，金融数据在一季度过度透支后，4月和5月的社融和信贷数据持续走弱，票据冲量，国股贴现利率上行，实体融资需求较差，资金空转严重，亟需梳理货币到实体的传导路径，避免资金套利。MLF利率挂钩存贷款利率，通过调降政策利率可以带动利率的进一步下行，降低企业的综合融资成本，从而改善企业的利润水平，提高资金活性和企业经营活力。发改委联合人行等部门印发的22项降成本任务中也提到，大力推进降低实体经济企业成本，支持经营主体纾困发展，助力经济运行整体好转，持续发挥贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，推动经营主体融资成本稳中有降。

一季度末金融机构人民币加权平均利率为4.34%，已经降至历史低位水平，即便如此，由于CPI和PPI增速的持续降低，实际贷款利率（我们以5年LPR-PPI利差衡量）却在不断上升，当前经济弱修复，需要维持低利率环境，降息也是顺势而为。

三、OMO降息后，关注什么？市场怎么走？

第一，本次降息后，意味着本轮稳增长政策组合拳的空间被打开，后续财政和产业政策等有望快速跟进，同时特别注重政策的组合性、协同性和有效性。所谓“兵马未动，粮草先行”，先宽货币后宽信用，货币政策开启降息后，更多政策组合拳将会逐步配合落地，扩大内需。财政政策方面，加快使用剩余专项债额度，落实减税降费贴息政策，可适当加杠杆减轻地方政府债务压力，特别国债推出的可能性偏低；产业政策方面，促进消费比如发放消费券，推进新能源汽车下乡，加大科技创新支持等；地产方面，重点是限购限贷放开的尺度和一线城市的放松，同时做好保交楼；民企相关支持政策有望加快出台，4月召开的二十届中央深改委会议审议通过了《关于促进民营经济发展壮大的意见》；政策性金融开发工具、政策性贷款和PSL等工具有望延续使用，大力支持基建投资；

特别注意，6月10日国务院第二次专题学习强调，要增强政策的组合性、协同性，制定和执行政策必须着眼高质量发展全局，加强统筹协调，完善最优政策组合，形成最大整体效果。

第二，MLF利率将跟随下调，LPR利率也有望降低。近几年来，OMO和MLF利率均是先后或者同步下调，未出现过独立下降，预计MLF利率将最晚在15号到期续作后下降10BP至2.65%。鉴于MLF利率与LPR利率挂钩，且基本面偏弱，稳地产必要性强，LPR下调（6月20日）几乎是板上钉钉，下调幅度可能会超预期。参考上一次降息（2022年8月15日）OMO与MLF利率降低10BP，1年期LPR只下调了5BP，但 5年期LPR下调了15BP，这在一定程度上利好房地产市场销售。

第三，汇率短期内双向波动，或仍有一定贬值空间，但 “以我为主”，掣肘货币政策宽松的可能性较小。在基本面偏弱情况下，央行降息，这在一定程度上加速了汇率贬值，目前离岸人民币汇率贬值接近7.17。但后续经济恢复情况有待观察，美联储6月或暂时暂停加息，汇率预计呈现双向波动。另外，从去年人民币汇率一度贬值至7.3来看，央行对汇率双向波动的容忍度较高，保持“以我为主”，可重点观察7.3这个关键点位。

第四，对于权益市场，降息后有利于改善企业盈利，紧盯PPI拐点。降息后有利于降低企业融资成本，改善企业盈利，PPI和企业利润息息相关。5月PPI同比增速继续回落至-4.6%， CRB综合指数与PPI相关性较高，5月CRB综合指数同比增速回升至-10.1%，较前值收窄8.2个百分点。M1-M2的剪刀差大致领先PPI增速6个月左右，当前M1-M2剪刀差已经连续两个月收窄。综合来看，PPI的拐点预计在近2个月内形成。重点关注复苏景气较好的成长股和中特估红利等。

第五，对于债券市场，降息后利率未来走势仍存在分歧，关键是经济基本面的改善程度。降息后，债市利率快速下行尤其是长端的10年国债利率。我们梳理了近几次降息后的债券市场走势，可以看到降息落地后，10年国债利率大约在5天左右下行到最低点，其中有三次后续利率转而大幅上行，其中仅有2020年2月降息后利率小幅上行后整体下行（2020年3月末后再次降息，这两次降息间隔为2个月）。参照历史经验，债市部分投资者担心降息后利多出尽，故而开始抢跑。我们认为，宏观环境不同，利率走势不完全一致，具体问题要具体分析，债市走势主要取决于后续经济基本面的修复情况，政策组合拳的加码能否超预期带动经济内生动能恢复向好，对此需要持续观察，也不排除后续继续降息和降准。中性条件下，预计10年国债利率围绕2.55%-2.65%的区间震荡波动。

第六，对于公募REITs市场，降息影响不大，内在价值逐步回归。我们梳理了2022年两次降息后中证REITs收盘指数的变化，降息与市场走势并无明显规律。理论上，降息后基准利率下降，公募REITs的长期分红收益率水平下移。当前我国公募REITs市场仍处于试点期，投研体系和框架正在探索，估值的锚未达成统一共识，货币政策对REITs二级市场的短期影响有限。今年以来我国公募REITs市场经历大幅回撤，这主要是内在价值回归和市场逐步走向成熟的表现，建议投资者加强宏中微观的研判，牢牢把握公募REITs中长期配置的投资理念，预计REITs二级市场在三季度末逐步企稳。

作者 I 吴进辉 赵云蛟部门 I 中证鹏元 研究发展部关注公众号向后台留言可获得更多报告转载请标明出处

欢迎关注#中证鹏元评级#视频号

 ●地方债市场化定价进展如何？

法律声明：

    本公众订阅号（微信号：中证鹏元评级）为中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称：中证鹏元）运营的唯一官方订阅号，市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，中证鹏元不承担任何法律责任。

     本订阅号所发布的原创报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。