转型之下，园区城投企业信用风险研究

"主要内容

1、园区是由政府或企业为实现产业发展目标而创立的特殊区位环境，它担负着聚集创新资源、培育新兴产业、推动城市化建设等一系列的重要使命。目前国内园区数量和类型均较为丰富，根据功能分类，国家级园区主要类型有经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特殊监管区域、边境经济合作区和国家级新区等。园区管理模式主要有政府主导型、企业主导型和政园合一型等几种，政府主导型为目前大多数园区采用的模式。园区通过开发建设产生一定的收入，包括土地出让收益，房地产开发经营收益，园区企业上缴税费等。

2、在推动城投企业转型的大背景下，作为园区开发主体的园区城投企业也面临市场化转型问题，近年来园区城投企业转型表现出如下特点：（1）园区城投企业转型发展取决于园区发展实力；（2）园区城投市场化发展程度更高；（3）推动园区城投企业上市成为转型的一个重要方向。

3、转型之下，不同区域园区信用质量差异明显，像东部地区园区发展时间较早，经济基础较好，园区经济发展程度较高，产业集聚能力较强，主导产业竞争优势明显，从而园区平台实力较强，市场化程度也较高，转型期信用质量相对也较高。转型期不同行政层级间的城投企业信用质量表现也不一样，像区县级园区面临创收困难的问题。园区城投企业转型将会在业务发展、债务负担、不具独立性的城投企业产生重要影响，但有利于增强上市园区城投企业信用质量。

4、从存量园区城投企业信用风险状况来看，存量园区城投企业所处城市经济财政表现尚可，园区经济和财政表现也强于所在地政府。园区城投企业2021年收入和盈利保持增长，资产质量有所改善，偿债能力尚可，但获现能力仍较差，债务负担较重。存量园区城投企业中，地市级及以上园区城投企业占比较多，AA级及以上中高级主体占据绝对主导地位，存量园区城投企业整体信用质量相对较高。

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一、园区发展概况

     

1．园区发展概况

园区一般是由政府或企业为实现产业发展目标而创立的特殊区位环境，它是区域经济发展、产业结构调整和升级的重要空间聚集形式，担负着聚集创新资源、培育新兴产业、推动城市化建设等一系列的重要使命。我国园区的产生，是改革开放的产物。自1984年国内14个沿海开放城市先后成立经济技术开发区，国内园区数量不断增多，类型也不断丰富，包括高新技术开发区、经济技术开发区、科技园、工业区、创意产业园区、物流产业园区等以及近来各地陆续提出的产业新城、科技新城等。

由于园区对推动区域经济发展具有重要意义，我国各级地方政府均有设立，既出现了国家级园区，也出现了省级园区、地市级园区和县级园区，其中国家级园区规模和实力均较强，享有的优惠政策相对也更多，对国家经济增长的推动力也较大。2021年，仅169家国家级高新区和230家国家级经开区的GDP总量就已达到29万亿元，占国内生产总值比重达25.3%。

根据功能分类，国家级园区主要类型有经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特殊监管区域、边境经济合作区和国家级新区等。经济技术开发区出现于1984年，最早在沿海开放城市设立，之后在全国范围内设立，通过吸引外资，在推动对外贸易、促进技术密集型产业方面发挥了重要作用；高新技术产业开发区最早出现于1988年，在一些知识与技术密集的大中城市、沿海地区设立，以发展高新技术为目的，通过推动“科技与经济结合”以促进区域经济的发展；自1990年以来，国务院先后批准设立了保税区、出口加工区、保税物流园区、跨境工业区、保税港区、综合保税区等6类海关特殊监管区域，被赋予承接国际产业转移、联接国内国际两个市场的特殊功能和政策，对促进进出口贸易发挥了重要作用；边境经济合作区是我国沿边开放城市发展边境贸易和加工出口的区域，自 1992 年以来，经国务院批准的边境经济合作区 17 个，它对于促进中西部地区对外开放、繁荣少数民族地区经济有着很大的积极作用；国家级新区是由国务院批准设立，承担国家重大发展和改革开放战略任务的综合功能区，目前有19个国家级新区，除了浦东新区（1992 年） 在2000年之前设立，其余18个均是在2000年后设立。

2、  园区管理模式和收入来源

目前，我国园区管理模式主要有政府主导型、企业主导型和政园合一型等几种。政府主导型为目前大多数园区采用的模式，一般由园区所在地政府设立园区管理委员会，作为地方政府的派出机构行使经济管理和部分行政管理权限，包括项目审批、规划定点等，同时通过政府设立的公司像城投企业来负责园区的开发和建设。企业主导型管理模式主要由营利性的公司——园区开发公司担负着管理与开发的双重职能，包括园区的规划建设、基础设施建设、招商引资，土地征用、园区管理等方面。这一模式中园区开发公司可以是国企，像招商局蛇口工业区，该园区虽设立管委会，但仍以开发公司为主进行经营管理，这一模式下园区开发公司还可以是外商，像上海漕河泾微电子高技术开发区，由外商主导园区的开发。政园合一型模式主要特点是园区和政府合并设立、合署办公，实行一套班子、两块牌子，党政领导交叉任职，既承担产业园区的开发建设任务，也承担地方政府的行政管理职能。

园区通过开发建设产生一定的收入，主要包括：土地出让收益，一般而言，为了招商引资，园区往往将工业土地的价格压低，以吸引到较多的企业和人员进入，从而推动商住用地价值的升高，进而通过商住用地出售来平衡工业用地的亏损和产生盈利；房地产开发经营收益，主要是工业厂房、商业物业的建设和出租以及住宅的开发和销售收入；园区企业上缴税费，企业入主园区后生产经营过程中产生的税费构成了地方政府财政收入，但地方政府为了支持园区的发展，往往和园区之间有税费方面的分成，比如确定一个基期数，之后超过这个基期数的税费按一定比例分成，园区获得的分成部分构成园区收入；园区运营管理服务收益，是指园区为入园企业提供的服务收取的费用，比如治污费、人员培训费等；公用事业经营收益，主要是提供供暖、供气等公用事业产生的收益。园区获得收入的能力取决于园区的经济实力。

二、园区城投企业转型特点

     

在推动城投企业转型的大背景下，作为园区开发主体的园区城投企业也面临市场化转型问题，近年来，园区城投企业转型表现出如下特点：

1．  园区城投企业转型发展取决于园区发展实力

作为园区开发的重要主体，园区城投企业转型发展离不开园区的发展，园区实力和所处发展阶段对园区城投企业转型发挥着决定性作用。

从园区实力来看，由于园区城投企业主要依托园区发展，园区实力的强弱，决定了城投企业能够从园区发展中获得收益的大小。园区实力越强，城投企业从园区发展中受益越大，对企业转型产生的积极影响也越大。园区实力一般体现在经济总量、园区财政收入、规划面积、园区人口、园区企业数量、产业结构和竞争力等方面，相对而言，经济总量、园区财政收入是园区实力最直接的体现，规划面积、园区人口、园区企业数量可以反映出园区发展的潜力，产业结构和竞争力则直接决定了园区发展的质量，园区主导产业竞争力较强，表明园区内有竞争力的企业较强较多，发展前景较好，从而园区创收能力也越强，发展前景也越广阔。

从园区所处发展阶段来看，根据成立时间、园区产业发展水平等的差异，园区可以分为初创阶段、发展阶段、成熟阶段和产城融合阶段四个不同时期。处于初创阶段的产业园主要特点是园区基础设施不完善，入驻企业数量不多，园区建设重点是大力推动基础设施建设，同时通过出台优惠政策进行招商引资；到发展阶段，随着招商规模不断扩大、入驻企业数量增多，园区产业出现快速发展，对企业生产配套设施的要求增高；到成熟阶段，园区规模不断扩大，园区内企业与个人高度聚集，推动园区功能进一步完善，与此同时，对人居环境改善的要求也不断提高，从而促进生活娱乐配套设施投资的增长；到产城融合阶段，园区越来越向综合化方向发展，园区逐渐成为集住宅、写字楼、商业、休闲、娱乐于一体的城市综合体，聚集了大量的常住人口，产城关系得到了较好融合。

对于城投企业而言，由于园区所处发展阶段不同，其承担的职能也会相应不同。园区处于初创阶段，园区城投企业的主要任务是推动土地整理和基础设施建设；到发展阶段，园区城投企业需要承担完善园区配套设施建设的任务，像推动供水系统、供热系统、交通、园区绿化等的完善；到成熟阶段，园区城投企业在继续完善园区运营服务、满足园区各种生产性需求的同时，还需提供生活娱乐配套设施，促进人居环境的改善；到产城融合阶段，由于园区建设任务完成，经过前期阶段的市场化业务发展积累，城投企业可以彻底转向市场化的竞争企业。

2．园区城投市场化发展程度更高

相比其他城投企业，园区城投市场化程度较高。截至2022年10月底，有存量债券的园区城投企业数量为320家，以剔除掉未披露具体业务的城投企业作为样本，其中从事除土地整理、工程代建以及保障房建设业务以外的市场化业务的企业家数占样本之比超过了72.95%，这意味着绝大多数有存量债券的园区城投企业发展了市场化业务。样本企业所从事的市场化业务中，以从事物业出租和管理服务的企业最多，占比38.93%，其次是贸易，占比31.97%，再者是房地产，占比27.46%。

园区城投企业市场化程度较高，与园区发展过程中不断产生的市场化需求相关。园区发展过程中除了对土地、基础设施、公共服务等的需求外，还有对资金、住房、物业管理、供应链服务等的需求。比如，由于园区企业对资金等金融服务的需求，园区城投企业发展了融资租赁、融资担保、股权投资等业务，由于园区企业员工对居住的需求，园区城投企业由土地一级开发发展出土地开发一二级联动，由于园区企业对物业管理服务的需求，园区城投企业发展出办公楼、厂房出租等业务，由于园区企业对供应链服务的需求，园区城投企业发展出贸易、供应链服务等业务。总之，因园区发展过程中对一些产业的天然需求，导致园区城投企业具有天然的市场化“属性”，园区平台通过满足这些需要，拓展市场化业务，既推动了园区更好发展，还促进了自身市场化转型。

3．推动园区城投企业上市成为转型的一个重要方向

促进园区城投企业上市是推动园区平台转型的一个重要方向。2019年5月18日，国务院印发实施了《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》，其中提到“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”，这一文件首次为园区城投企业上市提供了政策支持。促进园区城投企业上市，有利于推动园区城投企业完善公司治理、建立规范的现代企业管理制度，提高企业市场化运作能力，也有利于通过资本运作的方式，化解地方政府债务风险，降低园区城投企业杠杆水平，提高资本实力，拓宽融资渠道。

从园区城投企业来看，由于园区城投市场化业务发展程度较高，部分企业拥有相当可观的经营性收入和现金流，这为上市融资提供了有利的条件。从实际来看，已有陆家嘴、上海临港、张江高科、外高桥、中新集团、浦东金桥、南京高科、市北高新、电子城、长春经开、海泰发展、空港股份、东湖高新等园区开发企业成功在A股上市，这些企业除长春经开、东湖高新外，其他企业均集中于东部经济发达地区，除中新集团外，其他企业上市时间均在2005年前，这些园区开发企业通过上市融资不仅促进了园区建设，同时，企业本身也获得了良好的市场化发展。像南京高科自1997年上市以来到目前其业务已由传统的园区开发建设发展到横跨房地产、医药制造、股权投资等多个领域，再像长春经开自1999年上市后其股权结构和经营业务均发生了巨大的变化，经营业务由过去的园区开发平台已发展成为目前一家智能制造企业。

三、园区城投企业转型信用风险特征

     

1、园区城投企业转型期信用风险特征

转型之下，园区城投企业信用质量呈现出一定的区域性特征。相对而言，由于东部地区园区发展时间较早，经济基础较好，园区经济发展程度较高，产业集聚能力较强，主导产业竞争优势明显，从而园区平台实力较强，市场化程度也较高，转型期信用质量相对也较高，而中西部地区由于园区开发起步较晚，且地区经济基础较差，园区经济发展程度相对落后，园区主导产业优势并未形成，从而园区平台实力较弱，市场化程度较低，转型期信用质量也相对较差，尤其是中西部地区不少园区在开发过程中同质化严重，仅有少量园区形成了产业集聚效应，大多数园区仍处于通过优惠政策吸引企业入驻阶段，招商困难、园区空置率较高，园区创收能力较差，这对园区城投企业信用质量产生了重要的影响。

另外，由于不同行政层级的园区实力差距以及获得政策支持上的差距，转型期不同行政层级间的园区城投企业信用质量差异明显较大，像区县级园区由于产业吸引力较差，导致招商难更为突出，为了获得一定数据的企业入驻，需要较大的优惠政策，这不仅影响到园区创收能力，也影响到园区城投企业业务收入。比如，目前多数区县的招商引资优惠政策中往往存在厂房的免租期，这将大大降低从事此类业务的园区平台业务和现金流表现情况。

2、园区城投企业转型对信用风险的影响

在转型压力之下，由于转型所面临的不确定性因素将会增多，和其他城投企业转型一样，园区城投企业转型对园区城投企业信用风险状况造成了一定的影响。具体来看：

一是，园区平台发展市场化业务可能导致业务发展不确定性风险增大。园区平台发展市场化业务如果较为顺利，有利于推动适度多元化发展，提升盈利能力和产生较多的经营现金流，从而提升信用质量，但由于园区平台像其他城投企业一样，市场化运作能力存在欠缺，发展市场化业务面临着较大的经营风险。比如，部分城投企业以贸易、房地产和金融业务作为市场化业务拓展方向，但这些业务对园区平台而言均存在较大的经营风险。像贸易业务由于市场竞争激烈，存在毛利率较低、对资金的占用较大的特点，房地产开发则受政策影响较大，同时对融资的需求较大，虽然园区城投在对园区企业的金融服务支持上形成了一定的金融服务业务，像担保、租赁和资金拆借等业务，但这些业务可能由于园区企业实力较弱，存在较大的担保风险、资金回收风险等。因而，园区平台发展这些业务，明显增加了企业经营风险。

二是，园区平台向市场化转型可能导致债务风险升高。和其他城投企业一样，园区平台因承担园区基础设施建设，所面临的债务压力均较大。但园区平台向市场化转型过程中可能会加重债务风险，像园区平台拓展贸易业务，由于贸易业务对资金的占用较大，导致园区平台对现金流的需求有增无减，从而需要通过外部融资满足业务发展的需要，这增加了园区平台债务压力。而园区平台向房地产业发展，则更是会提升融资需求，导致债务负担加重。

三是，独立性不强园区平台转型期风险将会明显增大。园区作为产业开发较为特殊的经济区域，被赋予了一定的政策独立性，一般享有财政、土地、税收、产业等方面的特殊政策，在行政管理上也具有一定的独立性。尽管园区具有一定的独立性，但作为园区开发主体的城投企业却可能并不具有独立性，如果是园区管委会下属的城投企业，则一般和园区一样享有一定程度的经营独立性，但如果园区开发城投企业是园区所在地方政府设立的企业，不属于园区管委会控制，则这些平台独立性较弱，经营稳定性更容易受到园区所在地政府的影响，像这些平台的资产容易被抽离或划转的风险将大幅增加，因而在转型过程中园区平台这种非独立性所带来的经营风险将可能会被放大。

四是，园区城投企业上市有利于提升信用质量。园区平台上市已获得政策支持，对于有条件的园区平台通过上市既可以规范公司发展，提升企业治理水平和市场化运作能力，还可以获得更多的股权资本，进而提升资本实力，优化资本结构，降低资产负债率，同时，也有利于拓宽融资渠道，为市场化业务发展获得资金支持。因而，园区城投企业上市是对其信用质量的增强。

四、存量园区城投企业信用风险分析

     

1、存量园区城投企业概况

截止2022年10月底，存量园区债券2329只，规模为16010.02亿元；有存量债券的园区城投企业320家，从地域分布来看，主要分布于除青海、黑龙江、西藏、山西外的27个省份，其中以江苏居第一，为66家，其次为浙江，为30家，山东以29家，居第三位；涉及产业园区[1]230家，其中江苏、浙江、湖南居于前三位，分别为48家、27家和23家。

2、存量园区城投企业信用风险状况分析

（1）园区经济财政状况

由于园区是园区所在地政府推动经济增长、产业结构调整的重要抓手，园区及所在地政府创造经济资源的能力一定程度上对园区城投企业信用风险起着主要作用，而创造经济资源的能力主要体现在经济规模和财政实力上。对于初创期、发展期的园区，园区所在地政府的经济规模和财政实力对园区城投企业信用风险显得更为重要，但对于成熟期或者处于产城融合阶段的园区，由于园区自身发展动力增强，园区创造经济资源的能力对园区城投企业信用质量起着明显的支撑。

从存量园区城投企业所处城市来看，230个园区分布于129个城市，2021年除了蚌埠市经济增速处于负增长外，其他城市均为正增长，其中有80个城市GDP增速超过了全国8.1%的经济增速，占比62.02%，共涉及园区134个，占比58.26%，涉及园区城投企业183家，占比57.19%；2021年除郑州、延安、乌鲁木齐、株洲、儋州、六盘水6个城市一般公共财政预算收入处于负增长外，其他城市均为正增长，其中72个城市一般公共财政预算收入增速超过10%，占比55.81%，共涉及园区130个，占比56.52%，涉及园区城投企业166家，占比51.88%。

从园区经济实力和财政实力来看，由于园区一般独立性较强，并且获得地方政府在税收、财政、土地等方面的政策支持，园区经济和财政表现一般要强于所在地政府。从能找到相关经济数据的120家园区来看，有96家园区经济增速超过了所在地政府经济增速，仅有21家园区经济增速慢于所在地政府经济增速。从能找到相关财政数据的101个园区，有59家园区一般公共预算收入增速超过了所在地政府，有42家园区增速慢于所在地政府。

（2）园区城投企业财务表现

我们从320家有存量债券的园区城投企业中剔除掉8家找不到相关财务数据的企业后，对剩余企业财务表现进行分析：

从收入和盈利能力来看，2021年所有企业收入同比增长27.55%，反映出收入增长较快，净利润同比增长4.88%，反映出盈利虽保持增长但营业成本上升也较快。所有企业中收入同比增长的企业为231家，占比74.04%，净利润同比增长的企业184家，占比58.97%，反映出收入和盈利保持增长的企业占大多数。2021年企业盈利能力仍然较差，所有企业平均毛利率为1.23%，毛利率较低，净利润率为9.54%，反映出政府补贴是企业收入和利润的重要来源。

从获现能力来看，2021年所有企业整体经营性现金流出现净流出状态，应收账款同比增长5.38%，占营业收入之比相比2020年有所下降，反映出应收账款回收力度较大，但整理来看，获现能力仍然较差。

从资产质量来看，2021年所有企业受限资产同比增长0.85%，但受限资产占所有者权益之比22.89%，同比下降2.18个百分点，反映出整体上资产流动性有所提高。

从资本结构和负债来看，2021年所有企业所有者权益同比上升10.47%，反映出资本实力有所增加。负债方面，整体资产负债率为60.46%，同比略有上升，反映出企业债务负担较重。其中资产负债率超过60%的企业为150家，占比48.08%，超过70%的企业为29家，超过80%的企业为6家。

从偿债能力来看，以全部债务/EBITDA指标来衡量，指标值大于1的企业为9家，占比2.88%，指标值大于50%的企业为51家，占比16.35%，指标值大于30%的企业为125家，占比40.06%，整体上看，园区城投企业偿债能力尚可。

总体来看，2021年园区城投企业收入和盈利保持增长，资产质量有所改善，偿债能力尚可，但获现能力仍较差，债务负担较重。

（3）园区城投企业行政级别和评级情况

从园区城投企业行政级别来看，地市级园区城投企业占据主导地位。具体来看，属于国家新区的城投企业有61家，占比19.1%；省级城投企业22家，占比6.9%；地市级城投企业182家，占比56.9%；区县级城投企业55家，占比17.2%。由于行政级别不同的园区获得政策支持的程度以及实力的不同，对园区城投企业的信用质量也会产生重要影响。一般而言园区行政级别越高，园区城投企业信用质量也相应较好。总体来看，存量园区城投企业中，地市级及以上园区城投企业占比较多，而信用风险较大的区县级园区平台占比较少。

从最新园区城投企业主体评级来看，以AA级为主，具体来看，AAA级有31家，占比9.7%；AA+级有84家，占比26.3%；AA级有187家，占比58.4%；AA-级有6家，占比1.9%；A-级有1家，占比0.3%；无评级11家，占比3.4%。由于AA级及以上中高级主体占据绝对主导地位，存量园区城投企业整体信用质量相对较高。

[1] 产业园的统计以城投企业主要服务的园区为准，比如城投企业主要服务于大园区中的小园区，则以这个小园区作为统计数。

作者 I 吴志武

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