重庆市及重庆城投面面观（下篇）：分化中的重庆区县城投融资

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（1）近年重庆市城投债券融资表现为持续净流入，2021年不同信用等级城投融资分化；全市城投债券余额规模较大，且私募债较多。2019-2021年重庆市城投债券净融资规模持续增长，2021年AA+和AAA主体净融资规模保持增长，AA主体净融资规模较2020年有所下滑。截至2022年3月11日，本报告统计范围内的重庆市城投数量及存续债券余额分别位于全国的第十位和第六位，主体级别为AA及AA+的城投数量分别占比64.71%和21.01%，存续债券余额分别占比42.39%和43.39%，私募债余额占比较高，达53.05%。

（2）发债城投主要集中在城市发展新区和主城区，涪陵区债券余额在全市居首位，渝东北和渝东南生态区城投资质相对较弱。截至2022年3月11日，本报告统计范围内的重庆市主城九区发债主体共27家，债券余额合计0.13万亿元，占比分别为22.69%和22.00%；城市发展新区发债主体共43家，债券余额合计0.27万亿元，占比分别为36.13%和43.96%，涪陵区城投共3家，债券余额在重庆市各区县中居首位；渝东北和渝东南生态区经济财政相对较弱，区域内城投主体信用等级集中在AA及AA-。

（3）重庆市整体城投非标融资占比较小，全市债券到期期限集中在2024-2026年，且区域分化明显，“特殊再融资债券”能有效缓解部分区县的偿债压力。重庆市非标融资占比整体较低，在5%以内。2024-2026年重庆市到期债券余额合计占存续债券余额的比重达65.71%；债券余额较大的区县包括涪陵区、沙坪坝区、江津区等，其中涪陵区、江津区、巴南区2022年债券到期压力相对较大，沙坪坝区、永川区债券到期压力集中在2024年，合川区、长寿区、大足区债券到期期限分布相对均衡。2020年12月至2022年3月末，重庆市合计发行“特殊再融资债券”约737亿元，全国排名第7位，能有效缓解部分债务率较高区县的偿债压力。

（4）重庆市AA级城投信用利差较大且走阔，市场认可度不佳；各区县信用利差分化明显，经济财政实力弱或者债务率高的地区信用利差相对偏高。根据Wind统计结果，2021年4月20日至2022年4月19日期间，重庆市AA级城投信用利差均值为383.97BP，走阔49.57BP，走阔幅度全国排名第6位。潼南区、开州区、梁平区等经济财政实力弱的地区城投信用利差较大，且持续走阔；大足区、长寿区、綦江区等债务率高的地区城投信用利差较大，尤其是大足区城投信用利差走阔明显。经济财政实力相对靠前的沙坪坝区、巴南区、九龙坡区等地区城投信用利差有所收窄，但上述区域广义债务率较高；渝北区、南岸区、璧山区、永川区城投信用利差持续下降且处于较低水平，市场认可程度相对较好。

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一、重庆市城投梳理

2019年以来重庆市城投债券融资持续净流入且规模有所增加，但区域净融资规模分化，其中城市发展新区城投债券净融资规模较大，渝东南生态区净融资规模很小，且2021年表现为净流出状态。2019年以来，重庆市城投债券融资均表现为净流入状态，2019-2021年净融资规模持续增长，2021年全国排名前1/3分位数。按级别划分来看，2021年重庆市AA+和AAA城投净融资持续增长，AA城投净融资规模同比下降。细分区域来看，近年城市发展新区城投债券净融资规模较大且持续增长，占同期净融资总额的比重在50%左右。渝东南生态区经济财政实力相对落后，区域内城投债券净融资规模较小，2019年和2021年均表现为净流出状态，市场认可度不高。

重庆市全市城投数量及债券余额均处于全国前1/3分位数，主体级别以AA及AA+为主，债券类型以公司债券、中期票据和PPN为主，且私募债占比超过50%。本报告统计范围内的重庆市城投公司共119家，存续债券余额合计0.61万亿元[1]，分别位于全国的第十位和第六位。按级别划分，重庆市主体级别为AA及AA+的城投数量分别占比64.71%和21.01%，上述级别债券余额占比分别为42.39%和43.39%。按债券类型划分，重庆市城投发行的公司债券、中期票据和PPN的债券余额占比分别为42.25%、25.40%和16.78%。按照发行方式划分，重庆市城投以非公开形式发行的债券余额合计0.33万亿元，占比53.05%。

细分区域来看，重庆市发债城投主要集中在城市发展新区和主城区，且涪陵区债券余额在全市各区县中居首位，渝东北和渝东南生态区城投资质相对较弱。本报告统计范围内重庆市城市发展新区发债主体共43家，债券余额合计0.27万亿元，占比分别为36.13%和43.96%，其中主体级别为AA和AA+的债券余额占城市发展新区城投债券余额的比重分别为58.87%和40.98%，江津区、涪陵区、璧山区、合川区、长寿区、永川区均存在AA+主体。涪陵区是重庆市城市发展新区的中心城市，离主城区较近，经济财政实力雄厚，产业资源丰富，区域城投债券融资需求明显。本报告统计范围内的涪陵区城投共3家，债券余额合计0.05万亿元，在重庆市各区县中居首位。主城九区发债主体共27家，债券余额合计0.13万亿元，占比分别为22.69%和22.00%，除大渡口区外，其余八区均存在AA+主体。因主城区地方经济财政实力及区域资源禀赋相对较好，区域内城投发展潜力较大，市场认可度较高。渝东北和渝东南生态区经济财政实力相对落后，区域内发债城投数量相对较少，分别为17家和11家，债券余额占比较少，且主体资质相对偏弱。渝东北生态区除万州区存在2家AA+级城投公司（重庆万州经济技术开发（集团）有限公司和重庆市万州三峡平湖有限公司），其余主体级别基本为AA；渝东南生态区主体资质最弱，11家城投中有6家主体级别为AA，其余均为AA-。

二、债务期限分布和再融资成本

重庆市各区县债务期限结构相对稳定，均以长期债务为主，万州区、江北区、黔江区城投短期债务占比超过30%，渝中区、云阳县、垫江县等城投短期债务占比处于较低水平；渝北区、万州区等城投融资成本相对较低。债务期限结构方面，重庆市38个区县城投长期债务占总债务的比重均在55%以上，其中云阳县、渝中区、垫江县、丰都县和奉节县长期债务占比超过90%，债务结构相对稳定。短期债务方面，万州区、江北区、黔江区城投短期债务占总债务的比重超过30%，短期债务压力相对较大。融资成本方面，江北区、开州区、綦江区等融资成本在6%以上，渝北区、万州区等城投融资成本低于5%，融资成本相对较低。

重庆市债券到期期限集中在2024-2026年，且区域分化明显。截至2022年3月11日，本报告统计范围内的重庆市城投存续债券余额合计0.61万亿元。从到期时间来看，2024年至2026年重庆市到期债券余额规模相对较大，分别为1,453.79亿元、1,288.64亿元和1,284.61亿元，占存续债券余额的比重分别为23.72%、21.03%和20.96%，其中区县级城投到期债券余额占同期全市到期债券余额的比重在75%左右，区县级城投债券集中兑付压力更大。细分区域来看，债券余额超过260亿元的区县分别为涪陵区、沙坪坝区、江津区、合川区、巴南区、长寿区、永川区、大足区，其中涪陵区、江津区、巴南区2022年债券到期压力相对较大，到期债券余额分别为相应地区一般公共预算收入的1.92倍、1.48倍和2.04倍；沙坪坝区、永川区债券到期压力集中在2024年；合川区、长寿区、大足区债券到期期限分布相对均衡。

重庆市“特殊再融资债券”发行规模排名靠前，能有效缓解部分债务率较高区县当年的偿债压力。

2020年12月至2022年3月，重庆市合计发行“特殊再融资债券”约737亿元，2021年1月、4月和10月分别发行276亿元（“21重庆债01”）、224亿元（“21重庆债03”）和236.8亿元（“21重庆债14”、“21重庆债15”），重庆市“特殊再融资债券”发行规模排全国第7位，不考虑北京市和广东省则排名全国第5位，有效缓解了部分债务率较高区县的偿债压力。

三、非标融资

重庆市城投非标融资占比较小，整体对非标融资依赖性低，细分区域看，忠县、武隆区、南岸区等区县非标融资占比均值超过16%。本报告采用长期应付款（不含专项应付款）近似替代非标融资，报告中非标占比采用2018-2020年末平均值，整体来看，重庆市非标融资占比较低，在5%以内。细分区域来看，忠县、武隆区、南岸区等区县非标融资占比均值超过16%，对非标融资依赖性相对偏高。非标融资作为补充性的融资工具，融资成本较高，对非标融资依赖性偏高，一方面说明区域内债务成本管控不严，融资较为无序，另一方面说明区域融资较为紧张，债务滚动压力较大。

四、债券利差走势

重庆市AA级城投信用利差较大且走阔，走阔幅度全国排名靠前，市场认可度不佳。根据Wind统计结果，2021年4月20日至2022年4月19日期间，全国AAA级和AA+级城投信用利差走阔的省份/直辖市分别有12个和13个，重庆市AAA级和AA+级城投信用利差在上述期间的均值分别为158.98BP和198.79BP，信用利差小幅收窄，收窄幅度全国分别排第15位和第16位；同期间重庆市AA级城投信用利差均值为383.97BP，处于较高水平，期间走阔49.57BP，走阔幅度全国排名第6位，市场认可度不佳。

细分区域来看，重庆市下属各区县城投信用利差分化明显，经济财政实力弱或债务率高的地区信用利差相对偏高。潼南区、开州区、梁平区、黔江区等经济财政实力弱的地区城投信用利差较大，且持续走阔，其中潼南区和开州区2022年3月17日信用利差均超过500BP，在重庆市排名前列。大足区、长寿区、綦江区、涪陵区、南川区、大渡口区等债务率高的地区城投信用利差较大，尤其是大足区城投信用利差走阔明显。经济财政实力相对靠前的沙坪坝区、巴南区、九龙坡区等地区城投信用利差有所收窄，市场认可度较好，但上述区域广义债务率较高，需持续关注。

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[1] 截至2022年3月11日，本报告统计范围内的重庆市城投债券共1,371只（剔除无评级、非城投债券），其中存续债券813只。

作者 I 龚程晨  邹火雄 朱小万 任思博

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