2022-2023年中国证券行业信用展望

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中证鹏元给予2022-2023年中国证券行业的信用展望为稳定。

中国资本市场架构持续完善，制度改革持续推进，为证券行业发展带来更多机遇；多项行业管理政策出台，持续规范证券公司业务发展，预计行业严监管态势持续，证券公司合规经营压力仍较大。目前，中国资本市场已形成由上海证券交易所“主板+科创板”、深交所“主板+创业板”和北京“新三板+北交所”构成的多层次资本市场结构；“注册制”和“退市新规”相互促进，加强资本市场“入口”和“出口”管理，为证券行业发展带来更多机遇。2021年监管机构出台一系列行业管理政策，从多方面对证券公司的各项业务加强检查和监督力度，压实中介机构责任，促使证券公司提高治理水平，合规开展各项业务，2021年证监会对证券公司及从业人员的处罚频次较高，主要集中于经纪业务、投行业务、资产管理业务等。

行业竞争激烈，同质化竞争问题严重，头部效应明显，中小券商发展空间有限；财富管理转型不断推进，大型综合类券商和有差异化竞争优势的券商其竞争力将进一步凸显。目前牌照业务的同质性使得行业竞争日趋激烈，头部券商凭借更全面的资质、品牌效应和人才储备等优势快速发展，主要业务板块市场集中度均较高，行业马太效应明显，中小券商发展空间有限。证券行业财富管理转型正不断推进，代理销售金融产品净收入的规模和占比均有所提升，同时加快提升主动管理能力和公募化转型，少数中小券商利用互联网平台等的资源优势，通过差异化竞争策略，围绕经纪、基金投顾等业务进行深耕，已在细分领域形成独特竞争优势。

证券公司业务稳步增长，构成仍以资本中介业务、投行业务、自营业务、资管业务为主；但2022年以来资本市场波动加剧，投资银行业务、自营业务利润水平或将有所下滑。2021年我国资本市场股票成交额破万亿元的交易日数量创出历史新高，为资本中介业务收入提供较强支撑；随着全面注册制改革不断推进，IPO审核注册效率大幅提升，为投行业务带来较大政策利好，2021年行业共实现投资银行业务净收入699.83亿元，同比增长4.12%；同时，证券公司对杠杆的使用有所加大，金融投资资产的配置力度不断增加。但受国际政治经济形势动荡、新冠疫情反复等因素影响，2022年以来我国经济增长承压，金融市场波动加剧，2022年上半年IPO数量为171家，同比下降33.98%，上市节奏有所放缓，证券公司投行业务和自营业务利润水平可能较2021年有所下降。自2017年资管新规颁布以来，证券行业资产管理产品结构进一步优化，在整体资产管理总规模下降的大背景下，2021年末有主动管理特征的集合计划产品规模为3.65万亿元，较2016年末增长66.29%，主动管理能力有所增强。

近年上市券商各项财务指标表现均较好，资本较为充足、流动性风险可控，但2022年受市场行情影响，盈利指标有所承压。截至2021年末，41家上市券商净资本规模合计1.54万亿元，同比增长9.69%；净资产规模合计2.16万亿元，同比增长11.90%；各项风险管理指标稳健；2018-2021年上市券商营业收入和净利润复合增长率分别达29.71%和42.92%，2021年总资产收益率和净资产收益率分别为2.90%和7.49%，分别较2018年上升了0.87和0.55个百分点，资本形成能力略有提升，2022年以来市场波动较大，部分业务利润水平或将有所下滑，相关财务指标有所承压。

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一、资本市场和监管环境

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2021年我国多层次资本市场体系及基础设施建设持续完善；全面注册制逐步推进，多项监管制度出台为市场规范和高效运行提供保障；行业管理政策引导券商主动防范金融风险，持续规范其业务发展，预计行业严监管态势持续，证券公司合规经营压力仍较大

2021年4月，深交所主板与中小板正式合并，并实行注册制试点；北交所于2021年11月正式开市，定位于服务创新型中小企业，以促进科技与资本融合，并同步试点注册制，注册制改革再进一步。至此，我国资本市场已正式形成由上交所“主板+科创板”、深交所“主板+创业板”和北京“新三板+北交所”构成的多层次资本市场结构。

2021年以来监管部门进一步压实券商作为资本市场“看门人”的责任，出台多项监管制度，对证券公司业务开展的专业能力和合规经营提出了更高要求，在不断完善制度体系建设的同时，为稳步推进全面注册制改革创造条件。股权融资方面，《关于完善全国中小企业股份转让系统终止挂牌制度的指导意见》、《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》、《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》、《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》等政策的出台从进、出两方面对上市公司以及券商相关业务细化了管理要求。债权融资方面，《公司债券发行与交易管理办法》等制度落实了公开发行公司债券注册制、取消公开发行公司债券信用评级的强制性规定，提升了市场运行效率。

在“降杠杆，稳杠杆”的政策号召下，监管部门加强证券行业管理，出台涵盖股权管理、分类监管、融资管理、业务开展等一系列行业管理政策，引导券商主动防范金融风险，加强流动性管理，规范衍生品等高风险业务的发展。2021年监管机构从多方面、多角度对证券公司的各项业务加强检查和监督力度，致力于压实中介机构责任，促使证券公司提高治理水平，合规开展各项业务。2021年证监会对证券公司及从业人员共开出266张罚单，包括行政处罚、监管措施、自律处分等，主要集中于经纪业务、投行业务、资产管理业务等。证券公司处罚频次保持在较高位，但暂停业务等重大处罚数量有所减少。

严监管态势下，我国证券公司积极加强风险及合规管理。根据证监会公布的2021年证券公司分类结果，2021年共有103家证券公司参与评级，较上年增加5家。从级别变化情况看，共有25家证券公司级别上迁，其中新增3家级别升入AA类，12家级别升入A类；26家级别下移，其中3家移出AA类证券公司，9家移出A类证券公司。证券公司在各项业务持续发展的同时，不断加强治理结构、内部控制、合规、风险等方面的管理，2021年A级及以上证券公司占比由2020年的47.96%上升至48.54%，高级别占比略有上升，未来证券公司风险和合规管理压力仍较大。

2021年全年股市成交量创历史新高，资本市场架构持续完善，在全面注册制即将到来的政策背景下，资本市场或将迎来新的发展驱动力，但国际政治经济形势动荡、新冠疫情反复等不确定因素带来的短期下行压力不可忽视

2021年A股市场整体呈震荡走势，板块表现分化加剧，呈现明显的结构性行情。2021年上半年股市下行趋势明显，给证券公司经纪业务、信用业务和自营业务造成一定程度的冲击，自三季度以来上证综指震荡回升，对股票交易额有所提振。截至2021年末，上证指数收盘于3,639.78点，较年初上涨4.80%；深证成指收盘于14,857.35点，较年初上涨2.67%，2021年我国资本市场股票成交额、成交额破万亿元的交易日数量均创出历史新高。2022年上半年，股票成交额为114.09万亿元，同比增长6.64%。

经过科创板、创业板和北交所的注册制改革试点后，预计全面实施注册制有望加速落地，为资本市场发展带来新的驱动力。2021年证券公司共服务481家企业完成境内首发上市，同比增长87家，融资金额达5,351.46亿元，同比增长13.87%。2021年共计463家公司提交IPO上会申请，其中407家通过审核，占比87.90%，相比于2020年共计639家公司上会以及94.68%的过会率，2021年整体上会通过率有所下降，但仍处于较高水平。受美联储加息、俄乌冲突、疫情反复等因素影响，2022年主要市场股票指数表现不佳，多数拟上市公司也处于观望状态，2022年上半年我国IPO公司数量为171家，同比下降33.98%。

2021年全年累计债券发行规模保持增长，各项债券累计发行金额为61.75万亿元，同比增长20.31%。从债券市场履约表现来看，2021年债券违约更趋常态化，并呈现出向高评级主体蔓延趋势。2021年，全市场共有150只债券违约，违约金额合计1,603.93亿元，涉及54家主体。在债券市场风险管控力度强化、违约债券处置的相关监管政策密集出台、违约处置制度不断完善的监管背景下，证券公司也将面临更为严格的执业环境。

2021年我国期货市场交易规模再创新高，全年累计成交量为75.14亿手，累计成交额达581.20万亿元，同比分别增长22.13%和32.84%。2021年4月，我国第五家期交所、国内首家混合制期交所广州期货交易所成立，定位于支持低碳经济发展；2021年10月港交所推出MSCI中国A50互联互通期货，为国际投资者投资A股提供了风险对冲工具，期货投资品种有所拓展。期货市场继续扩大对外开放，对境外合格投资者新增开放三类衍生品投资品种。2022年4月《中华人民共和国期货和衍生品法》发布，我国期货市场法律体系更为完善。

2021年我国场外衍生品市场规范发展，证券公司场外金融衍生品存续规模稳步增长，收益凭证存续规模同比有所下降，截至2021年末，场外衍生品存续规模为2.02万亿元，收益凭证存续规模4,142.24亿元。展望未来，预计将有多项新品种上市交易，随着我国衍生品市场愈发成熟，沪深期权投资者账户数量持续增加，期权策略私募产品新增备案数持续增加，衍生品市场将迎来更多的投资机遇，证券公司收益互换和场外衍生品业务也将迎来规范发展。

2022年以来受各种不确定性因素影响，上半年我国GDP同比增长2.5%，宏观经济增速下行压力有所加大，有关部门“稳增长”政策不断出台。基于以上政策和经济形势，预计2022-2023年证券公司将迎来新的机遇，但现阶段国际政治经济形势动荡、新冠疫情反复等不确定因素给资本市场带来的短期下行压力仍不可忽视。

二、上市券商信用分析及展望

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2021年证券行业整体基本面较好，行业竞争愈发激烈，同质化竞争问题严重，主要业务集中度均较高，“马太效应”态势明显

2021年我国证券行业整体基本面持续向好，2021年140家证券公司实现营业收入5,024.10亿元，同比增长12.0%；实现净利润1,911.19亿元，同比增长21.3%。截至2021年末，证券行业总资产为10.59万亿元，同比增长19.1%；净资产为2.57万亿元，同比增长11.3%；其中，41家上市券商总资产和净资产分别为10.53万亿元和2.16万亿元，占全行业的比例分别为99.43%和84.05%。2021年证券行业ROE平均值为7.44%，较2020年提升0.62个百分点。2021年新增上市券商仅一家，为财达证券。

我国证券行业竞争日益激烈，金融牌照同质性导致行业内同质化问题严重，价格竞争激烈，近年行业平均手续费、佣金率持续走低。在同质化竞争严重的背景下，头部券商凭借政策、资本金、品牌、渠道、成本和人才等优势快速发展，资产规模、营业收入、利润集中度维持在较高水平，“马太效应”态势明显。2021年41家上市券商中前十大券商营业收入和净利润占比分别达到62.05%和67.54%，分别较2020年增加1.98个、下降0.28个百分点；前二十大券商营业收入和净利润占比分别达到85.29%和87.76%，分别较2020年增加1.03个和0.84个百分点。现阶段证券行业收入和利润规模整体集中度较高，行业竞争格局较为稳固，中小券商经营和发展空间进一步收窄。

我国证券行业经营牌照具有一定稀缺性，近年新发牌照数量较少，随着金融行业对外开发，外资机构控股证券公司陆续成立。2020年新成立3家证券公司，分别为：甬兴证券，注册资本30.00亿元，控股股东为宁波开发投资集团有限公司（66.67%）；金圆统一，注册资本12.00亿元，控股股东为厦门金圆投资集团有限公司（51%）；大和证券，注册资本10.00亿元，控股股东为株式会社大和证券集团总公司（日本，51%）。2021年新成立1家证券公司，为星展证券，注册资本15.00亿元，控股股东为星展银行有限公司（新加坡，51%）。

收购并购方面，2022年4月，新时代证券控股股东变更为中国诚通控股集团有限公司，结束了近2年的被接管状态，正式成为央企子公司。2022年4月25日，同创九鼎投资管理集团股份有限公司（以下简称“九鼎集团”）发布公告，武汉金融控股(集团)有限公司（以下简称“武汉金控集团”）联合东湖高新区和江汉区相关国资公司与九州证券控股股东九鼎集团签订协议，共同收购九州证券72.5%股权，其中武汉金控集团持股50%，成为控股股东。2022年6月23日，中国华融发布公告称，华融证券收到证监会批复，核准国新资本有限公司（以下简称“国新资本”）成为华融证券主要股东，核准中国国新控股有限责任公司成为华融证券实际控制人，对国新资本依法受让华融证券42.05亿股股份（占股份总数71.99%）无异议。

上市券商业务结构稳定性较好，2021年收入结构变动不大；随着行业同质化竞争日趋激烈，行业财富管理转型正不断推进，未来证券行业将由牌照驱动逐渐向能力驱动升级转型，大型综合类券商和有差异化竞争优势的券商其竞争力将进一步凸显

2021年41家上市券商营业收入和净利润同比均保持增长，合计实现营业收入6,356.28亿元，同比增长22.06%；实现净利润1,955.22亿元，同比增长29.47%。分业务来看，市场交投活跃推动经纪业务收入大幅增长；随着证券公司对金融投资资产配置力度的增加，自营业务收入随之增长；受益于注册制的试行，投行业务收入有所增长；得益于市场两融规模的增长，证券公司利息净收入保持增长；受资管新规影响，资产管理业务主动管理转型持续推进，业务结构有所改善，资产管理业务净收入规模有所增加。

收入结构方面，我国证券公司经纪业务收入和自营业务收入占比较高。得益于股市的回暖，2020年起41家上市券商经纪业务收入占比扭转多年连续下降趋势，有所回升；2017年以来主要由自营业务产生的证券投资收益收入占比整体呈上升态势；投行业务收入占比则相对稳定；2020年以来主要由融资融券业务产生的利息净收入占比持续回升；受资管新规影响，2019年起资产管理业务收入占比整体下降。

随着行业同质化竞争日趋激烈，证券行业财富管理转型正不断推进，作为衡量券商财富管理的指标之一，近年证券行业代理销售金融产品净收入的规模和占比均有所提升。2021年证券行业代理销售金融产品净收入同比增长53.96%，收入占经纪业务收入的13.39%，占比提升3.02个百分点。从2021年证券经纪业务收入排名前十的证券公司来看，近年细分领域头部证券公司代理销售金融产品净收入占经纪业务收入的比大部分有明显提高，财富管理转型成效初显。

在稳固并做大卖方代理销售金融产品业务的基础上，各家券商也在积极推出各种举措加快推进买方投顾业务转型，包括加强金融科技赋能、申请基金投顾试点、争取公募基金资格、扩大投资顾问团队、开发高净值客户等。同时，部分中小券商通过差异化竞争策略，以轻资产业务为基础，以经纪、基金投顾等业务为抓手，利用互联网平台等的资源优势，在推动财富管理转型的同时在细分领域形成独特竞争优势，2021年，分别有1家、2家、5家、5家、3家中小券商位列代理销售金融产品收入、投资银行业务收入、财务顾问业务收入、投资咨询业务收入、资产管理业务收入排名前十，在各细分领域形成一定的差异化竞争优势。

资本市场景气度提升带动资本中介业务收入持续增长，传统经纪业务竞争激烈，集中度较高，近年佣金率持续下滑，两融规模和信用账户数持续增长，利息净收入随之增长；受国际政治经济形势动荡、新冠疫情反复等事件影响，预计2022年资本市场交易景气度将有所下滑，但仍将保持相对高位，资本中介业务收入仍有较强支撑

截至2021年末我国资本市场投资者19,740.85万人，同比增长11.04%；2021年新增投资者1,963.36万人，较上年多增161.11万人。2021年全市场日均股基成交额1.09万亿元，同比增长20.35%，继2016年以来首次突破万亿元，资本市场景气度提升带动经纪业务收入持续增长。代理买卖证券业务净收入为经纪业务收入主要构成部分，2021年41家上市券商实现代理买卖证券业务净收入1,380.72亿元，同比增长20.31%。

目前，我国证券行业传统经纪业务竞争激烈，佣金率持续下滑。自2020年以来，我国证券行业经纪业务机构化趋势正逐步加强，其中头部券商的趋势更为明显，机构客户佣金率显著高于零售客户，且稳定性较好，随着机构客户占比的逐渐提升，近年证券行业佣金率下滑速度明显放缓。集中度方面，近年41家上市券商中前十大券商代理买卖证券业务净收入占比合计均在60%左右，且收入排名前十大均为头部证券公司；前二十大券商代理买卖证券业务净收入占比合计均在80%以上，中小券商业务发展空间较小。2022年上半年市场日均股基交易额1.05万亿元，同比增长8.5%。受国际政治经济形势动荡、新冠疫情反复等事件影响，我们预计2022年资本市场交易景气程度可能较2021年有所下滑，但仍将保持相对高位，经纪业务收入仍有较强支撑。

我国资本市场信用账户数保持增长，股市成交量和成交额创历史新高，两融资产交易额和期末规模均有所增长。截至2021年末，信用账户开设数目达607.03万个，同比增长8.77%，两融余额为1.83万亿元，同比增长13.17%，全年两融交易额为22.84万亿元，同比增长12.11%。

从证券公司融资融券利息收入情况来看，两融业务与经纪业务密切相关，自2019年市场行情回暖以来，证券公司两融利息收入随之回升。从41家上市券商的利息收入情况来看，2021年受益于两融余额规模增长的影响，绝大多数证券公司的利息收入均有所增加；从行业集中度来看，两融业务收入排名靠前的十家公司占行业总收入比例保持在60%左右，行业集中度较高，且多集中于头部证券公司。2022年上半年，沪深两市日均融资融券余额为1.65万亿元，环比减少10.64%，同比减少2.12%；两融交易额达8.33万亿元，环比减少35.98%，同比减少15.29%。目前资本市场行情波动仍较大，市场情绪仍待修复，预计2022年两融利息收入同比将有所下滑。

股票质押业务方面，2018年受资本市场波动较大影响，股票质押业务风险持续暴露，大部分证券公司对相关资产计提了较大规模减值损失，明显拉低了证券行业的整体利润水平。同时各监管部门出台一系列政策文件以规范业务发展，强监管下整体业务规模大幅收缩。2019年至今，证券公司股票质押业务开展力度持续下降，截至2021年末，按交易次数和质押日市值计算，证券公司股票质押业务市场份额分别为40.66%和26.30%，较2017年末市场份额巅峰值分别下降了40.04和41.34个百分点。

从41家上市券商的股票质押业务开展情况来看，2018年以来证券公司股票质押规模持续压降，相关利息收入也随之下降，2021年仅8家证券公司的股票质押回购利息收入同比增加；从行业集中度来看，41家上市券商中，2021年前十家证券公司股票质押利息收入占比为70.91%，集中度较高。自监管新规实施和风险暴露以来，各家证券公司积极整改，业务开展规模较大的证券公司减值准备计提金额明显增加，股票质押业务违约风险抵补能力得到提升。自2019年以来证券公司控制开展增量业务，转为以存量业务的风险管理为主，目前证券公司整体履约担保比率处于风险可控范围。

随着全面注册制改革的不断推进，IPO保持常态化发行，审核注册周期大幅缩减，市场融资功能逐步完善，投行业务高质量发展已成趋势，行业集中度进一步提高

随着注册制改革的不断推进，IPO保持常态化发行，审核注册周期大幅缩减，市场融资功能逐步完善。2021年证券公司共服务481家企业完成境内首发上市，融资金额达5,351.46亿元，分别同比增加87家、增长13.87%；其中，在科创板首发上市的企业有162家，融资金额为2,029.04亿元；在创业板首发上市企业有199家，融资金额为1,475.11亿元。2021年证券公司服务527家境内上市公司实现再融资，融资金额达到9,575.93亿元，分别同比增加132家、增长8.10%。2021年证券公司承销债券15.23万亿元，同比增长12.53%。证券行业2021年实现投资银行业务净收入699.83亿元，同比增长4.12%。随着全面注册制改革进程不断推进，监管机构在压实证券公司责任方面提出更高要求，对中介机构执业质量和上市公司质量也有要求更高，项目经验丰富、人才储备充足的头部券商更加受益，投行业务收入集中度提升明显。近年41家上市券商中投行业务收入排名前十的证券公司市场份额合计占比均超过60.00%，且呈现逐年上升态势。

股权融资方面，自2019年7月科创板正式启用注册制开始，IPO募集企业数量和募资规模明显提升。提升直接融资占比特别是股权融资占比是我国资本市场改革的重任，未来在全面注册制正式落地后，IPO募资企业数量和募资规模仍有很大增长空间，将为证券公司贡献大量投行业务收入。项目储备方面，截至2022年6月30日，剔除辅导备案终止、终止审查、终止（撤回）、终止（审核不通过）、终止注册的项目的企业，共1,585家企业处于审核申报状态，项目数量排名前十及前二十的证券公司申报企业数量分别占全部申报企业的50.73%和74.01%，未来投行业务头部优势将进一步凸显。

再融资方面，2017年再融资政策收紧，证监会从再融资规模、频率和定价三方面对再融资制度做出了规定，定增项目数量和募资规模均有所回落；2020年再融资新规（以下简称“新规”）出台后，定增项目数量显著回升。2021年市场再融资规模为12,319.79亿元，同比增长6.94%，主要系定增募资规模增加所致。结构方面，自新规出台后，定增募资比例回升，2021年定向增发募资占到总再融资规模的71.23%；近年可转债融资占比持续增加，2021年融资规模达2,743.85亿元，占比达21.52%，创下历史新高。

近年市场发债融资规模持续上升，2021年全年累计发行各类债券61.75万亿元，同比增长8.55%。其中，企业债、公司债发行规模合计3.89万亿元，占比6.30%，同比增加3.46%；政策性银行债5.56万亿元，占比9.00%，同比增加6.78%，商业性金融债3.85万亿元，占比6.23%，同比减少0.64%；中期票据、短期融资券发行规模合计7.78万亿元，占比12.60%，同比增加5.94%；资产支持证券3.14亿元，占比5.08%，同比增加8.77%。

随着股票发行注册制的全面实行，预计IPO审核效率将继续提升，但2022年上半年资本市场震荡不断，受美联储加息、俄乌冲突、疫情反复、中概股面临退市风险等因素影响，2022年主要市场的股票指数表现不佳，多数拟上市公司也处于观望状态，2022年上半年我国IPO公司数量为171家，同比下降33.98%，预计2022年证券行业投行业务收入同比或将有所下滑。

自资管新规颁布以来，证券行业资产管理总规模逐年下降，2020年起资管业务净收入开始回升，产品结构进一步优化，主动管理能力有所增强并加快公募化转型发展

自2017年资管新规出台以来，相应配套细则落地实施，资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的进程持续推进，证券行业整体资产管理总规模自2017年起持续下降，截至2021年末已降至8.24万亿元，较2017年末减少51.18%。随着券商主动管理能力的提升，2020年起证券行业资产管理业务净收入增速出现明显回暖，同比增速由2019年的0.06%提升至2021年的6.09%，资管转型成效较明显。从中国证券投资基金业协会公开数据来看，有主动管理特征的集合计划产品规模从2016年末的2.19万亿增加到2021年末的3.65万亿，同比增长66.29%；单一资产管理计划从2016年末的15.12万亿减少到2021年末的4.04万亿，同比下降73.29%。证券期货经营机构集合资管计划规模已逐步回升，单一资管计划仍处于逐步清理阶段，产品结构得到进一步优化。同时，资管行业还面临信托公司、银行理财子、保险机构等众多竞争对手，对于资管机构的产品创新能力、投研和风控体系的建设等方面的考验势必更加严峻，将迫使券商资管业务提升主动管理能力。

近年各大券商纷纷加速布局公募基金牌照，力求资管业务向财富管理转型，加快公募化转型成为证券公司资管业务发展的必经之路。2022年4月证监会正式发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，表示调整优化公募基金牌照制度，适度放宽同一主体下公募牌照数量限制，支持证券资管子公司、保险资管公司等专业资产管理机构依法申请公募基金牌照，从事公募基金管理业务。证券公司或将通过设立基金子公司、申请公募基金牌照、提高对基金子公司的持股比例等多种方式谋求公募基金管理业务资格，加速布局公募基金业务。截至2021年末，我国公募基金在管规模达到25.56万亿元，同比净增5.67万亿元，再创历史新高。

近年证券公司不断加大对杠杆的利用程度，对金融投资资产的配置力度不断增加，但受国际政治经济形势动荡、新冠疫情反复影响，A股市场波动加剧，证券公司自营业务业绩或将出现较大分化

随着证券公司对金融投资资产配置力度的增加，证券公司自营业务投资资产规模持续增长。截至2021年末，41家上市券商投资资产合计4.84万亿元，较2020年末增加25.40%。证券公司自营业务投资收益与资本市场走势联系紧密，2021年A股市场持续震荡，证券公司自营业务投资资产收益率有所降低。2021年41家上市券商自营业务共实现投资收益1,651.00亿元，同期投资收益率为3.80%，较2020年下降0.34个百分点。

头部券商在资本实力和人力资本等方面竞争力更强，风险管理相对规范，投资风格较稳健，自营业务投资收益稳定性更强。41家上市券商中，头部券商自营业务投资资产收益率排名中等，部分中小券商投资风格激进、投资规模相对较小，投资资产收益率更高。在我国资本市场深化改革持续推进和证券公司资本实力整体增强的背景下，预计2022年证券公司自营业务投资资产规模将持续增长，但2022年国际政治经济形势动荡、新冠疫情反复，A股市场波动加剧，上半年大部分券商权益投资出现不同程度回撤，对证券公司的投研能力和风险管控能力提出较大挑战，自营业务业绩或将出现较大分化。

受益于资本市场景气度提升，2018年以来上市券商收入和盈利规模快速增长，资本形成能力所有增强；但2022年上半年受市场行情影响，收入和盈利规模同比下降，考虑到现阶段资本市场波动性仍较大，需关注证券行业未来业绩稳定性

证券公司收入主要由经纪业务、投行业务、资管业务等产生的手续费及佣金收入，融资融券业务等产生的利息净收入，自营业务等产生的投资净收益、公允价值变动净收益，以及主要为大宗商品贸易收入的其他业务收入构成。受益于资本市场景气度提升，2018年以来41家上市券商营业收入规模快速增长，2021年共实现营业收入6,356.28亿元，2018-2021年年复合增长率达29.71%；其中手续费及佣金净收入2,678.94亿元、投资净收益1,546.19亿元、其他业务收入1,222.05亿元。其中，受市场波动影响公允价值变动净收益稳定性较差，现阶段市场波动仍较大，需关注相关业务业绩波动对证券公司盈利带来的负面影响。

证券行业营业支出主要为由人力成本构成的业务及管理费、因信用业务及自营业务等计提的相关资产/信用减值损失和主要为大宗商品贸易成本的其他业务成本构成。2021年41家上市券商营业总支出为3,889.19亿元，2018-2021年年复合增长率为23.43%。其中，2020年因信用业务风险暴露规模相对较大，计提的减值损失相对较高。2019年以来证券公司股权质押业务转为以存量业务的风险管理为主，目前履约担保比率处于风险可控范围，但仍需关注部分证券公司减值准备计提不充分的风险以及资本市场大幅波动带来的潜在影响。

综合影响下，2018年以来41家上市券商净利润规模快速增长，2021年为1,955.22亿元，2018-2021年年复合增长率达42.92%。2022年上半年受市场行情影响，41家上市券商营业收入和净利润规模分别同比减少19.23%和27.92%，考虑到现阶段资本市场波动性仍较大，证券行业未来业绩稳定性需要关注。

盈利指标方面，2018年起41家上市券商营业费用率持续下降，2021年为39.97%，较2018年下降10.78个百分点，费用管控成果较好。2021年41家上市券商总资产收益率和净资产收益率分别为2.90%和7.49%，分别较2018年上升了0.87和0.55个百分点，资本形成能力略有提升。

证券公司主要通过IPO上市、再融资、发行次级债券等方式补充资本，近年41家上市券商资本实力不断上升，现阶段资本较为充足

在以净资本为核心的监管体系中，近年证券公司主要通过IPO上市、再融资、发行次级债券等方式补充资本，使得净资本规模稳步提升。截至2021年末，41家上市券商净资本规模合计1.54万亿元，同比增长9.69%；净资产规模合计2.16万亿元，同比增长11.90%。

截至2021年末，证券行业平均风险覆盖率为249.87%（监管标准≥100%），平均资本杠杆率为20.90%（监管标准≥8%），较2020年末分别下降2.47个百分点和2.69个百分点。从2021年末数据来看，41家上市券商风险覆盖率和资本杠杆率最低值分别为151.62%和11.77%，均高于监管标准；资本杠杆率主要分布在20-30%（含），处于较低水平的证券公司数量相对较少。整体来看，证券行业资本充足性较好，资本对各项风险的抵御能力较强。

2020年受政策及行情刺激，证券公司IPO上市、增发、配股等股权融资规模放量增长，2021年有所回落，但融资规模仍高于2017-2019年。2021年证券公司通过IPO上市、增发、配股共融资424.54亿元，较2020年减少68.32%，是2019年的18.98倍。其中IPO上市的仅1家，首发融资规模为18.80亿元；通过增发方式融资的证券公司共有4家，融资规模合计205.68亿元；通过配股方式融资的证券公司共有3家，融资规模合计200.06亿元。除股权融资外，发行长期次级债券也是证券公司的重要资本补充工具，2020年起宽松环境下融资成本下行，允许次级债公开发行和自行承销等利好政策刺激证券公司进一步通过发债补充资本，2021年41家上市券商共发行次级债券1,857.00亿元，同比增长53.28%，发行主体信用级别均为AAA。

近年来，由于融资类、投资类等重资本业务资金需求提升，证券行业杠杆水平不断提高，流动性压力有所加大，以流动性管理为核心的管理框架将促进证券公司提高流动性管理能力，增加优质流动性资产配置

近年来，由于融资类、投资类等重资本业务资金需求提升，证券行业融资需求增加。债券融资仍是证券公司的主要融资渠道，2020年，业务需求和政策利好刺激证券公司进一步通过发债融资，当年41家上市券商通过发行公司债（不含次级债券）和短融融资规模合计1.27万亿元，同比增加97.93%；2021年融资规模合计1.16万亿元，上市券商发债热情高涨。

利率方面，在长期利率下行的大背景下，整体上看，2017-2020年上市券商发债融资利率持续走低，2021年证券公司短期融资券发行利率略有上升，主要系短期融资券新规将最长发行期限由91天放宽至一年，带动短期融资券发行成本上升所致。

财务杠杆方面，近年我国证券行业加快扩张，杠杆水平持续提升，截至2021年末，41家上市券商平均财务杠杆倍数为2.91，仍处于较低水平。随着重资本业务的快速发展，在融资政策和融资成本双重利好的基础上，预计2022年证券公司将陆续补充资本以支持业务发展，同时证券公司杠杆水平仍将在可控范围内提升。

证券公司金融投资资产配置和融资类等重资本业务资金需求旺盛，叠加负债规模逐渐加大，证券公司流动性压力有所加大。2021年3月5日，央行发布《证券公司短期融资券管理办法（修订征求意见稿）》，取消证券公司短期融资券发行前备案，强化事中事后管理，修改发行门槛，建立了以流动性管理为核心的管理框架，对于流动性指标压力较大的证券公司，也将促使其提高流动性管理能力，增加优质流动性资产配置。截至2021年末，证券行业平均流动性风险覆盖率为233.95%（监管标准≥100%），平均净稳定资金率为149.64%（监管标准≥100%），均较2020年末略有下降。从2021年数据来看，41家上市券商流动性风险覆盖率和净稳定资金率最低值分别为140.76%和121.82%，均高于监管标准；整体流动性风险可控。

作者 I 王一峰 刘志强 陈锐炜 李明辉 海腾飞

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