聚焦地产，“爆雷”与“纾困”并行——2022年债券市场违约、处置及展望（上）

"主要内容

2022年，是房地产企业风险集中释放的一年，境内外违约债券大幅增长，风险处置向债券重组转变。

风险特征：（1）境内市场。2022年新增违约债券 247只，累计违约金额约1,600亿元，涉及67家发行人。其中，新增违约主体48家，相关违约债券182只，占比分别为72.0%和73.7%。主体违约率由上年末的0.59%上升为0.82%。2022年新增违约主体依然以民营企业为主，占比77.1%，但城投公司风险有所抬升，8只出现技术性违约或保护性条款违约。地产行业新增违约主体27家，违约债券数量188只，同比增长125%和176%，占比分别为56.3%和76.1%，行业风险加速显露。（2）境外市场。2022年新增违约主体37家，违约债券152只，同比分别增长68.2%和238%。2020年来境内外同步违约的企业增加。2022年境外新增违约主体中89%为地产企业，同比增长34%。相比境内市场，2022年境外市场中地产企业的风险释放更快。

违约主要原因及违约新特征：（1）违约主要集中在房地产方面：第一，地产行业受前期政策影响，境内外融资持续受阻，风险在行业内放大。第二，居民消费意愿不足，地产销售端压力迟迟未出现缓解，企业经营性现金流恶化。第三，纾困政策的扩容与落地需要时间，企业再融资资金到位与债务到期存在时间差。此外，风险企业陆续出现非标债务违约、资产冻结等负面事件，也不利于扭转流动性危机。（2）违约新特征：第一，保护性条款触发频率上升、类型增加，加速风险暴露。豁免比例提升，事先约束和承诺类更容易通过豁免，国有企业更容易通过无条件豁免。第二，城投公司风险抬升，部分城投公司债券出现技术性违约等情况，财务指标违约等情况，企业经营风险提升。

处置进展：（1）处置概况。展期成为2022年主要的风险化解方式，累计173只债券的持有人与债务人达成延期兑付协议，占比70.6%，其中房地产相关债券141只。与上年同期相比，展期债券同比增长127.6%，主要为房地产企业。具体处置特征如下：第一，本年完成破产重整主体增加，新增破产重整主体减少，预重整增加。第二，展期难度提升，单只债券展期无法满足负债管理。第三，境内外债务打包重组加速，方案更有利于发行人。第四，AMC加速入场，“四支箭”落地，地方政府布局纾困基金，推出并购债。第五，境外清盘呈请增加，债务人偿还压力加大。（2）市场化风险管理工具应用情况。第一，债券置换发展缓慢，要约回购转向日常化，公开市场回购起步。第二，境外市场中交换要约、同意征求增长，协议安排重组应用率提升。

整体来看，2022年信用风险集中在房地产行业，同时相关政策也集中在纾困地产企业，以展期和交换要约为主的债券打包重组，正在成为化解风险的主要方式，债券兑付进程将受重组方式（展期时间、兑付比例等）影响。此外，城投公司风险抬升，投资者保护性条款或揭露债务风险。

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一、2022年信用风险特征

 

（一）境内债券市场

不完全统计，2022年新增违约债券[1]247只，累计违约金额约1,600亿元，涉及67家发行人。其中，新增违约主体48家，相关违约债券182只，占比分别为72.0%和73.7%。2022年风险主要来自新主体，新增债券和主体同比增长28.6%和45.5%。2022年房地产风险持续释放，主体违约率由2021年的0.59%上升为0.82%。同时，新增违约主体存续债券规模较大，涉及的违约债券数量增长，导致平均单家新增主体违约债券出现增长，约3.8只/家。从时间看，2022年违约集中在二三季度，受境内各项纾困政策影响，四季度风险边际减弱。

从发行人类型看，新增违约主体中有37家为民营企业，占比77.1%，较上年同期下降4.7个百分点；民营企业违约债券225只，占比91.1%，较上年同期上升24个百分点，民营企业信用风险抬升。国有企业新增违约主体11家，其中城投公司7家。具体看城投债风险，2022年3只城投债技术性违约；5只城投债违反投资者保护性条款，其中3只已兑付，1只无条件豁免，1只获得有条件豁免。虽然本年新增国有企业占比提升，但仅1家为实质性违约，其余均为保护性条款违约和技术性违约。

从地区分布看，共有19个省发生债券违约，其中，新增违约主体分布在17个省份（不含境外）。与上年同期相比，新增违约主体主要分布在上海、福建、湖北等地，主要因为上述地区同一实际控制人关联发行主体较多。

从债券类型看，新增违约债券中公募公司债违约数量最多，有92只，占比37.2%；资产支持证券59只，占比23.9%，穿透后看，主要为房地产企业债券。与上年同期相比，资产支持证券增长明显，同比增长接近4倍；私募公司债和中期票据分别违约42只和33只，占比分别为17.0%和13.4%，交易所品种依然是违约主要品种，合计占比约77%，较上年同期上升11.5个百分点；其他债券品种违约数量较少。

从新增违约主体初始等级看，AAA级10家，AA+级19家，AA级14家，中高评级主体数量占比58.7%，同比上升0.6个百分比；新增违约债券发行级别中AAA级和AA+级分别有99只和60只，合计占比64.4%，同比上升4个百分点，占比维持高位，无债项评级的债券74只，占比30%，主要是私募公司债券。

从上市公司占比看，新增违约主体中包含上市公司10家，涉及违约债券48只；非上市公司38家，涉及违约债券134只。上市公司新增违约主体平均违约债券数量依然大于非上市公司。与上年同期相比，新增违约非上市公司占比79.2%，同比增长2.9个百分点。

从行业看，违约债券分布在14个行业，主要分布在房地产行业，新增违约主体27家，违约债券数量188只，占比分别为56.3%和76.1%。与上年同期相比，房地产行业新增违约主体同比增长125%，违约主体占比同比提升22个百分点，行业风险加速显露。

整体看，2022年是地产企业风险集中释放的一年，主体占比大幅提升。受房企风险影响，资产支持证券违约数量继续增加。城投公司风险有所抬头，但尚未实质性违约。

（二）境外债券市场

截至2022年12月31日，2014年来境外债券市场违约债券共计271只[2]，违约主体101家。2022年新增违约主体37家，违约债券152只，同比分别增长68.2%和238%。部分企业在境内外市场均有融资，随着境外债务大量到期，流动性缺口持续未得到弥补，导致2022年出现境内外同时违约的情形增加。在101家违约主体中，在境内有直接发行债券的有42家，其中境内债券违约的有36家，剩余6家境外债券违约而境内债券已到期兑付或未违约。若穿透融资主体看，境外违约主体中约57家在境内外市场同时违约，占比约56%，其中2020年至2022年分别有10家、14家和18家。2022年更多的港资地产企业出现违约，相比境内融资，其对美元债的依赖程度更高，美元债偿付压力凸显，境内外风险联动加强。

从行业来看，2022年地产行业占比大幅提升。2021年后地产企业成为境外债券市场的主要风险，违约主体占比明显上升，2022年占比89%，同比增长34个百分点。2014年以来境外违约债券中地产企业债券185只，占比68.5%；违约主体中地产企业有51家，占比50.5%。境外债务违约，将使得对外债依赖较高的企业，融资渠道进一步收紧，流动性风险进一步升高。相比境内市场，2022年境外市场中地产企业的风险释放更快。

结合境内外债券市场看，2021年以来中资企业境内外债券市场违约主体数量快速增长，主要是境外违约主体增长明显。从占比看，境外违约主体由2020年的25.9%上升到2022年的46.3%，较2021年下降1.5个百分点。从债券数量看，境内是违约的主要市场，但2021年后，境外违约债券占比大幅增长，从2020年的16.8%进一步增长至2022年的38.1%。

整体看，2022年中资企业境外债券市场的风险凸显，部分企业境内外违约未同步，除债务到期时间因素外，与企业融资渠道选择和债务重组难度有关。

（三）2022年违约原因及新特征分析

1、违约主要原因

今年新增违约主要集中在房地产方面，从直接违约原因来看：

第一，地产行业受前期政策影响，境内外融资持续受阻，风险在行业内放大。2021年“三道红线”政策下，部分高短债企业境内再融资受阻，同时，境内信用风险事件引发境外美元债市场出现波动，中资地产企业境外净融资规模明显下降，短期偿付压力攀升。受风险企业违约影响，部分资质尚可的地产企业再融资成本也大幅上升，带来一定流动性压力。

第二，居民消费意愿不足，地产销售端压力迟迟未出现缓解，企业经营性现金流恶化。虽然2022年地产融资政策出现边际放松，但受疫情反复影响，经济下行压力加大，失业率维持高位。2022年城镇失业率目标为控制在5.5%以内，2022年，城镇调查失业率平均值为5.6%，就业压力尚未缓解，其中大城市失业率要高于平均值。分年龄看，2022年青年失业率明显攀升，截至11月末全年平均值为17.6%。受经济及未来收入影响，居民消费意愿下滑，中长期贷款下降明显，储蓄意愿增加，存款余额同比涨幅明显。

第三，纾困政策的扩容与落地需要时间。纾困政策前期集中在资质较优的企业，尤其债券融资主要为示范房企。随着纾困政策实施范围的扩大，部分已出现债务延期的企业陆续申请信贷额度、股权融资或债券融资，但目前仍在项目前期，企业再融资资金到位与债务到期存在时间差。

此外，风险企业陆续出现非标债务违约、资产冻结等负面事件，不利于扭转流动性危机，从而导致债务不能如期兑付。

2、违约新特征

（1）保护性条款触发频率上升

流动性压力下，保护性条款触发增加，加速风险暴露。2022年，违反保护性条款的境内债券共有41只，同比增长193%，在全市场中占比16.5%，较上年末的7.1%大幅增长。在经济下行阶段，保护性条款触发频率上升，从而引发债券集中到期风险，风险链条扩散加快，推升风险处置难度。例如，2022年违反保护性条款的债券集中在地产行业，占比58.5%，略高于2021年，维持高位；国有企业占比26.8%，较前两年大幅增长。

违反保护性条款的类型逐渐增加。从条款类型看，2022违反交叉保护条款的债券22只，占比53.7%；违反事先约束条款15只，占比36.6%，此类事件主要发生在2022年；违反事先承诺条款4只，占比9.8%。近年，保护性条款的使用频率大幅上升，且条款更加多元化。例如，控制权变更、对外担保余额比例、信用等级、资产负债率等未达约定标准，均可触发保护性条款。目前，地方国企和地产公司，正处在行业重整、风险暴露阶段，不乏股权变动、信用等级下调，或负债率不达标的情形。由此，触发频率有所提高。

豁免比例提升，事先约束和承诺类更容易通过豁免，国有企业更容易通过无条件豁免。2022年，持有人会议通过豁免违反保护性条款议案的比例提升至46.3%，其中80%的国有企业获得无条件豁免，高于民营企业。相对来说，交叉违约的风险等级高于事先承诺和事先约束，其获得豁免的比例低于后者。

（2）城投公司风险抬升

2020年来，城投公司流动性压力攀升，隐性债务化解工作加速推进，资产重组、区域整合等行为提高了不确定性。2022年以来，地方政府财政收入普遍下滑，贵州、重庆、天津等地的土地出让收入下降幅度超过50%。虽然防疫政策逐步放开，但地产和土地市场短期内难有明显转好，地产财政收支压力依然较大。基于上述背景，部分城投公司债券出现技术性违约等情况，财务指标违约等情况，企业经营风险提升。

二、2022年违约债券处置进展

 

（一）处置概括

展期成为2022年主要的风险化解方式，累计173只债券的持有人与债务人达成延期兑付协议，占比69.8%，其中房地产相关债券141只。与上年同期相比，展期债券同比增长127.6%，其中，主要为房地产企业。另外，仅阳谷祥光因破产而违约。从兑付情况看，2022年违约的债券中6只完成兑付，均为违反保护性条款的相关债券；1只完成转售实现风险转移；另有14只部分兑付，均为展期债券履行分期兑付协议；其余债券均未完成兑付。

1、本年完成破产重整主体增加，新增破产重整主体减少，预重整增加

2022年，采取破产程序的新增企业有所减少，进入预重整的企业增加。具体来看，（1）2022年共有19家发行人完成重整。具体为海航系、大连机床集团、紫光集团、盛运环保系、洛娃科技和博天环境完成破产重整，分别历时[3]1.2年、4.4年、0.8年、1.5年、3.2年和0.1年；（2）2022年共有5家发行人进入重整计划执行阶段，分别是凯迪生态科技、南京雨润、江苏宏图高科、南京建工和隆鑫控股；（3）2022年，进入破产重整程序的新增主体共7家，分别是隆鑫控股、康美实业、阳谷祥光、春和集团、中信国安集团、新华联控股和博天环境。另外，山东如意科技集团债权人对公司的破产清算申请未被法院受理。与上年相比，本年进入破产重整程序的企业减少（2021年23家企业进入破产程序），但进入预重整的发行人有所增加，宏图高科、中安科股份、金洲慈航分别进入预重整。

2、展期难度提升，单只债券展期无法满足负债管理

2022年展期成为企业缓解当前兑付压力的主要方式，面对经济疲软、行业低迷，加强了投资者和发行人之间的利益博弈。

第一，展期难度提升。一方面，展期条件多包括增加担保、分期偿还，部分要求增加资产出售限制。不完全统计，本年共有42只债券在展期方案中追加增信措施，在展期债券中占比24.3%，主要为地产企业通过项目公司股权追加增信。另一方面，展期时间较短。2022年上半年展期的债券主要以1年期及以内为主，受销售端回暖难度较大影响，下半年来个别债券展期时间有所延长。第二，针对展期事项多次协商，采取“增加宽限期”方式过渡。一方面，部分债券针对展期事项的第一次持有人会议未能通过展期协议，仅通过增加宽限期的议案，在宽限期到期前再次召开会议协商展期，目前宽限期以30天或50天为主。例如，“19奥园02”“20正荣03”。另一方面，部分债券在首次展期后，调整兑付方案。此类情形多发生在分期展期债券中，因流动性压力短期难以缓解，展期后的前期兑付款项难以支付。第三，展期后流动性压力依然较大。单只债券延期，使得发行人重复处理相同问题，割裂存量资产处置，不利于提高处置效率。部分债券在展期后已出现未能按时兑付，个别债券因增加了宽限期，而在宽限期内完成兑付。

3、境内外债务打包重组加速，方案更有利于发行人

在债务集中到期和再融资缺口难以填补的两难问题上，单只债券展期不能满足企业负债管理需求，转向选择境外债务打包重组，以更好的安排资产变现、平滑债务偿付压力。2022年，当代置业、花样年、佳源国际、佳兆业等相继对境外或境内债务发起重组，目前，仅富力、龙光、融创等完成重组协议的签署，其他仍在推进中。从完成的重组的案例来看，债务期限较之前大幅延长，前期兑付比例下降，部分利率下调。此外，境内外债务重组在方式、流程上存在一定区别，其中境外重组主要采取交换要约方式，即以新票据置换旧票据，票面利率调整或提供现金奖励/同意费，而境内以展期为主，票面利率多维持不变。目前，境内债券重组正由单只展期转向打包重组，而境外更多的企业已暂停支付利息，着手重组事项。

4、AMC加速入场，“四支箭”落地，地方政府布局纾困基金，推出并购债

2022年来，除房企自身，AMC、银行、政府等相继介入地产纾困。从“救项目”到“救企业”，从债权融资到股权融资，帮助企业获得在建资金，推动项目完工。同时，通过债务展期，新增信贷额度的方式，给予企业境内外流动性支持。此外，并购债或并购贷款也成为行业风险出清的重要方式。2021年12月下旬，央行、银保监会发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，通过投资并购债券、并购票据等债务融资工具，支持房地产企业兼并收购优质项目，重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目，对于兼并收购出险和困难房地产企业的项目并购贷款，暂不纳入房地产贷款集中度管理。例如，2022年1月，浦发银行发行50亿元并购债，用于房地产项目并购贷款投放。2022年3月，上海金茂发行房地产行业并购主题公司债券，拟将其中11亿元用于支持产业内协同性较强的企业缓解流动性压力。

5、境外清盘呈请增加，债务人偿还压力加大

受地产企业风险暴露影响，境外多家主体收到债权人的清盘呈请，包括花样年、恒大、新力控股、大发地产、祥生控股、福晟国际、佳源国际等。清盘呈请，与破产清算存在一定差异。申请清盘，是一种法律程序，公司的生产运作停止，所有资产（包括生财工具的机械、工厂、办公室及物业），给短期内出售，变回现金，按先后次序偿还（分派给）未付的债项，之后按法律程序，宣布公司解散的一连串过程。目前，提出呈请多为个别债券的债权人，主要为催促企业还款，增加获偿的机会。如果真正清盘，债券持有人的清偿率可能更低。所以，目前真正进入清盘的案例不多，多数发行人会选择积极协商驳回清盘呈请，或尽力延期聆讯时间。但面对清盘呈请，发行人的风险处置压力加大，需尽快解决流动性缺口问题以及对到期债务偿付做出安排。

（二）市场化债券风险管理工具应用情况

1、债券置换发展缓慢，要约回购转向日常化，公开市场回购起步

2022年市场化管理工具的发展仍较为缓慢，债券置换方面主要进行了制度建设，未有新增案例。2022年5月交易商协会正式发布债券置换和同意征集业务指引，进一步完善相关制度。现金要约收购方面，发展相对较快。不完全统计，2022年，约有11家公司对存续的 16只债券发起现金要约收购。其中溢价收购5只，平价收购11只，平价收购占比提升至68.8%。和往年相比，2022年没有折价收购，溢价方式的收购比例上升至100%，平价方式的收购比例下降至69.3%。从企业性质看，7家为国有企业，较上年数量大幅增长。2022年的收购对象均为银行间产品。相对来说，现金要约收购，更适宜作为日常风险管理，2022年参与企业也未出现风险事件。

此外，2022年部分企业从二级市场公开回购存续债券，来进行负债管理。例如，2022年7月，金地集团子公司深圳市金地建材有限公司公布，将按照交易所交易规则，以市场化方式在二级市场购买金地集团债券和资产支持证券，截至12月初，已累计购买金额约19,294万元。此外，绿城地产，本年首期市场化购买公司发行的非金融企业债务融资工具金额累计1.12亿元。

2、境外市场中交换要约、同意征求增长，协议安排重组应用率提升

2022年受中资地产美元债风险显露影响，境外交换要约和同意征求大幅增长。作为债务重组的主要形式，和境内展期不同，交换要约和同意征集市场化程度较高，操作灵活度大，当有效参与票据未达最低约定时，发行人可以自行宣布延长要约期限，修改要约条款，以争取更多同意。2022年，共有25家企业发起交换要约，其中，有13家同步发起同意征求；共有19家企业单独发起同意征求，修改存续债券部分条款，包括延长债务期限等。其中，4家企业对存续的28只债券采用同意征求方式实现了展期。

此外，越来越多的企业在交换要约或同意征求时，同步邀请持有人加入重组支持协议（RSA），以支持旧票据的潜在重组。即当交换要约或同意征求未成功时，公司将通过协议安排制度（Scheme of Arrangement，简称“SOA”）[4]进行重组，通常会采用与之前交换要约等方案基本一致的条款，以寻求更全面的解决方案，期间可对重组方案进行修订。当重组的先决条件达成或豁免，重组协议将生效，先决条件包括取得所有相关批准或同意。因此，与境内债券重组不同，境外协议安排重组具有法律强制约束力，可能涉及多国法律，且多进行打包重组。2022年采取重组支持协议的包括但不限于当代置业、华夏幸福、德信中国、佳源国际控股等。

整体来看，2022年信用风险集中在房地产行业，同时相关政策也集中在纾困地产企业，行业风险加速出清。以展期和交换要约为主的债券打包重组，正在成为化解风险的主要方式，债券兑付进程将受重组方式（展期时间、兑付比例等）影响。此外，城投公司风险抬升，投资者保护性条款或揭露债务风险。

[1] 本文统计的违约类型包括本息违约（包括延期兑付）、技术性违约、违反保护性条款（含后期豁免情况）。

[2] 资料来源于DM，以实际发生违约的债券为统计对象，境内企业穿透合并境内外融资主体，港资企业未穿透合并境内外融资主体。

[3] 从破产受理日起算，截至重整计划完成。

[4] “安排计划”是指允许相关法院批准经相关类别债权人投票通过并获所需大多数票批准的 “债务和解”或“债务安排”的法定机制，并非破产程序。

作者 I 史晓姗部门 I 中证鹏元 研究发展部关注公众号向后台留言可获得更多报告转载请标明出处

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