医疗器械行业：潮水消退行业增长迎来新动能，企业信用水平出现分化，但整体环境仍较好

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国家在医疗新基建领域发力，预计2023年医疗设备相关市场景气度持续向好。从2020年开始我国在医疗卫生领域的投入大于以往年份，且近年来国家在大型医院、基层医院及方舱医院等各级医院的建设均有所发力，医疗机构的扩张带动了医疗设备采购需求的扩大，预计2023年医疗设备相关市场的景气度持续向好。

IVD行业回归常态化发展，核酸检测相关企业需关注应收款项回款情况。受疫情本身控制、集采压价、防疫政策变化等多重因素的影响，新冠检测相关市场已达瓶颈；其中核酸检测相关企业受地方财政的影响、需关注应收账款回款情况。

高值耗材集采价格降幅将趋于稳定，在一定程度上推进了国产替代的进程。随着集采进程的推进，从降价幅度来看，血管介入类产品降价幅度最大、骨科类产品次之、人工晶体的降价幅度相对温和，随着企业报价的理性，未来集采降价幅度将趋于稳定。骨科脊柱类产品中同一产品类别国内外产品报价差异较小，国产品牌有望在产品服务方面取得优势，未来国产替代有望加速；人工晶体类产品由于技术差距国产替代尚有一定空间。

预计2023年医疗器械行业经营活动现金流增长承压，财务杠杆仍保持较低水平，部分企业面临一定偿债压力。过去两年医疗器械样本企业经营活动现金流净额大幅增长，主要受益于医用耗材、检测等防疫相关产品需求的提升，但短期的增长存在较大不确定性。截至2022年9月末样本企业平均资产负债率为26.43%，其中南卫股份、新华医疗、楚天科技部分财务指标表现偏弱。

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一、医疗器械行业细分子行业展望

 

本文将医疗器械行业主要划分为三个子行业分别进行分析：即医疗设备、体外诊断试剂（IVD）和医用耗材三部分。其中IVD重点关注疫情相关的核酸检测及抗原检测相关内容，医用耗材重点关注带量采购给行业带来的影响。  

1、国家在医疗新基建领域全方位发力，医疗机构的扩张带动了医疗设备采购需求的扩大，预计2023年医疗设备市场景气度向好

预计2023年起我国医疗设备的采购需求将进一步提升。新冠疫情作为催化剂，使得国家在加强公共卫生体系的建设方面提速，各地纷纷在补短板、医院改建扩建等方面加大投入。从2020年初疫情蔓延开始国家就在考虑“平疫结合”的长期规划，在疫苗、特效药的保护存在一定不确定性的背景下，以医院新建、改建、扩建等方向的医疗新基建成为了各地政府的亟待落实的方向。医院的建设往往由各地政府提出，以未来3-5年为规划期，对新增医院的数量或床位数提出了具体要求。如下表所示，各地政府提出的建设的医院等级较高，一般为三级和三甲医院，伴随着大型公立医院的建设，医疗设备的采购需求将进一步增长。

医疗设备在短期内可提升基层医疗机构的服务质量。2022年4月国家卫健委印发了《“千县工程”县医院综合能力提升工作县医院名单》，共1,233家县级医院将根据要求到2025年达到三级医院医疗服务能力水平。该政策落实除提升县级医院的综合服务能力外，可进一步推动分级诊疗，进一步释放基层医疗卫生资源需求的市场空间。此外，我国大部分基层医疗机构由于预算有限，采购的设备多为性价比较高的设备，这为国产医疗设备生产企业带来新一波发展机遇。

医院的升级改造需配备相关必要的医疗设备和器械。2022年12月9日，国务院联防联控机制召开新闻发布会表示，要以地市为单位，把方舱医院升级改造成亚定点医院，标准为按照要按照其床位10%的比例来改造监护床位；此外要求三级医院综合ICU要达到床位总数4%的比例。以上医疗资源的相关改造工作一定程度上可带动相关医疗器械或设备的采购需求。

因此，本轮医疗新基建的推动是国家对于公共医疗卫生领域的一次全方位提升，医疗机构的扩张带动了医疗设备采购需求的扩大，预计未来2-3年医疗器械尤其是医疗设备相关市场的景气度向好。

2、IVD行业正在摆脱新冠检测的影响回归常态化发展，防疫新政策对抗原检测市场的推动有限，核酸检测相关企业需关注应收账款回款情况

整体来看，IVD行业发展正在摆脱新冠检测的影响、回归常态化发展。受疫情本身控制、集采压价、防疫政策变化等多重因素的影响，新冠检测相关市场已达瓶颈，IVD相关企业需通过自主研发或并购扩张增强自身在细分领域的实力，或者选择拓展其他体外诊断业务构筑可持续成长。

新冠病毒抗原检测海外市场整体波动较大。根据海关总署数据，2021年我国抗原检测试剂第一大出口国为德国，2021年4-5月份德国放松疫情管控措施，积极鼓励居民使用抗原产品进行自测，我国抗原产品出口货值增长明显。2021年底奥密克戎毒株被发现，海外国家加强了抗原采购，2021年12月-2022年第一季度抗原产品出口货值保持高位。但除去前述期间，疫情较为稳定且政策刺激效果不明显时，抗原产品出口规模均大幅回落。此外，随着国际市场竞争加剧，抗原出口价格也不断下降，产品利润空间逐渐降低。

在二十条优化措施[1]及“新十条”[2]政策颁布以来，国内市场需求短期内激增，但应谨慎乐观看待对企业的利润贡献。近期随着防疫新政策的出台，抗原检测线上及线下销量激增，但由于抗原产品生产周期不长，已获批的国内抗原生产企业产能储备相对充足，各地政府、企业反应迅速控制产品价格，预计国内的抗原检测产品市场将在较短时间内回归正常市场秩序。此外，国内获批抗原生产企业数量增加将加剧行业竞争格局、集采也推动了产品定价的一再走低，因此综合来看防疫新政策的实施预计对抗原检测市场的推动有限。从财务数据来看，我国新冠抗原生产企业2022年单季度营业收入环比大多呈现不同程度的下滑，此外多家上市企业均在半年报中提示潜在的经营风险，主要提示内容为市场竞争加剧、产品可能滞销、销量预计下降等。

核酸检测业务收入规模及盈利能力走入下行曲线。11月11日在国家卫健委发布的通知中指出 “没有发生疫情的地区严格按照第九版防控方案确定的范围对风险岗位、重点人员开展核酸检测，不得扩大核酸检测范围。一般不按行政区域开展全员核酸检测，只在感染来源和传播链条不清、社区传播时间较长等疫情底数不清时开展。”该政策意图采用更科学、精准的措施来防控疫情，将使以往“全员核酸、全民核酸”的频率大幅下降，预计未来核酸检测机构的收入将环比下降。

预计新冠核酸检测机构未来回款存在较大压力，主要系目前核酸检测费用多由地方政府承担，而政府一般回款周期较长，此外2022年以来各地政府财政收入不断承压。2022年11月河南许昌出现核酸检测机构因回款压力暂停接受样本的事件，也从侧面反映出各级财政在核酸检测费用支出方面承担着较大压力。

3、随着医用耗材集采进程的推进，高值医用耗材价格的降幅趋于稳定，带量采购一定程度上加快了国产产品替代化进程；低值医用耗材行业竞争激烈，盈利水平不高，预计带量采购政策覆盖到低值耗材用品之后将加快行业整合，盈利空间继续压缩

随着高值医用耗材集采进入常态化，竞价规则将趋于灵活，企业的报价也趋于理性，未来集采价格的降幅趋于稳定。国家组织医用耗材类带量采购分别针对冠脉支架、人工关节和骨科脊柱类产品。区域联盟的集采为现有耗材集采的主要方式，涉及的品种有血管介入类、骨科类、人工晶体、手术器械耗材、口腔种植体、体外循环及血液净化类等多个品种。采购规模较大的有血管介入类、骨科类及人工晶体。从中标价格（进院价格）降价幅度来看，血管介入类产品降价幅度最大、骨科类产品次之、人工晶体的降价幅度相对温和。

集采在产品技术水平相近的前提下推动高值医用耗材的国产替代。目前在不同的领域国产替代进程各不相同，冠脉支架和骨科创伤产品作为技术相对成熟的品种市场竞争较为充分，产品国产化程度较高；其中国内冠脉支架市场前四大企业市场占比约为70.08%[3]，骨科创伤产品2022年京津冀“3+N”联盟中选结果中共91家生产企业的产品中选，其中内资企业75家，占比82.42%。骨科脊柱类产品同一产品类别中报价差异较小，即国内外产品中标价格差距不大；国产品牌有望在产品服务方面取得优势，未来国产替代有望加速。

人工晶体类产品由于技术差距国产替代尚有一定空间。如表4所示，人工晶体国产产品随着集采轮次的增加，市场占比有所提升，但市场份额整体不高。2021年12月京津冀“3+N”联盟人工晶体集采中，4家中标国产品牌合计占比仅20.34%。国产品牌中标的型号主要以中低端产品[4]为主，高端产品中标企业均为国外品牌，因此只有有能力消除技术差距的人工晶体企业，才能通过带量采购平台获得更多的市场份额，进而打破进口垄断的市场局面。

低值医用耗材由于其本身技术含量相对较低，导致其产品价格相对不高、盈利水平偏弱，且行业整体竞争较为激烈。针对低值医用耗材带量采购目前已在部分地区开展并扩大范围，预计将加快行业整合。2021年12月 株洲八市联盟开展低值耗材带量采购工作，6个品种价格平均降幅为72.7%；2022年11月15日起，三明联盟[5]医用耗材集中带量采购中选结果在各地落地执行，本次集中带量采购品种为8种临床常用的低值医用耗材，中选产品价格平均降幅达到62.92%。此外，今年以来青海、河北、山西、黑龙江等也相继推进了低值耗材带量采购工作，低值耗材带量采购正向更大范围扩展。另一方面，不同于高值耗材集采中选企业较多的特点，低值耗材集采中选企业相对较少，因此低值医用耗材的带量采购将加快行业整合，盈利能力将进一步压缩。

二、医疗器械板块信用风险分析

 

样本企业的选取按照申万二级行业分类标准进行筛选，筛选出医疗器械板块中的样本企业共有66家，其中有信用债存续企业共13家，共涉及12只可转债、2只公司债和2只中期票据。

医疗器械样本企业的主体分布以中高等级为主，AA及AA+企业占比数量为56%。发行债券的信用级别分布与主体级别分布一致，同样以AA及AA+债券为主；其中两只AAA级债券为ST和佳发行[6]。

预计2023年医疗器械行业业绩增长出现分化，盈利能力仍将保持较好水平

2020年受疫情影响、医疗器械样本企业营业收入及利润总额增速均有较大提升、2021年出现回落。2022年1-9月样本企业收入及利润增长进一步走弱；其中66家样本企业中营业收入、利润总额负增长的企业分别为26家和35家。从子行业来看，IVD行业正逐渐回归常态化发展；医用耗材带量采购范围从采购区域及采购品种来看均进一步扩大；预计2023年行业的增长动能主要靠医疗新基建带来的设备采购需求的提升。

集采对于样本企业盈利能力的影响开始显现，销售毛利率中位数由2021年1-9月的56.58%降至2022年1-9月的47.15%，由于未来集采的价格降幅趋于稳定，对销售毛利率削弱的趋势将趋于缓和；此外，近年来样本企业销售费用率整体趋于稳定，预计医疗器械企业盈利能力仍将保持较好水平。

近年来医疗器械样本企业营运效率整体有所提升，2023年核酸检测相关企业将拖累行业整体运营效率

从运营效率来看，医疗器械样本企业近年的存货和应收账款平均周转天数有所缩短，带动净营业周期有所下降，应付账款周转天数略有增长，整体运营效率有所提升。从细分行业来看，未来医疗设备相关企业受益于医疗新基建的需求的增长、库存去化加速，未来存货周转天数将有所下降。IVD相关企业受疫情检测相关企业账期延长的影响，应收账款周转天数将有所提升，其中抗原检测企业影响较小，核酸检测企业对整体影响较大，主要系兰卫医学、凯普生物、达安基因等应收账款增长规模较大的公司，预计将拖累2023年行业整体运营效率。

受益于医用耗材、检测等防疫相关需求的提升，近两年医疗器械企业经营活动净现金流大幅增长，但未来的增长存在较大不确定性；投资活动中长期投资规模增长较快，需关注未来产能无法消化的风险

2020年受疫情影响、医疗器械样本企业经营活动现金流净额整体大幅提升，2021年略有下降；从子行业来看，在疫情防控中受益的企业主要围绕医用耗材、检测、治疗设备等方面。2019-2021年样本企业收现比有所波动但维持良好水平。由于2022年1-9月经营活动现金流样本企业中九安医疗贡献较大，将其剔除后均值大幅下降，且预计未来检测需求难以维持之前的水平，2023年医疗器械行业经营活动现金流的增长存在较大不确定性。

样本企业中2022年前三季度经营活动现金流净额为负的企业有9家，其中楚天科技、华大基因、新华医疗较去年同期下降较大，均主要系销售商品、提供劳务收到的现金大幅下降所致。

近年来医疗器械行业投资活动规模不断扩大，2019-2021年投资活动现金净流出复合增长78.18%，投资活动中长期投资规模增长较大，购置固定资产、无形资产和其他长期资产过去三年复合增长53.09%。由于企业增加长期投入一般为扩大产能，且固定资产的投资往往需要2-3年，预计2022-2023年医疗器械行业投资活动现金仍较大，并且随着产能整体的提升，未来无法顺利消化的风险随之增长。

医疗器械行业样本企业财务杠杆保持较低水平，但经营性现金流对债务偿还保障能力趋弱，中证鹏元预计2023年医疗器械行业企业整体偿债能力仍较好，但需关注杠杆水平较高而经营效率低下企业的流动性压力

近年来医疗器械样本企业资本结构有所改善，主要系2020及2021年抗疫相关产品如医用耗材、检测等行业需求大幅提升所致；但随着疫情逐步得到控制，以上相关企业的经营性现金流有所下降，对债务偿还保障能力趋弱。医疗器械板块财务杠杆整体较为稳定且维持较低水平，截至2022年9月末平均资产负债率为26.43%、速动比率为3.82，预计2023年样本企业主要偿债指标仍表现较好。

样本企业中资产负债率高于50%的医疗器械企业有6家，从高至低依次为ST和佳、楚天科技、南卫股份、新华医疗、东富龙；此外南卫股份的现金短期债务比及速动比率偏弱，新华医疗、楚天科技的经营活动现金流表现不佳，面临一定的偿债压力。医疗器械行业样本公司净资产规模总体较小，净资产高于200亿元以上公司仅有迈瑞医疗及九安医疗2家。

[1] 指的是2022年11月11日国务院联防联控机制综合组公布的《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》

[2] 指的是2022年12月7日国务院联防联控机制综合组公布的《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》

[3] 赛诺医疗招股说明书，分别为微创医疗、乐普医疗、吉威医疗、赛诺医疗

[4] 中选产品按照焦点数、是否球面等要素进行区分，单焦点、球面产品处在中标价格的中低端区域，价格在229元~1,099元之间，产品占比约29%；单焦点、非球面产品处在中标价格的中端区域，价格在790元~3,191元之间，产品占比约58%；其他品类的产品价格较高，区间在4,199元~22,999元之间，产品占比约13%。

[5] 联盟成员覆盖全国16省的30个地级市、4个国家医改示范县

[6] ST和佳主体信用等级于2022年12月2日调整至B+，其发行的“19和佳S1”及“20和佳S1”均由深圳市高新投集团有限公司担保，其中“19和佳S1”已于12月13日由深圳高新投兑付暨摘牌。

作者 I 王致中 张旻燏 刘书芸部门 I 中证鹏元 工商企业评级部关注公众号向后台留言可获得更多报告转载请标明出处

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