2022年城投大事记TOP10

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2022年一季度城投债券审批持续收紧，城投债发行、净融规模同比环比均出现下滑，至4-8月的“资产荒抢券行情的出现”，再至年底理财赎回潮背景下城投信用利差快速上升，全年市场环境风谲云诡。从代表事件来看，重庆能投的破产重整、兰州城投的“技术性违约”、云南康旅的提前兑付再到遵义道桥的银行贷款展期，叠加此起彼伏的非标逾期等信用瑕疵事件，城投信仰到底是持续减弱还是被持续充值了是市场各方都非常关注的问题。由此，我们梳理选取了2022年十件代表性的事件以回顾和展望。

事件一：4月11日，重庆能投破产重整

事件二：4月18日，“央行23条”发布

事件三：4-8月，“资产荒”再度出现

事件四：5月18日及7月29日，财政部两次通报隐债问责典型案例

事件五：6月13日，国务院办公厅对外公布20号文，明确提出了推动省以下财政体制改革的主要目标

事件六：8月29日，兰州城投“技术性违约”

事件七：9月15日，云南康旅集团拟提前兑付债券

事件八：11月以来，城投债取消或推迟发行情况明显增多

事件九：12月1日，柳州东投一连7只债券被处罚；2022年城投反腐力度较大，全年至少43名发债城投高管被查

事件十：12月30日，遵义道桥披露银行贷款重组方案

通过对全年城投重要事件/政策的梳理，不难看出：

（1）从政策端来看，遏增化存、防范城投债务风险是近年城投融资政策一以贯之的主基调，“有保有压”亦是政策主动作为的惯用手段，全面放松的时代一去不复返，且对于城投融资违规行为绝不姑息和严加监管的态度越来越得到充分体现。

（2）城投信用瑕疵事件的级别从各个维度来看均在逐渐升级，从非标违约到银行贷款逾期，再到债券的“技术性违约”，从区县平台到省会城市主平台，信用瑕疵背后主要是流动性紧张或债务管理失序。目前，银行贷款“15号文”的紧箍咒仍在、债券融资审批持续收紧和非标融资遭遇强监管，背负高额的债务压力下，任何影响城投公司再融资能力/渠道的政策或事件皆有可能牵一发而动全身，使得企业遭受流动性危机。展望未来，对于前期无序举债、过度举债、无效举债且经济发展较弱区域的“尾部城投”更需保持高度警惕。

（3）“开前门堵后门”的效应正逐渐显现，一方面随着经济发展阶段、发展特征的变化以及政府专项债对地方基础设施建设资金的补充，地方政府靠城投融资投入基础设施建设的需求减弱，另一方面交易所和银行间协会均对城投债券审批进行分级管理，大幅收紧用于项目建设的债券审批，由此，无论主动还是被动，城投公司作为区域基础设施建设主体、政府融资平台的定位向城市运营商或经营性国企转型是大势所趋，背后对应的是城投公司业务模式、资金流、偿债能力分析逻辑的变化，需及时调整对于转型后主体的分析框架。

（4）截至目前，各地化债模式涌现出了多种方式，从银行贷款置换存量贷款和非标的“镇江模式”、贵州的“茅台化债”、天津两次高规格“恳谈会”再到2022年的遵义道桥的债务重组、云南康旅的提前偿付，均给市场注入了一定信心，但各地化债模式主要是“因地制宜”，整体来看复制难度较大。

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事件一：4月11日，重庆市第五中级人民法院发布消息，重庆市能源投资集团有限公司（以下简称“重庆能投”）等16家国有企业以“已具备破产原因但具有重整价值及可行性”为由，分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并同时提出预重整申请。

点评：重庆能投从千亿国企到负债重整的原因有以下方面：1、煤矿关停。2020年底，重庆市政府决定关停该市全部煤矿，重庆能投旗下14个煤矿无一幸免，核定淘汰煤炭产能共计1,150万吨/年，直接导致重庆能投获得现金流的能力受到了极大的削弱。2、债务沉重，融资不畅。截至2021年6月末重庆能投有息债务达227亿元，滚续压力很大，且在出现信用证、银承违约后重庆能投新增授信困难。

虽然市场对重庆能投的破产早有预期，但省级国企的破产仍对当地融资环境造成了一定影响。根据DM数据，截至2022年底，重庆市3年期、5年期间公募城投债券信用利差排名全国32个省级行政区的第9名、第10名，排名靠前的主要是贵州省、云南省、辽宁省、天津市、黑龙江省和吉林省等省份；近6个月利差上升情况排名第3名和第13名。叠加城投债审核收紧等因素，2022年全年重庆市城投债发行和净融资同比分别下滑约23%和62.5%，表现弱于全国水平，分别为同比下滑13%和52.2%。

同时，重庆能投的破产进一步削弱了经营性国企的信仰。一方面，当前政策持续要求推动政企分开和城投平台转型，随着经济发展阶段、发展特征的变化，城投公司承担的职能定位必然发生变化，从基础设施建设主体、政府融资平台转变为城市运营商或经营性国企是大势所趋；另一方面，据不完全统计，2017年及以后平台公司宣布退出融资平台的案例开始出现明显增多，其中2022年宣布退出政府融资平台城投共涉及7个区域，近20家城投公司，未来可能会有越来越多的城投平台转型为产业类国企，需要注意识别并调整这类主体的分析框架，更加关注企业自身的经营情况、盈利能力、现金流、偿债能力等。

事件二：4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称“央行23条”），提到了“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”。

点评：4月18日，“央行23条”发布，在上一轮城投政策宽松周期（2018年7月-2020年12月）中多次出现过与“央行23条”内容相似的描述，尤其是2018年7月国务院常务会议及国办发〔2018〕101号关于“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”的相关描述更是开启了城投政策新一轮的宽松周期。

2022年一季度城投债发行规模及净融资额同比分别下降了8.65%和15.78%，交易所公司债终止审查项目大幅增加，且沪深交易所、银行间交易商协会仍在收紧城投债融资审批，“央行23条”的发布一定程度上提振了市场的信心，但我们认为“央行23条”并不意味着城投债政策的放松。

在央行23条发布后的第二天4月19日，习近平主席主持召开中央全面深化改革委员会第二十五次会议，会议再次强调要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。

近年来遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量，防范城投债务风险一直是城投融资政策一以贯之的主基调， “有保有压”亦是政策主动作为的惯用手段。但政策直接“作用点”由2018年之前的资金需求端开始向资金供给端及债券供给端转变。针对城投公司的资金需求端，政策一直收紧，从未放松；而针对资金供给端则“有松有紧”。因此我们认为，“央行23条”针对的是城投资金供给端的边际放松，城投债监管政策延续的背景下，银行信贷方面边际转松的可能性相较于债券融资更大，从2022年全年债券发行和审批情况来看，亦能得到印证。

事件三：4-8月，“资产荒”再度出现，信用债市场出现信用利差大幅压缩，城投债受到资金追捧。

点评：我们认为本轮“资产荒”出现有三个主要原因，一是市场流动性宽松，货币政策保持持续宽松，市场流动性充足， 2022年4月存款类机构质押式回购利率DR001、DR007及银行间质押式回购利率R001、R007基本维持在1.3%~2.0%区间震荡，远低于政策利率水平，市场对固定收益类资产的需求上升；二是股市风险上升，资金有避险需要从股市流入债市；三是固定收益类资产供给减少，供需平衡打破，新发行债券的认购热度明显抬升，2022年5月新券申购/发行倍数已从过去的1.5附近抬升至2以上，部分城投债的认购倍数达到60倍甚至更高。

但2022年8月中下旬以来，“资产荒”的逻辑演绎出现了变化，由于前期利差压缩过低，叠加对流动性收紧的忧虑，信用债利差整体有所走阔。11月受银行理财赎回潮的影响，信用债市场出现极端行情，信用利差大幅走阔，城投债区域分化加剧。因此，我们认为虽然本轮“资产荒”进入尾声，但信用债的结构性“资产荒”现象可能会长期存在，对于中高资质主体的中短期债券，仍具有博弈空间，投资者需防范的是局部领域的尾部风险。

事件四：5月18日，财政部网站通报8个隐性债务问责典型案例， 7月29日，财政部网站再次通报8个典型案例，问责内容主要是关于融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务。

点评：5月18日，财政部监督评价局发布了《财政部关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，这是2018年以后财政部再次挂网披露问责，引起市场广泛关注。此前的问责是根据十九大、全国金融工作会议、中央经济工作会议和政府工作报告，依据有关法律法规和中央巡视要求，财政部函请地方进行查处，强调坚决打好防范化解地方政府债务风险攻坚战，并由财政部预算司披露问责（预算司承担政府债务管理有关工作，归口管理财政部各地监管局业务工作）。而2022年的两次问责则是为贯彻落实党中央、国务院关于地方政府隐性债务问题终身问责、倒查责任的要求，财政部会同相关部门持续加强监管力度，推动有关地方和部门切实开展问责工作，强调有效管控重点风险，守住不发生系统性风险的底线，并由财政部监督评价局披露问责（监督评价局负责地方政府债务及隐性债务的检查工作）。

虽然都是为了遏制违法违规融资举债，但此前的问责是坚决遏制，本年度的问责则是严肃财经纪律，警示教育。选择此刻进行警示教育，除了监管常态工作展现之外，也是在宽信用、宽财政的政策下，财政系统对地方政府和平台融资的红线与底线的强调，力求形成有效震慑，避免新增隐性债务和隐性债务化解不实，这也正是本次问责主体涉及的违规问题。

对于市场关心的隐债监管是否会加强，我们认为中央对地方政府隐性债务的化解工作是稳步推进的，对新增隐性债务的控制是始终严格的。隐债监管工作始终遵循“有序”和防范“处置风险的风险”两大原则，即2018年中央经济工作会议提出的稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度，和中央财经委第十次会议指出的要防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。上述两项原则是市场把握政策尺度的关键。

事件五：6月13日，国务院办公厅对外公布20号文，明确提出了推动省以下财政体制改革的主要目标，并围绕目标部署改革的具体措施，强调省以下财政管理重点领域的纪律性问题。

点评：6月13日，国务院办公厅下发了《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发〔2022〕20号），文件重点部署了五个方面重点改革措施，包括清晰界定省以下财政事权和支出责任、理顺省以下政府间收入关系、完善省以下转移支付制度、建立健全省以下财政体制调整机制、规范省以下财政管理。

20号文的主基调在于对均衡的的强调，在事权方面，强化省级政府事权，以提升省内各地区间公共服务均等化程度；在财权方面，省内各级财政之间的收入分享机制应当统一、明确，减少收入分成层面的弹性和倾斜，并强化省级财权，同时将稳定的税源留给地方，维持基层税源的稳定性，并在此基础上通过转移支付帮扶老少边穷地区。

从城投债市场更关心的侧重点来看，20号文指出规范各类开发区财政管理体制，强化开发区管委会等政府派出机构举债融资约束，这意味着过去新区融资发展模式或将会由“无序”逐渐转向“有序”，目前全国各类开发区债券融资规模已经达到了较大的体量，后设新区新增融资及存量的开发区平台再融资滚续约将面临更严格的监管。

在加强地方政府债务管理方面，20号文指出坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，适度增强省级调控能力，未来省级政府在地区资源协调中或将发挥更大作用。此外，对区位优势不明显、经济发展潜力有限、财政较为困难的县，可纳入省直管范围或参照直管方式管理，加强省级对县级的财力支持，弱资质的区县未来有望能够得到更为直接的省级政府的支持。

但是不管是“总负责”还是“省管县”，都不意味着省政府兜底，风险依旧需要防范。20号文整体偏于顶层的设计，能否缓解基层财政窘境、带来弱区县基本面更积极的变化，还需要结合财政实务考虑。

事件六：8月29日，清算所公告称，未能足额收到兰州市城市发展投资有限公司（以下简称“兰州城投”）应支付“19兰州城投PPN008”的兑付资金，无法完成债券付息兑付。不过当日晚间20：30大额付款通道开通后，兰州城投及时将利息付款至PPN专户，并未构成实质性违约。

点评：此次技术性违约事件背后，是兰州市在重债之下的风险不断累积，而基本面压力的上升，更是进一步加剧了偿债风险。具体来看，其一，兰州市经济财政实力在省会城市中较为弱势，2021 年GDP 和一般公共预算收入仅高于呼和浩特、银川、海口、西宁和拉萨；其二，债务率相对较高，在27 个省会城市中排名第11；其三，兰州市土地市场自2021年起持续降温，导致土地出让收入下滑明显，据统计，2021年兰州市成交土地总价同比下降42%，2022年上半年该指标较上年同期继续下降50%。2021-2022 年是兰州市级城投平台的偿债高峰，但2021 年市级城投平台新发行债券同比大幅下降至59 亿元，此次技术性违约或导致再融资继续恶化。

11月以来，兰州城投为其控股股东兰州建设投资（控股）集团有限公司（以下简称“兰州建投”）旗下子公司担保的近1亿非标债务展期到期后仍不能按约偿还。2022年11月7日，甘肃人大发布《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》，明确提出：对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。在此背景下兰州城投脱保事件的发生，再次展现出兰州市的流动性困境。但是即便如此，工作报告里仍要求确保所有债券均按期足额兑付，对“城投信仰”再次充值。

中证鹏元认为，技术性违约的背后本质仍然是信用面存在瑕疵、流动性紧张或债务管理失序。此外，城投技术性违约是否在不断强化“城投信仰”？技术性违约城投企业的兑付背后，大多能看到政府积极协调资源确保兑付的身影。一方面，随着城投信用瑕疵事件的频发， “城投信仰”在逐渐走弱；另一方面，政策面的“有保有压”和地方政府的主动作为，在不断强化“城投信仰”，城投公司和地方政府的联系目前来看仍是较为紧密的，这两种逻辑在不断博弈，未来将会如何演绎尚有待观察。

事件七：9月15日，云南省康旅控股集团有限公司（以下简“康旅集团”）发布公告，拟提前兑付康旅集团及下属子公司发行的债券，所涉及提前兑付债券金额合计86.53亿元。

点评：云南康旅集团自2015年起开始业务板块扩张，体量迅速增长，同时负债快速累积。2018年康旅集团开始进行资产清理、聚焦主业，偿还债务并加大存货去化力度，资产规模持续收缩。2020年康旅集团变更为现名（原名为云南省城市建设投资集团有限公司），明确转型目标为康养、文旅业务，业务规模进一步收缩。从2021年数据来看，在云南省有存量债务的10家省属平台中，康旅集团的资产负债率较高，在二级平台中债务总额最大且非标总额超200亿元。同时康旅集团2020-2021年连续两年亏损，在2021年审计报告中审计机构提醒存在持续经营重大不确定性。

2020年以来，云南省政府推进了一系列化债举措，包括引入中国人寿对云南省国有股权运营管理有限公司进行战略增资；暂停省级计提土地出让收益、加大转移支付，支持州（市）、县（市、区）偿还债务本息等。康旅集团债券的提前兑付是云南省国资委、康旅集团与金融机构共同打造的债务结构优化策略，是化债的“云南尝试”。

康旅集团由于亏损及债务负担大，是云南省内的网红主体，康旅集团的提前偿付行动对省内其他省属国企有较大利好，投资者对于省政府的支持存在乐观预期，在云南省土地市场遇冷的环境下，提振了市场信心。

康旅集团的路径是地方政府化债路上的积极尝试，但复制的难度较大，需要满足债券投资者及其他债权投资者均无异议、发行主体和地方政府能协调资金解决提前兑付问题等条件，我们仍期待资质弱、平台等级低的城投公司向市场展示更多的化债举措。

事件八：11月以来，受银行理财赎回潮影响，债市出现城投债抛售情形，城投债取消或推迟发行的情况明显增多。

点评：在国债利率处于历史低位的背景下，优化疫情防控“二十条”和“金融十六条”政策推出，市场对经济的未来预期提升，国债利率上行，债市出现剧烈调整和极端行情。以债券资产为配置大头的银行理财受到拖累，净值出现大幅回撤，投资人集中赎回产品。银行理财赎回潮引发债市抛压，信用利差走阔，城投债取消/推迟发行规模及数量均大幅增长。根据Wind取消/推迟发行数据（剔除同业存单），2022年取消/推迟发行债券规模合计4,026.12亿元，数量550只。11月-12月债券取消/推迟发行金额2,013.87亿元，数量280只，占比超全年五成以上。其中城投债合计取消发行925.95亿元，占11-12月全市场取消发行金额合计的45.98%。

从12月的债券融资数据来看，AA及以下、区县级城投净融资同比下滑最为明显，陕西、河南、安徽、湖北、新疆等省份城投债取消/推迟发行比例显著增长，尾部城投再融资恶化幅度更大、区域分化加剧。在“防风险”大背景下城投再融资政策难以放松的市场预期下，市场对弱区域、尾部平台的风险担忧情绪可能进一步加重。不过从披露出的取消发行原因来看，绝大多数是“市场波动”，对于资金需求急迫的主体，无论资质如何，能主动拒绝高成本发行说明可能有其他替代的融资方式。从“资产荒”到“赎回潮”，一年之内市场利率、债券融资环境出现大幅波动，对城投公司的债务管理能力、债务结构优化等方面提出更高要求。

事件九：2022年监管多次发出罚单，12月1日，广西柳州市东城投资开发集团有限公司一连7只债券被处罚；2022年城投反腐持续发力，全年至少43名发债城投高管被查。

点评：12月1日，广西证监局发布公告，就此前对广西柳州市东城投资开发集团有限公司违规使用债券融资资金进行了处罚。经查，2021年1月至2022年6月，柳州东城集团多只公司债券存在未按募集说明书约定用途使用募集资金情况，涉及“21柳城01”“21柳城02”“21柳城03”“21柳城D1”“21柳城04”“21柳城05”“22柳城01”等7只债券。

这并不是因募集资金使用违规被采取监管措施的孤例，淮北市建投控股集团有限公司、杭州临平城市建设集团有限公司均因此“吃罚单”。此前的监管主要针对城投发行主体的准入资质，监管趋严的动作主要体现在提高门槛，但是从2022年监管披露的处罚情况以及中国银行间市场交易商协会印发《银行间债券市场非金融企业债务融资工具募集资金用途管理规程》等出台的文件来看，对募集资金使用的监管力度开始加大。

在2020年召开的十九届中央纪委四次全会上，中纪委首次将“查处地方债务风险中隐藏的腐败问题”列为当年重点工作。2022年城投反腐持续发力，据不完全统计至少有43位城投高管被调查，涉及江苏、贵州、湖南、浙江、四川等省份。从行政层级来看，涉及省、市、县、开发区各个层级，且存在退休后被调查的案例。腐败类型包括违规帮助私营企业主承揽工程项目、违规处置国有资产获利，违规向私营企业主提供借款和贷款担保获利，利用融资优势获利，违规获取中介费等。为实现“一体推进惩治金融腐败和防控金融风险”的目的，我们认为监管将持续剑指城投腐败，不过考虑到目前城投公司仍主要表现出“非盈利主体”的特征，业务获取能力、盈利能力对自身经营依赖性不强，短期内城投高管被查对公司的影响有限，但也需关注高管腐败导致的公司治理混乱、无序融资推高政府债务规模和融资成本等次生问题。

事件十：12月30日，贵州遵义最大城投——遵义道桥建设（集团）有限公司（以下简称“遵义道桥”）披露的银行贷款重组方案引起广泛关注。根据重组协议，155.94亿元银行贷款重组后期限调整为20年，年利率调整为3%-4.5%，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

点评：遵义道桥这一重组公告符合国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发【2022】2号，以下简称“国发2号文”）以及《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案的通知》（财预【2022】114号，以下简称“财政部114号文”）的文件精神。1月26日，国务院发布的国发2号文指出允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。9月9日，财政部发布的财政部114号文主要涉及以下方面：1、支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点；2、允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。

遵义道桥银行贷款展期在一定程度上缓解了其短期偿债压力，预计其下一步将努力协调非标债务展期的落地，继续为债券兑付腾挪空间，但中期来看，其债券偿付压力仍较大。

至于市场所关心的省外类似高债务区域是否会复制遵义道桥化债模式，我们认为遵义道桥模式的复制存在困难之处：银行贷款展期需要平台自身或者地方政府协调各方面的利益，而“国发2号文”对金融机构在贵州签订展期合同或提供了关键的免责支持，但其他省份或是行政级别较低区域或缺乏相应的政策支持。

作者 I 王钰 陈俊松 龚程晨部门 I 中证鹏元 工商企业评级部关注公众号向后台留言可获得更多报告转载请标明出处

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