债券打包重组，如何成为房企救命稻草
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2022年11月10日，富力地产完成境内存续债券的重组，成为首个完成境内外债券重组的房地产企业。面对“保教楼”的压力，债权人的态度有所转变，债券重组或成为房地产企业的救命稻草。本文将对近期债券重组案例进行梳理分析，给出重组参考建议。
2022年来房地产企业展期情况：截至2022年11月28日，房地产企业债券发生展期的共计154只 ，涉及发行主体38家，其中，2022年120只，占比77.9%，占本年违约债券总数的54.8%。2022年来，有24家企业针对到期境外债券发起交换要约，涉及债券超过50只，同时，经同意征求方式获得展期的债券约28只。（1）境内债券展期特征包括展期难度提升；针对展期事项多次协商，采取“增加宽限期”方式过渡；展期后流动性压力依然较大。（2）境外债券展期特征：以交换要约和同意征求方式为主，针对多只债券进行协商，交换代价多元化；第四，调整违约事件或投资者保护性条款。
重组案例分析：（1）富力地产。境内债券逐一展期，分期全额兑付，追加增信或宽限期；境外债券打包协商，调整票面利率，便于管理流动性。富力地产，面临盈利能力下降、流动性压力和短期偿债压力难以缓解的问题，但其土储质量和项目质量较高，且近年降负债取得一定成果。（2）龙光控股。境内债券逐一展期，偿债方案分为4种。随后打包重组，统一兑付时间和比例。境外债券重组仍在协商中，近日龙光集团被债券持有人提起清盘呈请。龙光控股与富力地产的相似之处在于，货币资金受限比例大幅提升；公司主营业务毛利率下降，利润转负；储备土地集中在大湾区，城市更新拿地比重较大。不同之处在于，龙港控股合作开发力度较大，削减债务的压力相对较弱。
房企重组困境：第一，受限资产比例高，重组条件无法满足；第二，受市场环境影响，资产打折出售，资金缺口依然较大；第三，境内外重组存在差异，谈判难度不同；第四，在“市场化、法制化”的纾困原则下，政策支持集中在优质民营企业；第五，境外债券清盘呈请，提高重组压力。
本文认为具有以下特征的企业实现债务打包重组的概率较大：第一，公司类信用债尤其是境外债务规模较大，融资占比较高的企业。第二，公司化债压力较大，但近年化债成绩较好。第三，化债压力较小，但短期流动性压力较大的企业。第四，土储质量较好、以独立项目开发为主的企业。第五，针对存续债券已经达成过展期协议的企业。第六，部分获得新增融资的企业以及业务中保障性租赁住房、城市更新项目较多的企业。
在重组条款方面：第一，重组议案中如包括展期、交换要约等形式，可采用“分期偿还”“降低前期支付比例”“增减宽限期”“提供担保或资产出售限制”等方式。第二，在尽可能满足平滑偿债压力（统一兑付时间和兑付比例）的基础上，设置多期限、多利率选择的偿债安排，视情况增加赎回权。第三，适当调整违约事件或投资者保护性条款。
2022年11月10日，广州富力地产股份有限公司（以下简称“富力地产”或“公司”）正式完成境内全部票据的展期安排，也是首家在整体行业“困境”下完成境内外全部展期的房地产企业。此外、龙光、融创、奥园等也陆续发布债务整体重组的公告。面对“保教楼”的压力，债权人的态度有所转变，债券重组或成为房地产企业的救命稻草。本文将对近期债券重组案例进行梳理分析，给出重组参考建议。
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一、2022年来房地产企业的自救
2022年来房地产企业陆续对境内外债券进行展期或交换要约，缓解短期流动性压力，但受消费端疲软影响，销售回款依然未能明显改善，进入下半年，陆续出现多债券打包展期的情况。
（一）境内外展期情况
截至2022年11月28日，房地产企业债券发生展期的共计154只[1]，涉及发行主体38家，其中，2022年120只，占比77.9%，占本年违约债券总数的54.8%。2022年来，地产企业的流动性压力大幅提升，包括境外债券在内的偿债压力，短期内无法缓解。2022年来，有24家企业针对到期境外债券发起交换要约，涉及债券超过50只，同时，经同意征求方式获得展期的债券约28只。
1、境内债券
第一，展期难度提升。2022年地产企业展期难度提升，体现在对价和展期时间。一方面，展期条件多包括增加担保、分期偿还，部分要求增加资产出售限制。不完全统计，本年共有38只债券在展期方案中追加增信措施，主要为项目公司股权。另一方面，展期时间较短。2022年上半年展期的地产债券，主要以1年期及以内为主，受销售端回暖难度较大影响，下半年来个别债券展期时间有所延长。
第二，针对展期事项多次协商，采取“增加宽限期”方式过渡。一方面，部分债券针对展期事项的第一次持有人会议未能通过展期协议，仅通过增加宽限期的议案，在宽限期到期前再次召开会议协商展期，目前宽限期以30天或50天为主。例如，“19奥园02”“20正荣03”。另一方面，部分债券在首次展期后，调整兑付方案。此类情形多发生在分期展期债券中，因流动性压力短期难以缓解，展期后的前期兑付款项难以支付。例如，下文中的“16富力04”。
第三，展期后流动性压力依然较大。除上述的调整兑付方案外，部分债券在展期后已出现未能按时兑付，个别债券因增加了宽限期，并在宽限期内完成兑付。
第四，调整违约事件或投资者保护性条款，来避免短期内或兑付完成前再次触发违约事件，带来流动性危机。
2、境外债券
与境内类似的是，境外债券延长期限也以1年为主。
与境内市场不同的是：第一，境外债券的展期多以交换要约形式实现，其次是同意征求。第二，2022年来，与境内市场另一个不同点是，交换要约或同意征求对象通常不是一只债券，而是对多只债券同时进行展期协商。交换新票据可以是1只也可以是多只债券，从而满足不同的需求。第三，交换要约标的债券并非即将到期，但也可以与持有人达成交换协议。第四，交换代价形式除新票据外，部分设置现金奖励或早鸟费。也有部分债券交换后实现利率下调，而境内债券通常维持票面利率。
短期内，虽然房地产企业寻求展期缓解流动性压力，但目前单只债券的展期无法很好地满足负债管理需求。
（二）富力模式
1、债务重组概况
2021年12月，富力地产就开始对规模7.25亿美元且到期日为2022年1月13日的票据（GZRFPR 5.75% 1/13/22）进行要约回购和同意征求，包括2种兑付方案（详见表1），其中方案A为折价兑付，方案B为展期。截至2022年1月4日投票截止日，71.69%选择方案A，24.19%选择方案B，分别支付7,999.95万美元本金和1,998.4万美元的本金。
2022年7月，富力地产对全部存续的10只美元债券发起同意征求，对该等票据作出7项建议修改，具体包括，延长票据的到期日；修改利率条款；取消维持并为利息储备账户补充资金的要求；纳入强制提前赎回条款；增加有关指定资产处置（特指位于马来西亚新山的富力公主湾项目和位于英国伦敦的LONDON ONE项目）、提供指定账户担保、半年度报告和指定账户资金使用完成后的强制回购或赎回的规定；修改“违约事件”条款；和对契约条款的若干次要修订。上述同意征求通过后，总额49.44亿美元的（相当于人民币331.03亿元）的优先票据成功展期3年，将偿还压力推迟到2025年以后。
境内债券方面，2022年3月开始，富力地产陆续对境内债券进行展期。截至9月22日，存续8只债券合计存续规模为136.65亿元，其加权平均到期期限从约4个月延长至3年以上，票面利率维持不变。其中，“16富力04”是境内展期的第一只债券，于2022年3月通过分期偿还协议，并在7月修订第一期本金偿还方案。除延长债务期限2年外，还追加了质押担保和宽限期。“19富力02”“16富力06”随后分别通过展期协议，各延长1年分期兑付且均从第7个月开始支付，同时均追加质押担保，但均未通过增加30天宽限期的议案。
可以看出，富力地产在进行债务重组时，经历两个阶段：第一，对个别债券的展期行为，展期时间较短。由于是分别召开持有人会议审议相关议案，所以会出现部分债券持有人同意部分议案的情况。此外，在“16富力04”展期后，由于公司分期支付，前期依然存在流动性压力，所以出现调整兑付方案的情形。第二，针对整体债务进行打包重组，展期时间拉长。这里的打包重组，主要指境外债券重组形式，可以选择同一个兑付时间，便于平滑兑付压力，管理流动性。境内债券，虽然是整体协商债券展期，但是形式为分别延长兑付时间，分别召开各期债券的持有人会议，同样存在部分议案不通过的情形。但由于此时发行人流动性风险已充分显现，持有人态度有所转变，通过议案的概率提升。
2、富力地产情况
公司为香港上市公司，实际控制人为李思廉和张力，截至2022年6月末，其所持股份未被质押。
（1）经营层面特征
地产业务收入和毛利率下滑，行业排名微降。公司主营业务为房地产开发与销售、商业物业租赁、酒店管理及其他业务，其中2021年房地产领域收入69.01亿元，较上年同期下降12.18%，占比90.52%，毛利率14.75%，较上年下降11.18个百分点。公司以住宅地产为主、商业地产为辅，以产品销售为主、出租经营为辅，主要发展高性价比的中高档住宅。受疫情影响，公司战略性回归一二线核心城市，但境内未竣工项目中仍有一定规模的三四线城市项目，面临一定去化压力。2021年公司协议销售面积和金额分别下降18.35%和13.39%，在克而瑞发布的“2021年中国房地产企业销售TOP200排行榜”中权益金额排名第26位，较上年下降8位。2022年1-6月，公司协议销售金额较上年同期下降59.28%，下降幅度略高于行业平均水平。2022年上半年公司营业收入178.80亿元，同比下降54.87%，利润总额-70.77亿元，延续收入下降、利润亏损态势。其中，为偿还债务处置部分股权，导致投资收益-20.22亿元。
土地储备充足且以独立开发为主，放缓新增拿地。但截至2022年6月底，公司土地储备全口径可售面积4,858.50万平方米，权益占比约为93.20%，公司土地储备充裕且权益占比高。此外，公司城市更新储备充裕，转化后可为公司补充优质土地储备。截至2021年底，公司已签约合作城市更新项目超过64个，规划总建筑面积超过7,200万平方米，93%位于一二线城市且76%在大湾区。受疫情影响，公司放缓新增拿地，2021年新增土地资本开支30亿元，同比下降80%，受拿地减少影响，新增开工面积同比下降74.20%。
（2）流动性情况
非受限货币资金大幅下降。截至2021年末，公司货币资金211.04亿元，较年初下降47.17%，其中受限比例70.34%。2022年上半年末货币资金进一步下降至153.20亿元，受限比例上升至86.79%。
短期债务压力持续上升，公司信用类债券占比较高。截至2022年6月30日，公司流动负债2,430.08亿元，占比79.58%，较上年末提升6个百分点，较2019年末提升16.62个百分点。公司有息债务余额1,262.45亿元，其中公司类信用债余额469.30亿元，占比37.17%，银行贷款579.77亿元，占比45.92%，非银机构贷款占比9.82%。与2019年相比，公司有息债务余额减少709元。
截至2021年末，公司剔除预收款后资产负债率、净负债率和现金短期债务比分别74.60%、123.30%和0.36倍，仍在三道红线标准之外。从指标变化看，资产负债率变动最小，现金短债比未升反降。主要由于短期债务规模上升，偿还债务导致。而资产负债率，难以下降的原因在于，资产变现难度提升（包括价格下跌以及购买需要下降），再融资能力下降。
整体看，富力地产对公司信用类债券的依赖度较高，尤其美元债市场。面对债券到期，公司流动性问题难以缓解。但从三道红线指标可以看出，公司在积极处置存量债务和减缓拿地，根据公司年报，近两年通过处置各类资产及完成数项债务重组，包括出售物流园、写字楼、酒店及物业管理公司股权等，处置收入超过200 亿元。
（三）其他提出整体债务重组的企业
1、龙光控股
龙光控股股东龙光集团，为香港上市公司，公司系龙光集团（3380.HK）境内主要运营主体，实际控制人为纪海鹏及纪凯婷为代表的家族成员。公司主营房地产开发、物业投资及工程施工，房地产项目以刚需住宅及首次改善型需求产品为主，并涉及少量商业地产。目前公司项目主要集中在粤港澳大湾区、广西及长三角等区域，在深圳、汕头及南宁等地具有较强的竞争优势。
根据公司发布的公司债券半年度报告，截至2022年8月末，3月以来公司对境内存续的13只债券陆续达成展期协议（详见下表），将债务压力延长12-18个月，并增加30个自然日的宽限期和质押增信。截至8月末，公司存续未展期信用债18只，债券余额超过110亿元。
2022年11月，龙光控股开始对境内债务全面重组（包括已展期和未到期），根据最初的兑付方案，境内已展期债券的展期期限变更为45个月，未到期债券展期54个月。同时，公司针对10万元以下的小额投资者开始沟通兑付安排。11月22日公司对方案进行了调整，针对已展期债券的展期期限从45个月缩短到36个月，未展期债券的展期期限从54个月缩短到48个月。公司将召开各期债券持有人会议，展期议案需经超过持有本次未偿还债券总额1/2有表决权的债券持有人同意方可生效。截至11月30日17时，议案获得部分债券持有人同意，但在13只债券中仍有一半以上的债券仍未获得足够多的持有人同意。
境外债务方面，2022年8月7日，龙光集团暂停5笔境外债券的支付。11月7日，龙光集团公告披露，花旗国际于11月4日提交针对该集团及两家公司全资附属公司的清盘呈请，少数票据持有人就2025年到期票息5.75%优先票据提交该呈请。
和富力集团类似，第一，龙光控股货币资金受限比例大幅提升。2021年末，公司非受限货币200.44亿元，而短息有息债务240.86亿元。2022年6月末货币资金大幅下降为126.73亿元，受限资金为45.32 亿元，监管户资金为80.46 亿元。第二，公司主营业务毛利率下降，利率转负。2022年中期，公司商品房销售毛利率由2021年末的21.72%下降至14.3%，主营由于部分低毛利项目结转，以及部分现房折价销。2022年中期公司净亏损6.2亿元，上年末净利润为64.56亿元。第三，龙光控股储备土地集中在大湾区，城市更新拿地比重较大。截至2021 年末，公司全口径土地储备总建筑面积（不含未获得土地权证的项目，例如孵化中的城市更新项目）为2,762.43 万平方米，粤港澳大湾区占比49.88%，其次是广西和山头区域，占比分为为18.61%和10.35%。近年公司通过城市更新项目获得大量土地，截至2021年6月30日，公司宽口径土储面积8,556万平方米，其中城市更新土储面积占比54%。
不同之处在于：第一，龙港控股合作开发力度较大。2021年加大合作方式拿地力度，公司投资活动净流出195.27亿元。随着合作开发项目增多，并表项目少数股东持续投入，2021 年公司少数股东权益同比增长32.64%。受监管政策影响，合作项目资金预留在开发贷还款准备金账户的比例提高。此外，在当前市场融资环境下，对于合作项目，银行等金融机构要求提供土地抵押之外的担保措施。2022年6月末，公司关联方担保119.59亿元，占比19.51%。第二，龙光控股削减债务的压力弱于富力集团。富力集团受三道红线影响，2019年来资产负债呈现下降趋势，有息债务规模明显下降。而龙光控股公司2021年末剔除预收款后资产负债率、净负债率和现金短期债务比分别71.00%、82%和1.07倍，上年末公司相关指标全为绿档，公司流动性压力微幅提升。2019年来龙光控股资产负债呈现增长，有息债务涨幅约40%。
2、其他公司
除了富力、龙光，2022年世茂、中国奥园、绿城、融创等相继提出债务整体重组（详见下表）。债务打包重组的展期期限较个别债券大幅延长。其中，绿地控股作为混合所有制企业，实现了境外债券的打包重组。其他多数公司仍未最后确定重组方案。
此外，部分公司重组协议难以达成一致，例如，佳源国际针对其存续美元债的交换要约已多次延期。而当代置业虽已达成5只美元债的重组协议，但生效日期多次延期。上述情形体现出重组难度较大。
二、房企化债困境
从上文分析看出，当期房地产企业的化债难度较大，短期内无法依靠自身力量实现债务兑付。
（一）受限资产比例高，重组条件无法满足
目前，房地产企业重组困境主要是资产受限比例较高，包括资产冻结、查封、抵质押等。第一，资产受限导致资产无法转换为流动性，且抵质押比例过高的项目的收购难度更大，从而使得流动性压力难以缓解，无法完成如期兑付。第二，在协商债券重组时，无法提供增信作为谈判条件或无法完成约定增信事项。
（二）受市场环境影响，资产打折出售，资金缺口依然较大
2020年来，为缓解流动性压力，风险企业陆续出售资产，以获取流动性。但受疫情影响，行业持续低迷，在买房主导的市场下，资产多打折出售。一方面会拉低企业当期利润，且从长期看，优质资产的出售，也将影响公司未来盈利的持续性，从而影响最终偿债能力。另一方面，变现资金难以覆盖到期债务，且资产卖出后，项目债权人会申请资金冻结，无法偿还债务，也没有增量资金，导致公司处置资产的意愿有所下降。
（三）境内外重组存在差异，谈判难度不同
根据市场人士反馈[1]，境外重组相对于境内较为容易，主要体现在境内债权人可能会使用行政、司法手段，申请诉讼和资产保全等，债券重组需要各层级监管部门协调，审慎执行查封公司资产和冻结项目预售资金监管账户，是一种非司法手段的化债方式，通常需要协商时间成本较大。而境外债券发行主体多为空壳公司，一般债权人只能接受展期，但通常会要求现金补偿或提前本金安排等。
另外，境外债务重组或展期，可以利用协议安排重组制度（Scheme of Arrangement，简称“SOA”）[2]，通过法院流程来解决债务问题。在发起交换要约、同意征求时，可以同步邀请持有人加入重组支持协议（RSA）当交换要约或同意征求未通过时，进入安排重组制度，以支持旧票据的潜在重组。发行人也可以单独采用SOA。例如，2022年9月，华夏幸福启动境外债券重组，目前存续总额为49.6亿美元，截至11月17日公告持有境外美元债券本金总额超过50%的持有人已签署境外《重组支持协议》。公司已向英格兰与威尔士高等法院（以下简称“英国法院”）提交关于进行协议安排重组的申请，并定于英国伦敦当地时间2022年12月7日召开召集庭审，庭审中公司将向英国法院寻求批准召集债权人会议，后续由美元债券持有人对重组方案进行投票表决。在此期间，尚未签署境外《重组支持协议》的美元债持有人仍可继续与发行人签署《重组支持协议》。如后续英国法院裁定重组方案生效，则重组方案将对全部美元债券持有人实行。
（四）在“市场化、法制化”的纾困原则下，政策支持集中在优质民营企业
针对房地产企业的风险化解问题，推进“保教楼”政策落地，2022年来出台多项支持措施，截至11月28日，“三支箭”政策组合正式出台，即民营企业信贷支持、民营企业债券融资支持工具、民营企业股权融资支持工具。从政策导向看，目前主要支持优质房企，并提出国企和民企融资同等待遇。例如，“第二支箭”目前参与主体主要是示范房企，且需要通过提交《项目需求意向表》报名，填写公司资产负债情况，包括境内外债券是否违约和房企拟提供的风险缓释方式（主要是反担保、金融机构风险缓释）等。中债信用增进公司根据企业信用状况分档确定反担保比例。“第二支箭”目前主要目的是修复债券市场信心，对于高风险企业参与空间有限。
目前，多地成立房地产企业纾困基金，但也存在一定的项目门槛，优先保障资金完整甚至有一定收益率才能进入、退出，绝大多数高风险企业的项目不符合条件。
（五）境外债券清盘呈请，提高重组压力
2022年来，境外多家主体收到债权人的清盘呈请，包括花样年、恒大、新力控股、大发地产、祥生控股、福晟国际等。清盘呈请，与破产清算存在一定差异。申请清盘，是一种法律程序，公司的生产运作停止，所有资产（包括生财工具的机械、工厂、办公室及物业），给短期内出售，变回现金，按先后次序偿还（分派给）未付的债项，之后按法律程序，宣布公司解散的一连串过程。清盘分为自动清盘（未必资不抵债）和强制清盘。对于后者，如果公司的负债过多，其债权人及/或公司成员可以入禀法院提出清盘呈请。当清盘呈请提出后，法院将进行清盘呈请聆讯，如果清盘申请通过，法院会发出强制清盘令，颁令公司进行清盘。一般公司可以依法反对清盘，法院必须要给予被呈请清盘方答辩机会，召开听证聆讯，在这个过程中双方可能会达成某些协议。法院下发的清盘令具备强制约束力，收到清盘令的公司面临清盘后解散的可能。
目前，提出呈请多为个别债券的债权人，且这些债权人持有金额占比极小。清盘呈请，主要为催促企业还款，增加债权人获偿的机会。如果真正清盘，债券持有人的清偿率可能更低。所以，目前真正进入清盘的案例不多。
面对债权人的清盘呈请，多数发行人可以选择积极协商驳回清盘呈请，也有企业尽力延期聆讯时间。例如，融创将原本在2022年11月16日的清盘聆讯时间延期到了2023年6月14日，这就意味着融创有了更多时间，准备境内债务重组工作。
三、重组建议
（一）重组对象
受上述化债困境影响，多数企业能选的方式为债务展期或削减债务等重组方式。从上文分析看，本文具有以下特征的企业实现债务打包重组的概率较大：
第一，公司类信用债尤其是境外债务规模较大，融资占比较高的企业。为保持债券融渠道，此类公司往往会尽力协商债务重整，避免清盘。
第二，公司化债压力较大，但近年化债成绩较好。受短债规模较大影响，此类企业仍面临一定流动性压力，短期内偿还债务的可能性较低。但过往化债积极性较高，公司欲恢复正常经营的动力较强，故持有人相对来说，较为容易接受重组计划。
第三，化债压力较小，但短期流动性压力较大的企业。此类企业债务压力相对较小，但短期内流动性压力难以缓解，重点关注其土储质量、新增项目利润率。
第四，土储质量较好、以独立项目开发为主的企业。因大多数风险企业的资产受限比例均较高，土储质量（包括储备土地的规模、区位、性质等）较高的企业，意味着未来再融资和销售回款能力较好，在一定程度上，降低了再次违约风险。而项目独立开发为主的企业，在项目股权出售或抵质押方面，存在较大自主性。
第五，针对存续债券已经达成过展期协议的企业。此类企业再次达成展期协议的概率较高。
第六，部分获得新增融资的企业以及业务中保障性租赁住房、城市更新项目较多的企业。2022年11月以来，多家银行与头部房企签署战略合作协议，明确意向授信额度，从而有利于缓解当前流动性压力，加快项目完工销售，盘活存量资产。
（二）重组条款
在重组条款方面：第一，重组议案中如包括展期、交换要约等形式，可采用“分期偿还”“降低前期支付比例”“增减宽限期”“提供担保或资产出售限制”等方式。第二，在尽可能满足平滑偿债压力（统一兑付时间和兑付比例）的基础上，设置多期限、多利率选择的偿债安排，视情况增加赎回权（约定赎回触发条件、赎回价格等）。一方面，满足发行人缓解短期流动性压力的需求，一方面，弥补持有人损失。第三，适当调整违约事件或投资者保护性条款。
[1] 资产支持证券穿透至实际债务人。
[2] 资料来源：https://baijiahao.baidu.com/sid=1742507565701237627&wfr=spider&for=pc
[3] “安排计划”是指允许相关法院批准经相关类别债权人投票通过并获所需大多数票批准的 “债务和解”或“债务安排”的法定机制，并非破产程序。
作者 I 史晓姗
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