经济内生动能修复，博弈强预期与弱现实—2022年宏观经济回顾与2023年展望

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核心观点：2022年我国经济整体运行在合理区间，这殊为不易，成之惟艰。展望2023年，全球经济放缓，通胀回落，美国将结束本轮加息，疫情后国内经济重回正常运行轨道，过渡期稳增长压力大。2023年经济内生动能修复，强预期与弱现实反复演绎，经济增速有望实现5%以上，扩内需和提信心是主线，关键是促消费和稳地产。积极的财政政策加力提效，支出强度不减；稳健的货币政策精准有力，降息降准可期。权益类资产占优，债市以防守为主，整体保持震荡上行，10年期国债利率波动区间为2.65%-3.05%。

一、2022年宏观经济：疫情等诸多超预期因素冲击，经济维持韧性，殊为不易，成之惟艰

（一）2022年GDP同比增长3.0%，就业压力较大，通胀温和上涨。GDP总量突破120万亿大关，人均GDP为1.27万美元，四季度GDP增速2.9%，大超市场预期。城镇调查失业率平均为5.6%，超过5.5%的年初预期目标，青年人失业率全年均值为17.6%，就业形势严峻。全年CPI同比上涨2.0%，主要由能源和猪肉价格带动。PPI同比上涨4.1%，大幅回落转负。

（二）财政货币积极靠前发力，为宏观经济保驾护航。全年社融增量32.01万亿元，比上年多6,689亿元。人民银行实施2次降息和2次降准，缴结存利润1.13万亿元。全国一般公共预算收入比上年增长0.6%，新增减税降费及退税缓税缓费超4.2万亿元，留抵退税款2.46万亿元，是上年的3.8倍。靠前发力，全年新增专项债使用额度达到4.15万亿元。

（三）供给端：工业增加值同比增长3.6%，服务业增加值同比增长2.3%。PMI指数绝大多数月份处于临界点以下，工业企业利润下降4.0%。

（四）需求端：基建投资是重要抓手，制造业投资有韧性，出口前高后低，地产和消费承压。全年社会消费品零售总额同比下降0.2%，必需类商品销售较好尤其是吃类和中西药品类。全年进出口总额首次突破40万亿元关口，出口、进口同比增长7.0%、1.1%，数量因素贡献转为价格因素。受政策靠前发力，新增专项债及其结存限额推动，叠加政策性金融开发工具和政策性贷款，基建投资起到了压舱石作用。全年制造业投资同比增长9.1%，主因大规模的减税降费和设备更新改造贷款政策支持。全年房地产开发投资下降10.0%，逐月下滑。

二、2023年宏观经济展望：经济内生动能修复，强预期与弱现实

（一）内外部环境：海外加息放缓至逐步停止，全球经济下行；国内处疫情后的过渡期。一是全球通胀整体回落，主要国家将逐步放缓加息步伐，美国将结束40年以来最快速度的加息进程；二是疫情后产业链和供应链有所修复，主要发达经济体面临滞涨或衰退，新兴和发展中经济体贡献力量，全球经济整体下行；三是地缘政治冲突风险存有不确定性，大国博弈干扰；四是国内疫情优化，经济重回正常运行轨道，但不可低估疫情后的“伤疤”，过渡期稳增长压力较大；五是需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力仍然较大，警惕黑天鹅和灰犀牛事件，经济恢复的基础尚不牢固。

（二）经济增速能实现5%以上，通胀无虞，就业好转。今年宏观基本面将围绕着“强预期”与“弱现实”之间演绎，全年GDP增速将在5.0%-6.0%之间，上半年较弱，下半年较强，二季度是经济增速的高点。无须过度担心核心CPI的上行，预计PPI整体先降后升，由负逐步转正。

（三）扩内需和提振信心是主线，关键是促消费和稳地产。经济增长动能由外需转为内需，内生动能的恢复是主线逻辑，扩内需是今年最重要的工作，其次是提振信心，宏观政策不具备收紧的条件。全年社会消费品零售总额增速在6%—8%之间，依赖政策刺激。稳地产是2023年稳经济的另一关键任务，鉴于居民收入、购房意愿和信心难以快速改善，行业正处下行，地产的改善不宜过于乐观。

（四）稳增长政策：货币政策稳健偏松，财政政策积极。财政支出强度要略高于2022年，从各省市披露的2023年一季度地方政府债发行计划可以看出，2023年年地方债的发行力度仍比较强。降息降准仍有必要，有助于改善市场预期，时间点可能在2023年上半年，重点优化结构性货币政策。

（五）债券市场：强预期和弱现实之间博弈，债市震荡上行。从大类资产配置的角度来看，今年权益类资产占优，债市机会不多。2023年债市整体保持震荡上行的走势，上半年有阶段性机会，下半年逐步走熊，10年期国债利率维持在2.65%-3.05%波动（考虑一次降息预期）。以银行二级资本债、高等级的信用债为主，可考虑性价比较高的短融，尽量规避弱资质主体。另外，可增配固收+来获取超额收益如可转债、公募REITs等。

核心观点：2022年我国经济整体运行在合理区间，这殊为不易，成之惟艰。展望2023年，全球经济放缓，通胀回落，美国将结束本轮加息，疫情后国内经济重回正常运行轨道，过渡期稳增长压力大。2023年经济内生动能修复，强预期与弱现实反复演绎，经济增速有望实现5%以上，扩内需和提信心是主线，关键是促消费和稳地产。积极的财政政策加力提效，支出强度不减；稳健的货币政策精准有力，降息降准可期。权益类资产占优，债市以防守为主，整体保持震荡上行，10年期国债利率波动区间为2.65%-3.05%。

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一、2022年宏观经济：疫情等诸多超预期因素冲击，经济维持韧性，殊为不易，成之惟艰

（一）2022年GDP同比增长3.0%，就业压力较大，通胀温和上涨

2022年以来，我国经济发展的内外部环境更趋复杂严峻，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续显现，国内疫情反弹、地缘政治冲突等超预期因素冲击影响陡然增加，经济下行压力较大，4月和11月主要经济指标下探，波动明显，随着稳经济一揽子政策和接续措施逐步推出，宏观经济大盘止住下滑趋势，总体维持较强韧性。根据统计局初步核算数据，2022年我国GDP总量为1,210,207亿元，突破120万亿大关，按不变价格计算，同比增长3.0%，人均GDP达到了85,698元。按年均汇率折算，GDP总量达约18万亿美元，稳居世界第二位，人均GDP为1.27万美元，距离中等发达国家水平至少还要翻一番。

分产业看，第一产业增加值88,345亿元，对经济增长的贡献率为10%，较去年上升3.8个百分点；第二产业增加值483,164亿元，对经济增长的贡献率为46.7%，较去年上升8.4个百分点；第三产业增加值638,698亿元，对经济增长的贡献率为43.3%，较去年下降12.2个百分点。分季度来看，第一、二、三、四季度GDP分别增长4.8%、0.4%、3.9%、2.9%，其中二季度GDP跌入底部，四季度GDP增速大超市场预期，因11月开始疫情防控优化及后续阳性感染人群增加，四季度GDP增速普遍预期在2%左右甚至更低。

2022年，全国城镇新增就业1,206万人，完成了1,100万人的年初预期目标。全国城镇调查失业率平均为5.6%，超过5.5%的年初预期目标，其中4月达到了全年最高的6.1%，也是历史次高点。16-24岁城镇青年失业率接连创历史新高，7月达到了19.9%的顶峰，全年均值为17.6%，青年人就业形势严峻。25-59岁失业率保持较低，全年均值为4.8%，最高是5.3%。

2022年，居民消费价格CPI同比上涨2.0%，低于全年3%左右的预期目标，较去年扩大1.1个百分点，国内疫情多点散发、能源和猪肉价格上涨带动CPI最高上涨至2.8%，后在基数和需求不足情况下逐步回落，整体呈先扩后落走势。扣除食品和能源的核心CPI上涨0.9%，较去年扩大0.1个百分点，各月同比涨幅在0.6%-1.2%之间，涨幅变动较小，运行相对平稳。全国工业生产者出厂价格PPI同比上涨4.1%，比上年回落4个百分点，涨幅逐季回落并在四季度转负，主要受去年高基数影响连续下降。

（二）财政货币积极靠前发力，为宏观经济保驾护航

面对疫情和主要发达经济体货币政策快速收紧等超预期因素冲击，人民银行主动作为，加大稳健的货币政策实施力度，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大流动性投放力度，全力支持稳市场主体、保就业，稳住经济大盘。2022年，社会融资规模增量32.01万亿元，比上年多6,689亿元；人民币贷款增加21.31万亿元，同比多增1.36万亿元。社融增速整体震荡呈现先升后降，6月达到全年高点10.8%，下半年逐步回落，12月达到全年低点9.6%，宽信用一波三折。年末广义货币供应量（M2）同比增长11.8%，比上年同期高2.8个百分点，整体逐步上升。人民银行实施2次降息和2次降准，1年期LPR和5年期LPR分别累计下调15BP至3.65%和35BP至4.3%，上缴结存利润1.13万亿元，已投放约7,400亿元政策性开发性金融工具，设立科技创新、普惠养老、交通物流与设备更新改造等专项再贷款。人民币汇率贬值波动加大，一度达到了最高点7.32，贬值幅度为15%，年末有所升值至6.79，整体保持双向波动和均衡稳定。

积极的财政政策靠前发力，更加注重精准、可持续以及效能提升。2022年，全国一般公共预算收入203,703亿元，比上年增长0.6%，扣除留抵退税因素后增长9.1%；全国一般公共预算支出260,609亿元，比上年增长6.1%。全国政府性基金预算收入77,879亿元，比上年下降20.6%，其中地方国有土地使用权出让收入66,854亿元，比上年下降23.3%；全国政府性基金预算支出110,583亿元，比上年下降2.5%。实施大规模增值税留抵退税，是今年稳定宏观经济大盘的关键举措。国家税务总局数据显示，新增减税降费及退税缓税缓费超4.2万亿元，留抵退税款2.46万亿元，是上年的3.8倍。靠前发力，地方政府新增专项债上半年发行超九成，10月份5,000亿元结存限额也发行完毕，全年新增专项债使用额度达到4.15万亿元。

（三）供给端：工业增加值同比增长3.6%，服务业增加值同比增长2.3%

2022年，全国规模以上工业增加值同比增长3.6%，与全社会用电量同比增速相同，高于全年GDP增速0.6个百分点，四个季度工业增加值分别增长6.5%、0.7%、4.8%、2.7%，整体与GDP走势一致。分三大门类看，采矿业增加值同比增长7.3%，制造业增长3.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.0%。高技术制造业增加值同比增长7.4%，对工业增长的贡献率为32.4%，较上年提高3.8个百分点。装备制造业增加值增长5.6%，其中汽车制造业增长6.3%。

2022年制造业PMI指数绝大多数月份处于临界点以下，最高点仅有50.2%，其中4月和12月多次探底达到47.4%和47.0%，全年制造业景气度较低。

2022年全国规模以上工业企业利润下降4.0%，主因疫情等超预期因素冲击，叠加去年同期高基数，工业企业利润增速转负，其中，钢铁、石油加工及疫苗制造行业对利润降幅拖累最大，剔除上述行业后，其他规上工业企业利润比上年增长5.6%。

初步核算，2022年服务业增加值638,698亿元，比上年增长2.3%，服务业增加值占国内生产总值比重为52.8%。服务业生产指数累计同比下降0.1%，较上年13.1%的增速大幅下滑，主要是疫情严重冲击服务业的正常生产经营，叠加去年基数较高，服务业表现较弱。

（四）需求端：基建投资是重要抓手，制造业投资有韧性，出口前高后低，地产和消费承压

从消费来看，2022年本土疫情对消费市场扰动明显。全年社会消费品零售总额439,733亿元，同比下降0.2%，其中，商品零售增长0.5%，餐饮收入下降6.3%。必需类商品销售较好尤其是吃类和中西药品类，限额以上单位粮油食品类、饮料类和中西药品类零售额比上年分别增长8.7%、5.3%和12.4%。汽车类消费比上年增长0.7%。

从外贸来看，2022年出口增速前高后低，进口增速维持低位。按人民币计价，全年进出口总额达42.07万亿元，首次突破40万亿元关口。按美元计价，全年进出口总额达6.31万亿美元，同比增长4.4%，较上年下降25.4个百分点。其中，出口达3.59万亿美元，同比增长7.0%，较上年下降22.6个百分点；进口达2.72万亿美元，同比增长1.1%，较上年下降29.0个百分点。从出口当月同比增速来看，上半年保持较快增长，7月达到了18.0%的当年最高增速，其后开始逐步下滑，10月增速开始转负，12月出口增速为-9.9%，降幅进一步扩大。从主要出口国别来看，出口贸易主要由东盟国家拉动，全年出口增速维持较高，前10个月均保持两位数增速，在11月之后，我国对欧美日韩等国家出口增速陆续转负，而12月对东盟出口增速仍维持在7.5%的正增长。从产品来看，我国机电产品进出口20.66万亿元，增长2.5%，占进出口总值的49.1%。其中，太阳能电池、锂电池和汽车出口分别增长67.8%、86.7%和82.2%。从量价角度看，今年外贸由上一年的数量因素贡献转为价格因素贡献。

从投资来看，基础设施投资是2022年稳经济的主要抓手，制造业投资有韧性，房地产投资持续下滑。全年固定资产投资（不含农户）572,138亿元，同比增长5.1%，比上年同期增长0.2个百分点。全年基础设施投资（不含电力等）同比增长9.4%，受政策靠前发力，新增专项债及其结存限额推动，叠加政策性金融开发工具和政策性贷款，基础设施建设资金充足，对于拉动经济增长发挥了压舱石的作用。全年制造业投资同比增长9.1%，主因大规模的减税降费和设备更新改造贷款政策支持，其中2022年制造业新增减税降费及退税缓税缓费近1.5万亿元，占比35%左右，是受益最明显的行业。全年房地产开发投资下降10.0%，全国商品房销售面积下降24.3%，商品房销售额下降26.7%。受恒大、融创等头部房企相继发生债务危机，行业处下滑周期，虽实施一城一策等宽松政策，但地产各项指标仍处低谷，居民对地产行业信心不足，购房意愿不够，房地产改善之路注定漫长。

二、2023年宏观经济展望：经济内生动能修复，强预期与弱现实

（一）内外部环境：海外加息放缓至逐步停止，全球经济下行；国内处疫情后的过渡期

2023年全球经济形势把握以下几个重点：

一是全球通胀整体回落，主要国家将逐步放缓加息步伐，美国将结束40年以来最快速度的加息进程。当前美国就业市场仍强劲，预计美联储今年加息2-3次后停止加息，每次加息25BP，联邦基金基准利率终点在5.0%—5.25%，之后通胀水平逐步下滑而非快速回落。欧元区通胀仍处高位，预计仍将维持数次加息50BP；日本去年末的核心CPI增速达到4%，偏离2%的目标值，关注日本央行动向，警防货币政策收紧的溢出效应。

二是疫情后产业链和供应链有所修复，主要发达经济体面临滞涨或衰退，新兴和发展中经济体贡献力量，全球经济整体下行。全球疫情好转，产业链和供应链逐步恢复，很多经济体被压抑的需求得到释放，有助于恢复经济增长。IMF在最新的一期《世界经济展望》报告显示，预计2023年全球经济增长2.9%，其中印度和中国两国将占今年全球经济增长的半壁江山，中国今年经济增长上调至5.2%，或推动全球经济增速提高1个百分点。欧美等经济体预计今年上半年仍将围绕通胀而加息，加息后的负面效应逐步显现，欧洲正在经历滞涨或衰退，美国目前就业和需求仍比较强劲，经济可能面临小幅走弱但大步衰退的可能性较小。日本经济将有所改善维持低增长，内生动能缺乏。

三是地缘政治冲突风险存有不确定性，大国博弈干扰。俄乌冲突持续胶着，最终走向仍不可预测，但可以看到其对通胀的影响很难进一步加剧。疫后中国经济开启复苏，中美大国博弈是否再次升级，仍存有不确定性。作为两大超级经济体，中美关系的变化，时刻牵扯着全球金融市场。

四是国内疫情优化，经济重回正常运行轨道，但不可低估疫情后的“伤疤”，过渡期稳增长压力较大。随着去年底国内疫情防控的优化，国内第一波感染基本结束，春节期间未出现进一步感染，卫健委表示全国整体疫情已进入低流行水平，各地疫情保持稳步下降态势。2023年国内疫情是否会像国外出现多轮反复感染，目前存在不确定性，因条件、时间和人群的差异，国外的经验也不具有可比性，对此我们只能边走边看。居民生活半径被打开，居民和企业资产负债表得到修复，经济重回正常的运行轨道，经济有望整体好转。但我们也应看到，2023年是疫情后的第一年，疫情产生的各类滞后效应和影响无法有效估量，过渡期的恢复速度可能不会太快，经济的潜在增速或已经降低，要更加突出稳增长。

五是需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力仍然较大，警惕黑天鹅和灰犀牛事件，经济恢复的基础尚不牢固。重点表现为房地产下行，产需两端恢复较慢，市场信心和预期不足，地方政府化解债务压力大，经济的内生动能有待进一步改善。

（二）经济增速能实现5%以上，通胀无虞，就业好转

2023年中国经济增长的有利因素明显增多，经济有望整体好转，这是共识，市场普遍有较强预期。但我们也应当看到疫情后对经济产生的深层次压力是客观存在的，房地产下行周期已然形成，面临全球经济放缓的大环境，适度下调经济增长的潜在增速是合适的（四十五期间经济平均增速大约是5.4%左右）。从春节期间的人流量和客运量来看，今年的大部分指标数据恢复到2019年同期的80%左右，并未完全超预期，目前仍处于较弱的现实基本面。近期全国各地两会也把今年的经济增速目标较上一年有所下调，并未提高经济增速目标，整体保持较为谨慎。

总结来看，今年宏观基本面将围绕着“强预期”与“弱现实”之间演绎，全年GDP增速将在5.0%-6.0%之间，上半年较弱，下半年较强，二季度是经济增速的高点。

关于2023年通胀，根据国外疫情放开后的经验，随着消费需求得到释放，通胀整体水平会有所上升尤其是核心CPI增速抬升。疫情三年以来，我国核心CPI均处于较低的水平（最高点为1.5%），2019年核心CPI增速最高点是1.9%，未突破2%。当前国内需求不足的问题尤其突出，猪肉价格和油价大幅上行可能性均较小，预计今年通胀水平整体可控，无须过度担心核心CPI的上行。PPI方面，预计整体先降后升，由负逐步转正。

关于2023年就业，预期目标预计仍与2022年保持一致，城镇调查失业率控制在5.5%以内，全年新增就业人数1,100万人。随着经济整体好转，企业盈利得到修复，招聘需求上升，失业率将有所降低，关注青年人就业情况。

（三）扩内需和提振信心是主线，关键是促消费和稳地产

全球经济整体放缓，我国出口将结束疫情的红利期，出口份额被稀释压力加大，出口增速回落是大概率事件，将对经济增长形成拖累。关注东盟对我国出口增速的拉动，汽车出口可能仍有空间，预计全年出口增速在0%左右波动，下半年略高。

经济增长动能由外需转为内需，内生动能的恢复是主线逻辑。中央经济工作会议指出扩内需尤其是改善消费摆在首要位置，要大力提振发展信心，加大宏观政策调控，合理促高质量发展。扩内需是今年最重要的工作，其次是提振信心，改善社会预期，我们认为宏观政策不具备收紧的条件。消费的改善是比较确定的，不确定的是复苏的高度。消费的恢复要解决能消费（取决于收入）、敢消费（具备保障措施）和愿消费（需要供给和信心），鉴于居民收入与疫情前相比仍有差距，超额储备中更多的是预防性储蓄，活期储蓄对消费的提升有限。从门类来看，传统和服务消费将迎来较快增长，汽车消费接近透支，地产相关消费或难有起色，转型升级相关消费目前比重不大。因而，我们对消费复苏仍保持谨慎，还有待进一步验证。目前我国居民部门杠杆率达到了61.6%的历史高位，消费的改善依赖更多政策来刺激，预计全年社会消费品零售总额增速在6%—8%之间。

稳地产是2023年稳经济的另一关键任务。房地产行业仍是国民经济的支柱产业，涉及面广，牵涉众多上中下游行业，在国民经济中仍占据重要地位。目前房地产投资和销售各项数据都处于低谷，亟需更大力度的政策来刺激增长至少止住下滑趋势。保交楼的效果、房企资产负债表的修复、房价的环比企稳等均是限制地产销售企稳的因素。整体来看，随着各项松绑政策继续加码，需求逐步释放，今年地产销售有望企稳，预计上半年降幅逐步收窄，下半年逐步回升，全年增速小幅增长。但不宜太乐观，鉴于居民收入、购房意愿和信心难以快速改善，行业正处下行，实际效果有待观察。

基建投资仍将继续发力尤其是广义的财政工具比如货币性金融性开发工具，在高基数作用下，全年增速有所下滑。制造业投资更多取决于需求，虽说外需回落，但在政策加码下，预计整体维持韧性。

（四）稳增长政策：货币政策稳健偏松，财政政策积极

2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，是疫情后经济重回正常轨道的第一年，稳增长的重要性十分突出。中央经济工作会议指出，2023年要突出做好稳增长，进一步加大宏观政策调控力度，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，各项政策要互相协调配合，合力促高质量发展。

财政政策方面，总基调要积极，加力提效，财政支出强度要略高于2022年。兼顾当前和可持续发展，注重发展和安全，当前一致预期是有必要适当提高赤字率至3%左右。从各省市披露的2023年一季度地方政府债发行计划可以看出，2023年年地方债的发行力度仍比较强，地方政府新增专项债规模有望不低于去年，扩大至3.65-4万亿之间。优化使用贴息政策，完善减税退费措施，规模大概率低于去年额度。

货币政策方面，稳健偏松，流动性合理充裕但更加注重精准投放。着力宽信用，保持社融和信贷的合理增长，服务于实体经济。总量上，降息降准仍有必要，有助于改善市场预期，时间点可能在2023年上半年。重点优化结构性货币政策，坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，加大力度支持科技创新、乡村振兴、绿色发展等领域。

（五）债券市场：强预期和弱现实之间博弈，债市震荡上行

2023年经济基本面逐步修复，从大类资产配置的角度来看，权益类资产占优，债市机会不多。截至2023年1月10日，万得全A指数累计上涨8.0%，沪深300指数累计上涨6.1%，中债10年期国债到期收益率上行6BP，股市表现好于债市。

重点围绕两条主线：

一是基本面，强预期和弱现实的反复博弈。主要表现为强预期和弱现实，强预期和强现实，弱预期和弱现实三种情况，重点关注消费的改善高度和地产销售数据的企稳、居民中长期贷款增速变化。海外关注美国停止加息时点和全球经济增长情况。

二是流动性情况。预计今年整体流动性无虞但宽松程度可能略低于2022年前三季度的水平，财政投放回归常态，央行主导资金利率中枢略有抬升，市场利率逐步向政策利率靠拢。社融增速略有升高但有限。货币政策整体偏松，着力宽信用，降息降准有必要，发力窗口在二季度，通胀对货币政策宽松的制约不大。

我们认为，2023年债市整体保持震荡上行的走势，上半年有阶段性机会，下半年逐步走熊，10年期国债利率维持在2.65%-3.05%波动（考虑一次降息预期）。策略上注重防守，杠杆适度，中短久期，信用债好于利率债，以银行二级资本债、高等级的信用债为主，可考虑性价比较高的短融，尽量规避弱资质主体。另外，可增配固收+来获取超额收益如可转债、公募REITs等。

作者 I 吴进辉部门 I 中证鹏元 研究发展部关注公众号向后台留言可获得更多报告转载请标明出处

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