科创债发行盘点及中小型科创民企信用分析要点解析

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科创债发行情况：

截至9月底，科创债共发行101只，规模合计936.3亿元。其中，科创公司债共发行45只，规模合计456亿元；科创票据共发行56只，规模合计480.3亿元。发行体量上，科创票据略大于科创公司债，原因在于前者的发行条件更为宽松，符合条件的发行人更多，发行难度更低。从细分类别来看，科创公司债中约75%的发行体量来自于科创投资类主体，剩余部分来自于科创企业类、科创升级类、科创孵化类；科创票据中约70%为主体类，不足30%为用途类，还有少量科创票据同时满足主体类和用途类要求。

民企发行科创债面临哪些困境：

目前，存量科创债共涉及75家发行主体，其中地方国企共计56家，央企共计12家，民营企业仅6家，发债规模共计48亿元，在总体中的占比仅为5.13%。回顾2022年以来的民企发债利好政策，初衷在于深入了解民企债券融资现状、切实攻克民企发债难点、进一步完善民企发债支持机制、着力提升债市服务民企质效，但从实际情况来看，民企在科创债发行端处于边缘地位。造成这一现象的主要原因有以下几个方面：（1）民企普遍信用资质较弱，难以得到债市投资者的认可；（2）民企在公司治理和内控管理上不规范，引发市场担忧；（3）增信难，民企本身缺乏有效抵质押资产，第三方担保成本偏高。

中小型科创民企的信用分析要点：

结合中小型科创民企的信用特征，本文认为：在对中小型科创民企进行信用分析的过程中，需重视以下五大关注要点。一是，更加重视外部环境不利变化的影响。二是，考察经营风险时应充分结合中小型民企的经营特征。三是考察杠杆状况时应深入挖掘财务指标背后更为关键的信息。四是考察盈利状况时要更加重视盈利的持续性和稳定性，以及其盈利水平与融资成本的相对关系。五是考察流动性时兼顾存量和流量两个分析角度，而且应更重视流量角度分析。

2022年以来，民营经济发展迎来众多利好政策。3月5日，《政府工作报告》提出“落实支持民营经济发展的政策措施，鼓励引导民营企业改革创新，完善民营企业债券融资支持机制”；随后，证监会公开表示拟推出科技创新公司债券，优先重点支持高新技术和战略性新兴产业领域民营企业发债募集资金；5月20日，沪深交易所发布科创公司债业务指引，明确支持以下四类发行人：科创企业类、科创升级类、科创投资类、科创孵化类；同日，交易商协会升级推出科创票据，明确提出支持科技创新企业发行主体类科创票据、支持非科创企业发行用途类科创票据。受益于上述政策，科创公司债和科创票据的发行体量快速扩容。在此背景下，本文将重点解答以下几个问题：（1）科创债发行情况如何？（2）民企发行科创债面临哪些困境？（3）对中小型民营科创企业信用分析时，有哪些值得关注的要点？

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一、科创债发行情况如何？

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自5月20日科创债推出至9月底，科创债共发行101只，规模合计936.3亿元。其中，科创公司债共发行45只，规模合计456亿元；科创票据共发行56只，规模合计480.3亿元（见表1）。发行体量上，科创票据略大于科创公司债，原因在于前者的发行条件更为宽松（见表2），符合条件的发行人更多，发行难度更低。从细分类别来看，科创公司债中约75%的发行体量来自于科创投资类主体，剩余部分来自于其他三类主体；科创票据中约70%为主体类，不足30%为用途类，还有少量科创票据同时满足主体类和用途类要求。从科创企业类主体所发债券在总体中的占比来看，科创票据明显高于科创公司债，原因在于交易所在科创属性认定上提出了较高的硬性要求，交易商协会则相对宽松（见表2）。

从债券期限来看，有48只债券科创债设置了特殊含权条款，其中有5只为可续期债，规模共计75亿元，其余43只则设置了较为常规的存续期内发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，规模共计414.7亿元。剔除含权因素后，科创债的期限较多地集中在3年，其次是2年，之后是5年，1年及以下的短期债发行体量较少，10年的超长期债发行体量最少。

目前，存量科创债共涉及75家发行主体。其中，AAA级主体共50家，AA+级主体共20家，AA级及以下主体共5家，呈现出明显的向高级别集中态势；企业性质上，地方国企共计56家，央企共计12家，民营企业仅6家，显示国企是科创债的发行主力，而民企处于边缘地位。另外，发行主体中上市公司数量较少，仅有11家，其中民企均未上市。

从财务状况的角度来看，科创债发行主体在不同的考察维度均存在一定的分化，但分化程度有差异。收入层面，科创债发行主体的收入均值高达739亿元，民企和国企之间的差异不明显。偿债能力层面，科创债发行主体的现金到期债务比均值为-100.48%，经营活动现金流净额对短期内到期债务无法形成有效保障；现金比率均值为3.25，现金类资产对流动负债的保障程度较高。上述两个财务指标反映出：从流量和存量的角度对科创债发行主体的短期偿债能力进行分析，所得出的结果差异较大。总体而言，科创债发行主体的造血能力较弱，不足以应对到期债务的偿付压力；不过，其体内的存量现金类资产能够为短期债务提供偿付保障。分企业性质来看，民营企业的现金到期债务比远超地方国企、央企，但现金比率明显低于地方国企、央企，这也印证了民企与国企截然不同的经营特性：民企往往造血能力更强，且往往会将经营活动产生的现金流更快速地投入到业务周转或项目建设运营中，故体内的现金类资产存量较少；国企造血能力较弱，经营活动产生的现金流净额常为负数，但依靠强大的外部筹资能力，往往会在体内积累较多的现金类资产。此外，科创债发行主体的产权比率均值为1.84，显示相关主体的股东资本不足以偿还债务人提供的资本，财务杠杆较高，长期偿债能力缺乏保证，同时不同企业性质的主体之间在长期偿债能力上不存在显著差异。盈利能力方面，总资产报酬率均值为4.65%，盈利水平尚可，其中民营企业该指标的均值独占鳌头，高达8.33%，显示发行科创债的民营企业具备明显的盈利能力优势。

二、民企发行科创债面临哪些困境？

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从第一节的统计分析可知，在75家科创债发行主体中仅有6家民企，发债规模共计48亿元，在总体中的占比仅为5.13%。回顾2022年以来的相关利好政策，其初衷在于深入了解民企债券融资现状、切实攻克民企发债难点、进一步完善民企发债支持机制、着力提升债市服务民企质效，但从实际发行结果来看，民企在科创债发行端处于边缘地位，远逊色于国企。造成这一现象的主要原因，本文认为主要有以下几个方面：

一是，民企普遍信用资质较弱，难以得到债市投资者的认可。

目前市场对于发债主体的信用级别门槛有“软约束”，除可转债发行人主体级别可下沉至A+级左右，通常信用债发行人主体级别至少应在AA-级及以上，甚至有不少投资者已经将主体级别的最低要求提高到了AA级。从发行科创债的6家民企来看，有2家是AAA级主体，其余4家是AA+级主体，均为名副其实的高级别主体，显示目前债市投资者对于民企债依然保持高度谨慎，对AA级及以下的中低级别主体并不认可。但实际上，受制于公司规模偏小，能够达到上述信用级别要求的民企数量十分有限。对目前313家科创板上市民企进行梳理可知，截至2022年二季度其总资产均值为33.29亿元，净资产均值为21.17亿元，营业收入均值为9.56亿元，在现有的信用评级体系下进行评分的话三个指标均处于中下位置，而规模类指标在信用评级中所占权重一直以来都很高，这就不可避免地会拉低民企的主体信用级别，突破AA级甚至AA-级的难度较大，这也就为民企发行科创债等信用债设置了巨大障碍。

二是，民企在公司治理和内控管理上不规范，引发市场担忧。

对于任何一家企业来说，其内部治理结构和管理机制能否保障自身的安全性和成长性，直接关乎企业的经营业绩和发展水平。从公司治理的角度来看，好的治理结构应能够在所有者、经营者与其他利害关系者之间建立起科学完善的制度安排，以确保各方的“责”、“权”、“利”实现平衡。理论上，公司治理结构的标准形态呈现为图3所示，股东（大）会作为公司价值聚焦“顶点”，公司价值投射向董事会、总经理和监事会三个利益“角位点”。其中，董事会、总经理和监事会根据各自利益趋向争取权利和最大利益，“三角形”版图面积逐渐变大，企业实力不断增强；“三角形”和“顶点”构成“锥形体”的高度，代表企业发展战略的高度；“锥形体”的体积则体现企业的市场竞争力。因此，判断企业安全性和成长性的基准是三个利益“角位点”不可重合或处于同一直线，更不得与“顶点”重合或处于同一平面；一旦出现这些状况，表示企业处于危机状态。但实践中可以发现，有很多民企的公司治理结构存在明显缺陷，实际控制人、控股股东、总经理甚至连财务总监都是同一个人，整个公司的兴衰完全依赖“老板”，“老板”一旦出现变故则会导致公司无法正常运转，这种情况令市场不看好其所发债券的投资价值。

从内控管理的角度来看，好的内控管理应能够有效控制核心层人员主观决策带来的风险，为企业经营、投资、融资等各项活动的稳定有序开展提供制度保障。在信用评级中，内控管理水平是重要的考察因素之一。尽管没有直观的量化数据作为分析基础，且书面管理制度难以反映真实的管理水平，但依然可以从企业文化（含信用文化）、决策机制的完善性与稳定性、企业各项活动异常情况发生频度（如是否存在冒险投资、是否发生损毁企业声誉的不良行为、是否出现经营上的大起大落）等来做出基本判断。反观民企，尤其是中小型民企，普遍存在内控管理机制不健全的现象，各项决策的制定都未经过严密论证，执行效果更无从保证，导致企业运行过程中的潜在风险较大。因此，民企所发债券对投资者缺乏吸引力，信用风险事件日益多发的市场现状更加剧了这一情形。

三是，增信难，民企本身缺乏有效抵质押资产，第三方担保成本偏高。

受制于主体信用等级较低的现状，民企发债时往往需要附加增信措施来提高债项级别，以更大程度上减缓投资者对偿债安全性的顾虑。不过，民企普遍资产规模较小，尤为缺乏能用于抵质押的资产，科创型民企的这一短板更为突出，原因在于其多为轻资产运营，体内大部分资产都是专利、知识产权等无形资产，而非厂房、机器设备等有形资产，这决定了其难以拿出债市投资者认可的抵质押资产为所发债券增信。至于寻找第三方担保，实操中可行性是较强的，但问题在于第三方担保的成本较高，担保费用与发债规模挂钩，发债规模越大则担保费用越多，且没有充分的证据证明附加第三方担保之后一定能够降低发债融资的成本。因此，民企发债面临增信层面的现实难题，一定程度上会影响到其发债的积极性。近年来，监管部门为稳定和促进民企发债融资，创新性地设立了一些市场化增信工具，如央行引导创设的民营企业债券融资支持工具、证监会引导创设的民营企业债券融资专项支持计划等，以支持暂时遇到困难但有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资。不过，从支持政策的基调来看，选择支持什么样的民营企业完全由市场决定，增信产品的发行价格更是市场化形成，这意味着大部分中小型民企仍可能因信用资质弱而被排斥在外。

三、对中小型科创民企进行信用分析有哪些关注要点？

按照信用分析的惯例，往往是以行业作为区分去研发相应的分析框架，而不是以企业性质作为区分。因此，在对中小型科创民企进行信用分析时，首先要遵循工商企业的信用分析总框架，之后再根据其所属行业选择适用的细分框架。不过，考虑到中小型科创民企所涉及的行业很多，所以本文探究其信用分析要点时，选择将中小型科创型民企视为一个整体，而不再按照行业对这一整体做细分，否则将导致报告篇幅过长、重点不突出。下面，我们将结合中小型科创民企的信用特征，详细探讨下在信用分析过程中不可忽略的关注要点。

一是，更加重视外部环境不利变化的影响。

中小型科创民企的发展面临外部环境的多重约束。一方面，与国企、大型民企相比，其本身更难获取显性的政府支持，在各项活动开展的过程中更无政府隐性背书，在市场竞争中处于天然弱势地位；另一方面，其极易被政策风险拖累，金融去杠杆导致其高度依赖的非标融资渠道堵塞，供给侧改革导致很多行业再起“国进民退”风潮，持续挤压其生存空间；此外，其所处的行业多为起步不久的新兴领域，“摸着石头过河”有可能成功，但也有可能失败。虽然政策层面提倡要给予科创企业“试错”机会，但相关配套细则尚待完善，失败造成的损失最终还是要企业承担。综上，本文认为：在对中小型科创民企进行信用分析时，必须要更加重视外部环境不利变化的影响，否则无法对信用风险做出充分预估。

二是，考察经营风险时应充分结合中小型民企的经营特征。

在考察经营风险时，通常从经营规模、产品服务和技术、品牌形象和市场份额、经营效率、多样性等维度进行分析。对于中小型科创民企而言，仍然要着重分析上述几个层面，不过在分析过程中应充分结合中小型民企的经营特征。从大量的市场案例可知，中小型民企普遍在经营层面存在以下固有缺陷：（1）热衷投机。最直接的表现就是对“赚快钱”极感兴趣，介入相关机会很迅速但往往忽略了潜在的风险；（2）管理粗放。表现为对业务的扩张（原有业务规模的扩容）和延伸（新业务领域的拓展）等重大事宜进行决策时，未经严密论证，带有较大盲目性和主观性；（3）上市执念。表现为在客观条件尚不充分的情况下耗费大量时间精力用于准备上市，却并未真正理清上市的目的，更未权衡好上市的利弊。若将发展扩大作为目标，上市确实更有利，但若要专注于整合、研发，则不上市反而更有利。综上，本文认为：在对中小型科创企业的经营风险进行分析时，除了要关注各评价因素的外在表现，还要尽可能深入地去挖掘背后的原因，也即“知其然知其所以然”。在实操中，若发现某家中小型科创企业存在以上缺陷中的情形，可酌情下调经营风险的得分。

三是考察杠杆状况时应深入挖掘财务指标背后更为关键的信息。

杠杆状况是洞察一家债务主体信用水平的重中之重，因此信用分析师会选择比较有代表性的财务指标来量化企业的杠杆状况，比如“净债务/EBITDA”、“EBITDA利息保障倍数”、“总债务/总资本”、“FFO/净债务”等。对于中小型科创民企而言，通过上述财务指标来考察其杠杆状况并无不妥，但问题在于仅仅依靠上述指标不足以揭示举债行为给企业偿债安全性带来的风险。中小民企在举债方面存在几个突出的特征：（1）对民间借贷依赖度高，导致融资成本高居不下，利息负担较重；（2）受制于融资难的现状，不少中小民企被动选择短借长用和流贷固用，极大地加剧企业财务风险，一旦抽贷则陷入流动性危机；（3）融资过度。表现为在宽货币、宽信用的市场环境下，忍不住去多借款多发债，初衷是防止融资环境收紧后融不到钱，但往往是债务资金到帐后并未及时投入运营或项目建设却要承担实实在在的利息；（4）担保链圈化。中小民企在举债的过程中都会面临增信难题，一方面是自身缺乏有效抵质押物，另一方面是第三方担保费用高，所以只能转为寻求互保联保，但这也意味着只要其中有哪家企业无法还款，其他企业就要承担连带责任，显著增加或有风险。综上，本文认为：对中小型科创民企进行信用分析时，不宜仅停留在核心财务指标的考察，应将重心放在对融资渠道、融资成本、期限结构、表外因素等背后关键信息的分析，这有助于更准确地把握其真实的债务负担水平。

四是考察盈利状况时要更加重视盈利的持续性和稳定性，以及其盈利水平与融资成本的相对关系。

盈利状况的好坏直接关乎企业的信用实力，也即履约还款的能力。在所有可用于偿付债务的现金来源中，经营现金收益是直接的、主要的、基础的还款现金渠道，是用于偿付债务最好的现金来源，它是企业创造的完全属于自己的可自由支配的现金来源，也是影响股东现金投资、债务融资等外部现金流入主体的关键性因素。对于中小型科创民企而言，经营现金收益更是偿债资金的最主要来源，原因在于其外部融资能力很弱，且在没有成熟的盈利模式和很好的盈利前景时，取得更多的股东现金投资也很难。因此，在对中小型科创民企的盈利能力进行分析时，不能仅仅关注EBITDA利润率、总资产回报率等量化指标，还必须审慎评估盈利的持续性和稳定性，其中持续性是其经营实力的长期表现，考察的是其能否保持持久现金流入的长期经营状态，稳定性则重在考察其在变化的环境中能否保持相对平稳的经营收益水平。实操中，建议对于经营时间较长的民企，至少观测5年盈利状况的历史记录；对于经营时间较短的民企，则要在尽可能回顾历史记录的前提下，结合企业盈利模式、客户体量、订单储备等情况去做盈利预测，进而判断盈利的持续性和稳定性。另外，本文建议：在考察中小型科创民企的盈利状况时，不能仅仅关注相关指标的绝对数，还要观察其之于融资成本的相对情况。实操中，建议对息税前利润率和加权平均融资成本进行比较。若息税前利润率低于加权平均融资成本则需引起警惕，这种情况下即便盈利水平相关指标打分较高，也要对总体的盈利状况得分进行适度下调。

五是考察流动性时兼顾存量和流量两个分析角度，而且应更重视流量角度分析。

流动性对于任何一家企业的偿债安全性都有至关重要的作用，甚至很多时候比财务杠杆的影响都大。一家高财务杠杆的企业若能保持流动性充裕，则发生债务违约的概率不高；相反，一家低财务杠杆的企业若发生流动性危机，则发生债务违约的概率很高。对于中小型科创企业而言，保持流动性充裕的最主要方法就是通过经营活动去创造资金，而不是依赖外部筹资；同时，此类企业通常会将经营活动产生的资金快速投入到日常运营周转或项目建设投资，以加快“钱生钱”速度或促进投资进度，因此其账上很可能不会留存大量现金。这种情况下，考察流动性时最好能够兼顾存量和流量两个分析角度，其中存量角度重点分析速动比率、现金比率、现金短期债务比等指标，流量角度则重点分析经营活动现金流净额/流动负债、经营活动现金流净额/短期债务、经营活动现金流净额/利息支出等指标。而且，结合中小型科创民企的经营特征，建议赋予流量角度相关指标更大权重。

作者 I 袁荃荃

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