新规后，可转债发行情况如何？条款设计有哪些要点？

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2022年7月29日，沪深交易所发布《可转换公司债券交易实施细则》和《自律监管指引》，以优化可转债交易机制，强化交易监管，有效防控可转债炒作，推动可转债市场的长远健康发展。8月1日上述可转债新规正式实施，受益于此，转债市场的运行更加规范有序，发行节奏亦随之加快，服务实体经济和民营企业的功能进一步凸显。在此背景下，本文将重点解答以下几个问题：

一、新规后，可转债发行情况如何？

受益于新规实施，8-11月可转债市场的发行尤为活跃，总计发行数量达到61只，发行规模达到777.8亿元，单月发行数量均在10只以上；不过，银行参与转债市场有所减少，一定程度上拉低了发行规模。同时，民企的参与度非常高，在61家发行主体中共有49家民企，地方国企和央企合计为6家，公众企业和外资企业分别为2家；民企所发的可转债规模达到504.94亿元，在总体发行规模中的占比达到64.92%，显示可转债市场支持民营经济的功能明显增强。

二、什么样的民企较易成功发行可转债？

结合样本债券发行主体的实际情况和相关监管要求，本文认为较易成功发行可转债的民企应满足以下条件：（1）具备健全且运行良好的组织机构;（2）具有持续经营能力，尤其是要有足够的盈利能力,建议最近三年净资产收益率均值最好能达到10%以上;（3）保持合理适中的资本结构，发行可转债前的资产负债率最好不超过50%，发行可转债后的资产负债率最好不超过70%；经营活动要在确保良好持续性的同时做好现金回笼，避免出现经营活动现金流净额为负的情况；账上现金要适度充裕，以从容应对短期内到期债务的偿付，建议现金比率保持在0.4以上；（4）至少具备A级及以上的主体信用级别。

三、民企应如何提高可转债的转股成功率？

为提高转股成功率，需要做好以下几项工作：（1）将存续期限设置为6年的监管上限，为转股创造更多时机；（2）用累进利率并合理确定利率跃升幅度，稳定投资者利率预期；（3）设置转股价格向下修正、有条件赎回等促转股条款，提高转股概率；（4）设置回售保护条款和补偿利率条款，提高可转债对投资者的吸引力。

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2022年7月29日，沪深交易所发布《可转换公司债券交易实施细则》和《自律监管指引》，以优化可转债交易机制，强化交易监管，有效防控可转债炒作，推动可转债市场的长远健康发展。8月1日上述可转债新规正式实施，为其二级市场交易、上市公司行权及信息披露等均提供了清晰、详细的准则和依据，更好地达成了稳预期、控风险和保护投资者权益的目的。受益于此，转债市场的运行更加规范有序，发行节奏亦随之加快，服务实体经济和民营企业的功能进一步凸显。在此背景下，本文将重点解答以下几个问题：（1）新规后，可转债发行情况如何？（2）什么样的民企较易成功发行可转债？（3）民企应如何提高可转债的转股成功率？

一、新规后，可转债发行情况如何？

 

从相关细则和监管指引的内容来看，主要有以下五个值得关注的要点：（1）向不特定对象发行的可转债上市首日新增全日较发行价上涨57.3%和下跌43.3%的有效申报价格范围，同时实施20%、30%两档盘中临时停牌机制；上市次日起设置20%涨跌幅的价格限制。（2）强化异常交易监管，交易所可根据可转债异常波动情况，要求上市公司披露异常波动公告或停牌核查，或实施盘中强制停牌；（3）调高经手费收费标准，将上市公司可转换公司债券现券交易（转让）及其约定购回式债券交易经手费由按成交金额的0.0001%双向收取、单笔最高不超过100元，调为按成交金额的0.004%双向收取；（4）强化可转债信息披露，明确公司在可转债预计赎回条件、转股价格修正条件触发日前5个交易日应进行预先披露，且应在满足相关条件时审议并披露是否行使赎回权或修正转股价格；同时，上市公司不行使赎回权至少3个月内不得再次行使；（5）优化赎回、回售实施期限，规定可转债赎回条件触发日与赎回日的间隔期限不少于15个交易日且不超过30个交易日，同时规定可转债回售条件触发日与申报期首日的间隔期限应不超过15个交易日。总体而言，此次可转债新规有利于防控炒作风险，保护投资者权益，并稳定市场预期，促进市场的长远健康发展。

受益于新规实施，8-11月可转债市场的发行尤为活跃，总计发行数量达到61只，发行规模达到777.8亿元，单月发行数量均在10只以上；不过，银行参与转债市场有所减少，一定程度上拉低了发行规模，单只债券发行规模亦随之缩小至12.75亿元，剔除两家银行（齐鲁银行和常熟银行）发行主体后的单只债券发行规模更低，仅为10.81亿元。而且，民企的参与度非常高，在61家发行主体中共有49家民企，地方国企和央企合计为6家，公众企业和外资企业分别为2家；民企所发的可转债规模达到504.94亿元，在总体发行规模中的占比达到64.92%；若剔除两家银行，则民企发债规模在总体发行规模中的占比达到79.17%，显示可转债市场支持民营经济的功能明显增强。

从信用级别来看，样本债券的债项级别均等同于主体级别，其中AA-级的发行数量最多，AA级的发行规模最大，两者合计发行数量占总体的发行数量的63.95%；A+和A级的发行数量分别为11只和6只，发行规模合计占比为10.60%；AAA和AA+级的发行数量均为2只，发行规模合计占比为25.46%。统计结果显示，可转债的发行主力集中在AA及AA-级主体，而可转债发行人的主体级别已下沉到A级。从单只债券发行规模来看，基本遵循了级别越高则单只债券发行规模越大的规律，其中A+和A级主体的单只债券发行规模仅有5亿元左右，AA-级主体的为7.56亿元，AA级主体的为18.39亿元，AA+和AAA级主体分别达到44亿元和55亿元。

从发行期限来看，61只债券中有59只均为6年期，发行规模在总体规模中的占比高达94.49%；剩余仅有2只债券为5年期，发行规模较小。可转债发行期限之所以较多地集中在6年期，原因在于《上市公司证券发行管理办法》规定了可转债的期限最长为6年，最短为1年，而实际上绝大多数发行人倾向于选择监管要求范围内的最长期限，这一方面有利于其享受低息的债券资金，缓解自身资金周转压力，另一方面也有利于为投资者提供更多的转股机会。从募集资金用于补流和偿债的金额占比来看，有45只债券将不超过30%的募集资金用于补流和偿债，其中又以补流为主，用于偿债的很少；同时，45只债券中，募集资金用于补流偿债的比例处于（25%,30%]的债券数量为32只，处于[20%,25%）的债券数量为7只，低于20%的债券数量为6只，该比例的均值为25.97%，比较接近30%的监管上限。2020年证监会发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》明确，通过除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票外的其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%，因此多数可转债在产品设计时倾向于选择将25%-30%的募集资金用于补流和偿债等灵活机动的方向。

从行业分布来看，可转债发行主体较多地集中在材料、工业（资本货物/运输）、可选消费（汽车与汽车零部件/耐用消费品与服装）、信息技术（软件与服务、半导体与半导体生产设备、技术硬件与服务）四大行业。值得注意的是，金融（银行）行业的主体发行数量仅有两家，但发行规模位居所有行业中的第二位，显示银行所发可转债的单只债券规模很大。客观来看，银行发行可转债的热度依然较高，而且未来还有望继续保持较高热度，原因在于目前多数银行股均处于“破净”的状态，难以通过定增等方式融资，而能否发行可转债并不与其股市表现密切挂钩，主要是看信用资质，这为很多上市银行提供了支持业务发展、补充核心一级资本的融资机会。

从财务状况的角度来看，可转债发行主体呈现出以下特征：（1）资本实力尚可。最近三年样本主体的净资产均值为35.23亿元，其中民企的净资产均值为23.64亿元，仅高于外企，与地方国企差距较大。不过，客观上该差距应比数据呈现得要小，原因在于地方国企的样本量较少，数据的代表性较弱；（2）盈利的持续性和稳定性较好。2019年、2020年、2021年样本主体的净利润均值分别为3.33亿元、4.12亿元、6.44亿元，其中最近三年民企的净利润均值分别为2.26亿元、3.12亿元、4.52亿元，呈现出稳中有增的良好态势；（3）盈利能力较强。从绝对值来看，最近三年样本主体的净利润均值为4.63亿元；从财务比率来看，最近三年样本主体的净资产利润率均值为14.61%。其中，民企的净利润均值为3.30亿元，净资产利润率均值为15.29%，表现好于国企、央企。（4）资产负债率较低。最近三年样本主体的资产负债率均值为42.94%，其中民企更是低至40.57%。

二、什么样的民企较易成功发行可转债？

结合样本债券发行主体的实际情况和《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》等的监管要求，本文认为较易成功发行可转债的民企应满足以下几个条件：

（1）具备健全且运行良好的组织机构

尽管发行可转债的民企均为上市公司，似乎不难做到组织机构健全且运行良好，但从市场的实际情况来看，不少上市公司发生债务违约与其内控制度不完善、管理混乱低效等密切相关。因此，拟发行可转债的民企重点应对以下几个方面做自查：一是公司章程是否合法有效，股东大会、董事会、监事会和独立董事的制度是否健全，是否能够依法有效履行职责；二是公司内控制度是否足以有效保证公司运行效率、合法合规性和财务报告的可靠性；三是现任董、监、高是否具备任职资格，最近三十六个月内是否受到过证监会行政处罚、最近十二个月内是否受到过证券交易所公开谴责；四是上市公司是否能够自主经营管理，实现与控股股东或实控人在人员、资产、财务、机构、业务等方面的独立；五是最近十二个月内是否存在违规对外提供担保的行为。若存在不合规不达标的情形，民企应及时整改。

（2）具有持续经营能力，尤其是要有足够的盈利能力

对于拟发行可转债的民企而言，至少要确保自身具有持续经营能力，但仅达到这一水平并不够，还应满足以下几个硬性条件：一是最近三个会计年度连续盈利，且加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据；二是最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；三是最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情形；四是最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。结合样本情况，本文建议拟发行可转债的民企最近三年净资产收益率均值最好能达到10%以上，且同时满足上述其他三个条件，这将确保较高的成功发行概率。还需要提示的是，民企在计算相关财务指标的时候一定要谨慎，避免由计算错误导致信息披露错误进而收到交易所出具的监管函。

（3）具备较强的短期偿债能力和稳定的长期偿债能力

具备良好的偿债能力，对于拟发行可转债的民企而言十分重要，原因在于偿债指标表现不佳会导致投资者信心不足，有损其参与可转债的积极性，进而进一步拉低转股的可能性，不利于整个融资计划的顺利实施。从样本的情况来看，民企发行主体最近三年的现金比率均值为1.02，现金到期债务比均值为181.21%，资产负债率均值为40.57%，显示民企无论是短期偿债能力还是长期偿债能力均较强，同时无论从存量角度分析还是从流量角度分析，其偿债能力指标均表现较好。鉴于此，本文建议拟发行可转债的民企应保持合理适中的资本结构，发行可转债前的资产负债率最好不超过50%，发行可转债后的资产负债率最好不超过70%；同时，经营活动要在确保良好持续性的同时做好现金回笼，避免出现经营活动现金流净额为负的情况；另外，应做好流动性管理，账上现金要适度充裕，以从容应对短期内到期债务的偿付，建议现金比率保持在0.4以上。

（4）信用级别最好能够达到A级及以上

从样本民企的主体级别分布情况来看，级别较多地集中在AA-级（19家）和AA级（15家），其次是A+级（10家）和A级（5家），没有AA+级及以上的高级别主体。因此，本文建议拟发行可转债的民企应至少具备A级及以上的主体信用级别。从样本中5家A级民企主体的财务状况来看，最近三年的净资产均值为8.35亿元，净利润为0.86亿元，净资产利润率为14.39%，资产负债率为33.03%，经营活动现金流净额为-0.04亿元，现金比率为0.86，现金到期债务比为20.96%，显示公司规模较小，资本实力较弱，负债较少，财务杠杆较低，盈利能力较强，体内现金类资产对短期债务的保障程度较好，但因回款不理想，经营活动现金流净额规模很小甚至为负数，无法对短期内到期债务的偿付形成有效保障。鉴于此，本文建议：信用级别在A级左右的民企拟发行可转债时，应有针对性地补齐自身短板，资本实力短期内无法提升的情况下，可着重改善经营回款，进一步提升短期偿债能力。

三、民企应如何提高可转债的转股成功率？

与一般债券不同，上市民企发行可转债的目的除了筹措相对更低成本的债务资金（通过附带转股权的方式）外，主要还在于促进转股、实现真正意义上的股权融资。因此，在发行可转债之前，上市民企应在条款设计上多花心思，以提高转股成功率。具体来看，需要做好以下几个方面的工作：

（1）将存续期限设置为6年的监管上限，为转股创造更多时机

从A股的表现来看，一轮完整的牛熊周期大概是5-7年的时间，平均约为6年的时间。牛市背景之下，可转债往往能够捕获大部分的正股涨幅，再加上一些促转股条款的助力，转股并非难事，实现股权融资也是顺其自然；熊市背景之下，则恰恰相反，正股股价很可能长期处于低迷态势，投资者对公司前景多持悲观态度，转股意愿较低，此时大概率公司要提前准备资金用于偿债。鉴于此，本文认为：上市民企（尤其是主体级别在A级左右的弱资质民企）发行可转债最好选择6年期，为转股创造更多时机；退而求其次，即便发行完毕之后，股市受外部不利因素影响而走熊，正股股价出现较大跌幅，上市公司也不必十分仓促地去准备大量资金以应对偿债事宜，而能够继续利用长期低息资金去完成原定的投资计划。

（2）采用累进利率并合理确定利率跃升幅度，稳定投资者利率预期

目前，市场上的可转债均采用逐年升高的累进利率，以稳定投资者的利率预期。比如“新致转债”的债券期限为6年，发行人主体级别为A级，存续期第1-6年的票面利率分别为0.50%、0.70%、1.00%、1.80%、2.20%、3.00%；再比如“天箭转债”的债券期限为6年，发行人主体级别为AA级，存续期第1-6年的票面利率分别为0.20%、0.30%、0.40%、1.50%、1.80%、2.00%。可以看到，虽然两只可转债都采用了累进利率，但利率跃升幅度有较大差别，主体信用级别越高则利率跃升幅度越小，反之则利率跃升幅度越大。对于上市民企而言，在与主承销商协商确定票面利率时一定要综合考虑到政策要求、市场行情、公司信用资质水平等多种因素，一方面要通过利率跃升机制来增强可转债对投资者的吸引力，尤其是在存续期的后半段，应设置较大的利率跃升幅度；另一方面要尽可能地将融资成本压低，尤其是存续期的前半段，应设置较低的票面利率和较小的利率跃升幅度，其目的除了压低债务资金的利息支出外，更主要的是促转股。

（3）设置转股价格向下修正、有条件赎回等促转股条款，提高转股概率

上市民企发行可转债的最终目的在于“消灭”可转债、促进债转股，实现股权再融资，因此在发行条款设计上必须增加转股价主动下修、有条件强制赎回等促转股条款，否则就相当于是发行了附带转股权的累进利率的到期还本债券，并未发挥可转债相较于一般债券的根本优势。因此，本文建议：上市民企在设置可转债发行条款时，首先要确保转股价不出现失真，换言之若可转债发行之后，公司发生派送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因本次发行可转债转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等股份和/或股东权益变化的情况，则转股价格要相应做调整（见表4），以保证市场交易的公平性。其次，要设置转股价格主动向下修正条款，比如可约定在可转债存续期间，若公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于转股价格的80%（有的是85%，可酌情约定）时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决；该方案须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过方可实施，而表决时持可转债的股东应回避；同时，修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，且不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。最后，要设置有条件强制赎回条款，比如可约定在本次发行的可转债转股期（发行结束之日满6个月后的第一个交易日至可转债到期日）内，若公司股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含），或本次发行可转债的未转股余额不足3000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的本次可转债。通过以上条款的设置，能在保证市场交易公平性的前提下，提高可转债持有人的转股积极性，降低可转债的转股难度，帮助上市民企实现无需掏真金白银去还本的股权融资。

（4）设置回售保护条款和补偿利率条款，提高可转债对投资者的吸引力

发行可转债的上市民企总体上信用资质不高，主体级别已下沉到A级左右，这种情况决定了投资者对其偿债安全性和发展前景会有担忧和顾虑。因此，在进行条款设计时，必须设置回售条款和补偿利率条款，以增强对投资者利益的保护力度。比如，可约定本次发行的可转债最后2个计息年度内，若公司股票在任何连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司；再比如，可约定若本次可转债募集资金运用的实施情况与承诺情况相比出现重大变化，且该变化被证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。另外，可约定在本次发行的可转债期满后5个交易日内，公司将按债券面值的110%（可酌情约定）-含最后一期利息（下同）的价格赎回未转股的可转债。补偿利率的高低很大程度上取决于上市民企的信用资质水平，也会受到利率环境、市场行情等因素的影响。从样本来看，主体级别为A级和A+级时，赎回价格一般为债券面值的115%-120%；主体级别为AA-级时，赎回价格一般为债券面值的110%-115%；主体级别为AA级时，赎回价格一般为债券面值的108%-110%；主体级别为AA+及以上级别时，赎回价格一般为债券面值的106%-108%。从补偿利率的绝对值来看，也基本遵循随主体级别升高而收窄、随主体级别降低而走扩的规律（见图）。总之，无论是回售条款还是补偿利率条款，都是从投资者利益保护的角度出发，打消其参与可转债认购、交易时的顾虑，有利于提高可转债对投资者的吸引力。

作者 I 袁荃荃部门 I 中证鹏元 研究发展部关注公众号向后台留言可获得更多报告转载请标明出处

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