从财政重整，看企业债务风险化解
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2016年88号文提出财政重整制度，随着地方政府债务风险的凸显，近日被市场关注。本文将从财政重整相关制度分析出发，思考公司债务风险化解路径。
政府性债务风险处置：（1）分类处置。政府性债务，根据偿还义务分为地方政府债券、非地方政府债券形式的存量政府债务，以及存量或有债务、新发生的违法违规担保债务等，即显性债务和隐性债务。其中，隐性债务，政府不承担偿还责任，仅承担民事赔偿责任。（2）分级处置。根据88号文，按照政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况，划分为Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（重大）、Ⅲ级（较大）、Ⅳ级（一般）四个等级。针对不同等级的风险事件，将采取不同力度的处置措施，随风险级别的上升，逐级增强管理和救助。（3）财政重整计划。实施财政重整计划的原因包括地方政府债务风险无法通过自身解除，或触发强制重整条件。相比一般应急措施，财政重整计划的处置思路与之一致，但对政府现金流的约束性和支持性更强，包括调整财政收支、投融资行为的审查、改进财政管理等方面。（4）政策侧重点的转换。随着三年（2015-2017年）地方政府债券置换期的结束，非政府债券形式的存量政府债务基本转换为地方政府债券。2020年来，政策聚焦“化解隐性债务”，加强地方政府债务风险管理，其化解核心依然是“偿还”为主，偿还方式包括地方政府债券置换、自有资金偿还，债务重组等。
企业债务风险化解：（1）财政重整，和企业资产债务重组均为庭外化解风险的方式，但存在一定差异。二者均为化解债务风险的手段，是一种庭外处置方式，而非破产重整。仅能实现降低偿债压力，最终债务主体信用质量的提升，需要依靠收入的增长。二者在重整（重组）原因、外部支持力度、债务兑付比例、再融资难度、制度约束和监管者等方面存在差异。（2）企业债务风险化解，需要可提供支持的外部共同利益者。第一，需要充分利用金融机构债权人委员会、持有人会议和受托管理人等制度，尤其是金融债委会在风险处置中的作用将逐渐增强。第二，加快建立区域风险化解机制。包括成立信用保障基金、风险化解互助基金等，同时可以探索建立金融风险化解保险等风险对冲制度，作为日常流动性支持，或建立区域风险准备金制度。
展望：（1）政府性债务风险管理将更加完善。短期，政府隐债将显性化或提前偿还，债务风险应急处置制度或完善，加强日常流动性管理。需要注意风险评估是动态的，政府要平衡恢复投资建设后的支出压力。长期看，政府投融资制度将逐步完善，政府风险管理将更加市场化、法治化。（2）企业债务风险化解，仍需要探索市场化的约束机制。随着风险化解机制的建立，金融债委会等制度的完善，企业债务风险处置的效率将有所提升。如何建立一个良好的风险转移机制，仍需要完善市场化定价和监督机制。
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2021年12月23日，鹤岗市政府公告，因鹤岗市政府实施财政重整计划，决定取消公开招聘政府基层工作人员计划。一时间，地方政府财政重整引发市场高度关注。本文将从财政重整相关制度分析出发，思考公司债务风险化解路径。
一、政府性债务风险处置
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2016年11月14日，国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函[2016]88号，简称“88号文”），推动建立健全地方政府性债务风险应急处置工作机制，牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线，切实防范和化解财政金融风险。地方政府风险处置坚持“分级负责、及时应对、依法处置”的原则。88号文成为财政重整的头号文件，后续颁布的文件在其基础上，结合政府债务风险处置的推进，进行了动态补充和调整。
（一）分类处置
88号文所称地方政府性债务风险事件，是指地方政府已经或者可能无法按期支付政府债务本息，或者无力履行或有债务法定代偿责任，容易引发财政金融风险，需要采取应急处置措施予以应对的事件。其中，偿债能力是指保障基本民生支出和政府有效运转支出基础上偿还债务的能力。88号文明确地方政府债务处置坚持“分类处置”原则，将清理甄别认定的2014年末地方政府性债务，根据偿还义务分为地方政府债券、非地方政府债券形式的存量政府债务、存量或有债务、新发生的违法违规担保债务等。
从各类债务处置方式可以看出，风险处置需要合理界定偿还责任，同时遵循市场化处置原则，保护债权人利益。第一，明确政府负有偿还责任的债务（也即显性债务）类别，地方政府债务包括地方政府债券和非政府债券形式的存量政府债务。其中，非政府债券形式的存量政府债务可与债券人协商，置换为地方政府债券，若债权人不同意，则仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任。第二，非地方政府债务（也即隐性债务最初的含义），包括存量担保债务、存量救济债务，新《预算法》实施后（2015年来）的违规担保。其中，地方政府对担保债务不承担偿债责任，仅依法承担适当民事赔偿责任，但最多不应超过债务人不能清偿部分的1/2；担保额小于债务人不能清偿部分1/2的，以担保额为限。具体金额由地方政府、债权人、债务人参照政府承诺担保金额、财政承受能力等协商确定。这里需要注意，我们常说的地方政府隐性债务，在88号文中虽未明确定义，但已有所体现，即政府不承担偿还责任的部分。截至目前，隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括地方国有企事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务。
资料来源：88号文，中证鹏元整理
（二）分级处置
根据88号文，按照政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况，划分为Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（重大）、Ⅲ级（较大）、Ⅳ级（一般）四个等级，其中，事件性质包括本息实质性违约、因兑付政府债务本息导致无法保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出、地方政府债券流标和地方政府债券实质性违约。本文将具体量化指标分为出险范围、出险市县数量、出险金额规模、再融资难度、社会影响五个方面来。分级处置机制是动态的、日常的，当政府性债务风险事件等级随时间推移有所上升时，按照升级后的级别处置，同时，分级处置将推动政府加强日常流动性管理，避免出现因流动性管理不善导致政府性债务违约，触发财政重整条件。
注：出险金额规模占比=县级以上地方政府债务本金（或利息）违约金额/同期本地区政府债务应偿本金（或利息）
资料来源：88号文，中证鹏元整理
针对不同等级的风险事件，将采取不同力度的处置措施，随风险级别的上升，逐级增强管理和救助。区分风险等级，摒弃 “托底”思想。（1）对于一般风险，将立足自身，区分风险原因，开源节流，同时向省级政府报备处置情况。当市县政府年度一般债务（专项债务）付息支出超过当年一般公共预算支出（政府性基金支出）10%，触发强制财政重整。此外，因债权人不同意变更债权债务关系或不同意置换，由债务单位通过安排单位自有资金、处置资产等方式自筹资金偿还。若债务单位无力自筹资金偿还，可按市场化原则与债权人协商进行债务重组或依法破产，政府在出资范围内承担有限责任。（2）在“一般风险处置措施”基础上，将在以下方面逐级增强力度：风险处置事项汇报机制、上级（省级）政府支持力度（包括资金、人员等）、新增地方政府债券调减规模、对涉险地区的追责力度。重大和特大级风险需要省级政府直接参与监督和支持工作，尤其是是特大级风险，需要财政部或国务院参与。（3）上级政府对下级政府的支持，保留追索权，遵循“中央不救助”的原则。
资料来源：88号文，中证鹏元整理
（三）财政重整计划
实施财政重整计划的原因包括地方政府债务风险无法通过自身解除，或触发强制重整条件。根本原因是投资的增加，未带来收入的增长，人口流出、产业不景气，以及土地市场波动和下行，使得政府性基金收入出现明显下滑，直接导致债务兑付压力攀升，触发财政重整条件或自主选择重整。
相比一般应急措施，财政重整计划的处置思路与之一致，但对政府现金流的约束性和支持性更强，包括调整财政收支、投融资行为的审查、改进财政管理等方面。财政重整计划期间，需保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出，不得因为偿还债务本息影响政府基本公共服务的提供。从重整计划设计看，最主要的方式是“开源节流”，尤其对支出领域进行严格限制，包括不得新批政府投资计划，不得新上政府投资项目，不得设立各类需要政府出资的投资基金等，压缩政府公用经费和控制人员福利开支，调整过高支出标准，暂停土地出让收入各项政策性计提等。当地方政府性债务风险得到缓解、控制，地方政府实现财政重整目标，经上级政府债务管理领导小组或债务应急领导小组同意，终止应急措施。
资料来源：88号文，中证鹏元整理
根据公开信息，四川省资阳市安岳县和雁江区（均在2018年8月左右启动，2019年5月退出），黑龙江鹤岗市三个地区已实施了财政重整，而更多的省份选择了一般应急处置方式进行债务风险化解或未公布相关信息。以安岳县为例，在重整期间采取了一下措施：第一，加大对闲置国有资产、低效经营性国有资产、政府债务对应形成资产的处置力度、削减政府一般性支出，同时除县委、县政府决定且已落实项目建设资金的项目外，其他本级财政投资的政府性项目一律暂停立项审批，停建或缓建尚未启动的本级财政投资的政府性项目。第二，定额公用经费支出补助标准在年初预算的基础上再次压缩10%。第三，暂停市、县政府出台的各类奖励，暂停对企业的各类政策性补贴、贴息等优惠政策补助，且不再出台新的优惠政策。
此外，从政策文件到既有案例，财政重整计划的制定，均未提及债权人、民众的参与，相对来说，财政重整是以政府主导的行政行为。因财政重整涉及不仅涉及政府，还涉及债权人、当地民众权益，例如，提高税率，降低投资等措施在一定程度上，会加大政府、债权人和民众之间的矛盾。
（四）政策侧重点的转换
随着三年（2015-2017年）地方政府债券置换期的结束，非政府债券形式的存量政府债务基本转换为地方政府债券。2017年，首次提出隐性债务化解的概念。2018年8月，中共中央、国务院出台了《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文）和《地方政府隐性债务问责办法》（中办发〔2018〕46号文），进一步推动隐性债务化解。而随着显性债务限额管理的加强，在地方经济增长压力下，隐性债务规模依然较大，偿债压力受经济下行影响逐渐增长，政府隐性债务风险亟待处置。2020年来，政策聚焦“化解隐性债务”，加强地方政府债务风险管理，其化解核心依然是“偿还”为主，偿还方式包括地方政府债券置换、自有资金偿还，债务重组等。
站在2021年年尾看88号文，该文件较为完善的描述了地方政府风险事件类型，风险处置机制。随着显性债务限额管理的趋严，以及隐性债务化解力度的加强，经济下行压力犹存，债务自担的原则下，隐性债务偿还压力的攀升，或有更多的地区面临财政重整压力。
二、从财政重整，
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看企业债务风险化解
（一）财政重整，和企业资产债务重组均为庭外化解风险的方式，但存在一定差异
政府债务风险和企业资产债务风险，均为流动性不足带来的债务违约风险。财政重整和债务重组，均为化解债务风险的手段，是一种庭外处置方式，而非破产重整。主要通过“开源节流”、资产处置、外部支持等方式，增加偿还债务的现金流，满足区域经济建设、重点项目投资的再投资需求，来实现债务主体（政府和企业）的持续存在。同时，财政重整和债务重组，仅能实现降低偿债压力，最终债务主体信用质量的提升，需要依靠收入的增长。如果，区域经济增长依然乏力，政府支出不减，会再次进入高级别风险预警或触发强制财政重整条件。对企业而言，不变更激进投资的策略，加强流动性管理，也可能再次出现兑付风险。
但二者也存在一定的差异：第一，重整（重组）原因不同。财政重整可以是因为发生影响偿债能力的重大事件（收入下滑或债务违约），或触发强制财政重整条件，企业资产债务重组通常为债务出现兑付困难或已经违约，没有强制条件。
第二，外部支持力度不同。财政重整的市县，可以向上级或省级政府寻求支持，包括资金、人员等方面，从而加快财政重整。而企业在风险暴露后，外部支持往往也出现弱化，寻找战略投资者的难度较高，没有直接相同利益的第三方给予支持。
第三，债务兑付比例不同。政府性债务在责任范围内全额兑付，企业则根据重整协议，可能出现打折兑付。且兑付时间也不同，财政重整作为一个短期应急机制，由于其对区域投融资的限制性较高，需尽可能在短期实现重整目标。企业资产债务重组，因利益相关方较多、战略投资者匹配难度高、资产变现难度较高等问题，使得重组过程较为漫长。
第四，再融资难度不同。重整期间，可以获得协调的金融资源，退出财政重整的市县，即可申请地方政府债券额度。而对企业来说，如果没有战略投资者进入，在较长的时间内再融资难度会比较大。
第五，制度约束和监管者不同。地方政府财政重整主要受88号文约束，而企业在重整前，主要受债务合约约束，尤其是保护性条款，进入重整后主要受债务重组计划约束。此外，下级政府的监督者为上级政府，既是监督者也是支持方，是较为稳定的关系，监督力度和支持力度较强。而企业的监督者为自律组织、证监会、股东大会、债券持有人会议、债权人委员会等组织，与企业之间存在利益差异，且监督力度或处罚力度较弱。一方面，债权人相关会议决议的执行力度较弱，尤其是持有人会议决议对债务人的约束力有限。另一方面，战略投资者虽然和企业具有共同目标，但寻找难度较高。
此外，政府财政重整，通常对所有债务进行统一处置，而企业往往是不同的债权人分别行使债务求偿权，也导致债务风险化解存在很大的难度。
资料来源：88号文、公开资料，中证鹏元整理
整体看，政府在化解债务风险时，可获得的资源较多，同时面临的约束更强，处置时间更短，主要在于其支持方和监管者为利益一致者，且协调的资源较多。2020年来，很多地区加快了隐性债务化解的步伐。而企业在风险处置时，可获得的资源较少，短期内无法获得有效支持，难以协调各利益方，风险化解较慢。
（二）企业债务风险化解，需要可提供支持的外部共同利益者
2020年来，永煤、华夏幸福、恒大等企业相继出现兑付风险，从其处置看，政府在其中扮演的角色决定了处置方式和处置效率。此外，有效的监督、议事平台，可及时提供支持的外部共同利益者，对风险处置也至关重要。
1、充分利用金融机构债权人委员会、持有人会议和受托管理人等制度
2021年1月，银保监会等四部门联合发布《金融机构债权人委员会工作规程》（简称《工作规程》），扩大了成员覆盖范围，明确了金融机构债权人委员会（简称“金融债委会”）职责定位, 金融债委会由主要债权人构成，“应当密切关注债务企业经营情况，发现债务企业存在严重影响按约偿还债务情形的，应当积极推动其他债权金融机构组建债委会。” 针对危机企业的实际情况，形成“一企一策”的风险化解方案。金融债务重组方案内容包括现金受偿比例、调整贷款利息、展期续贷、变更担保、市场化债转股、引入合格战略投资者等。《工作规程》明确，金融债委会可就增加融资、稳定融资、减少融资、债务重组、破产重整等相关事项进行协商和决策，所表决通过的事项在破产重整程序中仍被认可，支持金融债委会在破产程序中积极发挥作用。债随着金融债委会制度的应用，未来企业债务风险化解，或将以此为主要风险化解议事平台，尤其在企业出现较大债务风险时。
由于金融债委会是协商性、自律性、临时性组织，日常风险监督仍需依靠持有人会议、受托管理人、股东大会制度，同时，监管部门和自律组织需要加强对违规行为的处罚和追责，提高投资者保护力度。
2、加快建立区域风险化解机制
随着风险的累积，投资者对区域风险的关注度提高。地方政府开始探索建立区域企业风险化解机制，包括成立信用保障基金、风险化解互助基金（以下统称为风险化解基金）等。根据上文分析，企业在出现风险时，无法在短期内获得流动性，成为风险进一步扩大很处置难度较高的直接原因。2020年来，多省成立信用保障基金，由地方国有企业、民营企业、金融机构组成，多用于化解国企、民企的债务风险，提供增信便利等。
风险化解基金成功应用的关键在于以下几点：第一，共同出资。由企业和金融机构共同出资参与，从而获得一个拥有共同利益的支持方和监督者。第二，运作原则应为“有限救助”“市场化运作”，不兜底、有条件的救助。风险化解基金针对临时性重大风险，给予企业流动性支持，企业在恢复日常经营、脱离风险后，可以阶段性提高对其出资比例的要求。第三，分类处置原则。区分企业债务风险类型，自身债务、或有债务、违规担保或融资形成的债务等，其中，除自身债务外，其他债务支持力度可适当调减或增加对其出资比例的要求。第四，建立日常监督机制，制定风险评估体系。风险化解基金成员，需定期提交风险评估报告，从而实现“早发现、早处理”。
此外，可以建立金融风险化解保险等风险对冲制度，作为日常流动性支持，或建立区域风险准备金制度。由企业缴纳保险费、购买风险对冲产品或计提准备金，当出现合约约定风险后，获得一定规模的资金。此类方式，更加市场化，出险企业再次购买保险或风险对冲产品时，将需缴纳更高的费用，从而实现倒逼企业加强日常流动性管理。
整体看，企业风险化解机制的目的，一方面在于及时化解企业出现的债务危机，另一方面在于促使企业加强日常流动性管理。
三、展望
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（一）政府性债务风险管理将更加完善，进一步提高市场化、法治化
地方政府债务风险管理仍处在发展初期，从2014年开始的地方债务置换，到2020年开始的隐性债务化解，地方性债务管理相关制度不断完善，制度约束性不断加强，政府主动管理债务的意识有所提升。在发展中可以看到，财税制度和投融资制度、政绩考核制度中存在的问题，带来过度融资的现象，目前，加强隐性债务管理，或将在一定程度上放缓投资，但进行“纠偏”是必要的。政府性债务的“金边”属性，是建立在财政投融资健康的基础上。和企业融资市场一样在经历的是，对地方政府的信用质量评估，将逐步加强自身偿还能力和化债能力的考量，建立包括信用等级在内的合理的、健康的信用体系，从而更好的对市场中的融资主体进行融资约束、定价以及风险转移。
1、短期，政府隐债将显性化或提前偿还，债务风险应急处置制度或完善，加强日常流动性管理
短期内，由于制度尚在探索期，对地方政府债务风险的处置或以较为温和的方式进行。从2021年选择广东和上海两地作为隐性债务清零试点城市，也可以看出，就“纠偏”力度较为温和。从目前看，虽然各地政府明确约定由事业单位和融资平台公司自身运营收入还本付息的存量债务，不纳入政府债务范围，仍由企事业单位自身运营收入安排偿还。但相关企事业主体的面临投资和融资双重压力，部分主体偿债能力很有限，尤其是县级主体。此轮“隐性债务风险化解”将推动企事业单位进行债务重组，在一定程度上降低债务压力，避免对当地经济和社会带来巨大冲击。考虑隐性债务化解需要的时间较长，不宜“一蹴而就”，而目前相关风险有所加强，88号文中关于强制财政重整的触发条件仅涉及显性债务，一方面，后续或对此进行完善，以更全面地对风险进行识别，“有病看病，无病防身”，加强日常流动性风险管理。另一方面，将加强问责机制，进一步提高地方政府债务管理的法治化、市场化程度，坚守“中央不救助”原则，强化履约意识。
需要注意的是，财政重整具有“快、准、狠”的特征，可以让考核指标很快降低到警戒线以下，但需要注意风险评估是动态的，政府要平衡恢复投资建设后的支出压力。对于经历过重整的地区，更加需要做好财政收支安排，稳妥处置在建项目投资和新增投资，不走粗放式发展的老路。未来，需对财政重整计划制定和“退出”财政重整条件等方面进行完善，避免政府习惯于使用“快速药”，而忽略治理根本性问题，加大政府与债权人、民众之间的矛盾。以安岳县为例，2019年的财政收入执行报告显示，当年地方政府债务利息支出占比有明显下降，但2021年政府性基金收入与支出出现明显下滑，本年的利息支出随债务的增加可能出现上升。同时2021年，安岳县债务余额明显增加，后续的利息支出压力将有所加大，日常流动性管理压力依然很大。
资料来源：公开资料，中证鹏元整理
此外，城投公司转型或清退的步伐将加快。目前根据当前的政策基调，对于弱资质城投公司的再融资限制较为严格，尤其区域政府债务率高于200%的地区，要结合区域政府债务率，对其新发债券规模和用途进行限制。整体看，政府性债务管理从显性债务扩大到隐性债务的步伐加快，也将推进城投公司的业务转型，对此，需要加快对转型效果的实质性评估，避免“旧瓶装新酒”。同时，需要理性看待和面对融资收缩带来的建设放缓、债务违约等问题。不能“出错”的孩子，不能健康成长，我们需要做的是如何在“出错”后合理的改正。
2、长期看，政府投融资制度将逐步完善，政府风险管理将更加市场化、法治化
随着推动政府性债务显性化，将降低债务管理难度，但同时会加大政府平衡经济增长和偿债压力的难度，限额管理或出现一定调整。同时结合三年国企改革，将逐步完善地方政府投融资制度和绩效考核制度，实现项目分类融资、建设和风险分类处置，政府风险管理将更加市场化，地方建设“量力而行”。此外，地方财政重整虽会引起地方政府、债权人及民众之间的冲突，未来需完善财政重整计划制定的相关规程，平衡“经济安全”和“公平”的关系，提升政府风险管理法治化。
（二）企业债务风险化解，仍需要探索市场化的约束机制
随着风险化解机制的建立，金融债委会等制度的完善，企业债务风险处置的效率将有所提升。一方面，企业可以获得及时的流动性资金，化解短期债务风险；另一方面，随着企业加强流动性风险管理，暴露风险的级别或有所降低，“突发型”“重大型”风险将有所减少。目前，针对国有企业风险化解的政策相对较多，但仍处于初探阶段，未来针对民营企业的纾困机制，也需加快推进，如何建立一个良好的风险转移机制，需要完善仍市场化定价和监督机制。
作者 I 史晓姗
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