基调未变，总量政策淡化—政治局会议传递的信号

"主要内容

4月末的政治局会议对二季度经济具有指导性作用，总体看会议延续此前基调，增量信息不多，强调高质量发展，建设现代化产业体系，重点关注科创、民企、消费等领域。

一、形势分析和总基调：三重压力缓解，经济恢复但内生动力不强；乘势而上推动“四个持续”。这一表述非常的实事求是和客观务实，一季度经济的好转很大部分原因是疫情后积压需求的集中释放，比如“五一”假期国内旅游人次恢复至2019年同期的119%，但当前名义增速偏低、PPI通缩、企业去库存和利润不佳等，本质上是内需不足，企业经营活力和信心不够。下阶段政策目标着重在统筹推动“四个持续”，总基调的延续也打消了市场对于未来政策转弯的变向的担忧，但更加注重经济的转型升级，政府营商环境和服务水平提高比如近期爆火的淄博烧烤，坚持高质量发展，以质取胜，没有过分要求强刺激，更加依赖经济内生动能的恢复。

二、财政货币政策取向未变，扩内需和激发民间投资。扩内需仍是首要位置,外需仍有回落压力。内需中投资是压舱石，1-4月新增专项债发行规模达1.62万亿，完成总额度的43%，远超往年同期发行速度。内需中消费是今年经济的最重要抓手，特别是服务消费明显恢复，一季度最终消费支出对GDP贡献率达66.6%， 3月社零四年复合增速达到4.8%，较2月也提高0.7个百分点。而消费的恢复取决于多重因素，要着重打通就业-收入-消费的循环。

激发民间投资活力是下一步政策的重点方向，一季度民间投资同比增长0.6%，也是继2022年2月以来连续一年持续下滑，多个重大会议明确落实两个“毫不动摇”支持民企发展，关注后续政策的落地。

财政货币政策，此次政治局会议并没有提出新的要求，还是延续了中央经济会议和两会报告的基调，增量政策也只字未提。货币政策着力宽信用，更加注重疏通货币政策传导到实体的机制，提高资金活性。降息降准的必要性降低但可相机抉择。

三、建设现代化产业体系：重要性再度提升，利好科技创新、新能源汽车和人工智能。此次政治局会议把建设现代化产业体系的地位提到重要地位，处于扩内需之前。既要逆势而上，也要顺势而为，是高质量发展的必然选择。

四、房地产：要稳，政策仍要加码，关注“平急两用”设施建设。此次政治局会议把金融风险置于首位，处于房地产风险之前。一方面跟美国和欧洲银行业危机有关；另一方面可能跟今年的金融机构改革和换届有关。关于房地产的表述总体基调未变，基本延续2022年中央经济工作会议要求，注重保交楼和保稳定，删除了改善优质房企资产负债表，但预计后续仍有政策出台。新增了“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设”，目前超大城市7个和特大城市14个，平急两用设施可以有效推动大城市转变发展方式，注意“平”时与“急”时的关系，关注相关业务机会。

五、城投：隐债不增为红线，债务化解持续推进。会议指出“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”，继续延续近年来一贯的严监管风格，删除了“化解存量”的细节表述，但无须过度解读，并不改变政策偏严的趋势，顶层文件对地方政府隐性债务和化解已有定调。城投债监管趋于紧平衡，“控增量”和“化存量”常态化进行，公开发行债券违约风险极低，债务化解和市场化转型持续推进，展期降息、重组、AMC介入，关注贵州、云南、山东等地，规避尾部弱资质城投。

其他关注大兴调查研究、疫情防控等。

"

4月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下阶段经济工作。每年3-4次政治局会议对下阶段经济重大问题进行了研究和定调，此次4月末的政治局会议对二季度宏观经济和政策具有纲领性指导作用，重要性不言而喻。

一、形势分析和总基调：三重压力缓解，经济恢复但内生动力不强；乘势而上推动“四个持续”

按照惯例，政治局会议的开头总结和分析当前经济形势，会议明确指出当前经济增长好于预期，呈现回升向好态势，这与一季度GDP同比增长4.5%，产需两端恢复尤其是服务和出行类消费增长较快相对应。在内外部环境表述方面，没有像中央经济工作会议强调“风高浪急的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务”，也没有像去年4月和7月的政治局会议过多说明防疫政策，这跟当前处于的经济环境和周期有关，但是指出“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力得到缓解，这是继2021年12月中央经济工作会议提出三重压力以来，首次指出三重压力“缓解”而非以往的三重压力“仍然较大”，为内部环境和形势好转做了定调。

会议原文指出，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”，我们认为这一表述非常的实事求是和客观务实，今年一季度经济略超预期恢复，“五一”假期全国国内旅游出游合计2.74亿人次，恢复至2019年同期的119%，火热程度远超春节和近年同期。一季度经济的好转很大部分原因是疫情后积压需求的集中释放，会议也承认了经济恢复性，但内生动力不强，高质量发展仍有不少阻力。最根本的问题还是内需不足，企业经营活力和信心有待加强，这表现在当前名义增速偏低、PPI通缩、企业去库存和利润不佳、失业率偏高、居民收入增长不明显、资金活性偏低等，潜在的增长水平并不乐观。4月PMI再次从高点回落至临界值以下，为经济复苏的可持续性增加担忧。

下阶段政策目标着重在统筹推动“四个持续”，即推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，但更加注重经济的转型升级，政府营商环境和服务水平提高，坚持高质量发展，以质取胜，没有过分要求强刺激，更加依赖经济内生动能的恢复。但我们看到，当前经济仍处于弱复苏，会议也充分表达了当前内需不足的担忧，政策仍会延续不转弯，不出台收缩性政策，相机抉择且具有针对性，这一则有利于持续推动经济好转，乘势而上；二则有利于进一步改善市场预期和信心，这与会议新提出“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”相对应，这就要求地方政府做好营商环境和实体经济和企业服务工作，比如近期爆火的淄博烧烤，体现了淄博政府的服务意识，而非条件和政策的优惠，这对资源匮乏的三四线城市是重要的参考经验和启示。总体来看，在经济向好的背景下，总基调的延续也打消了市场对于未来政策转弯的变向的担忧。

二、财政货币政策取向未变，扩内需和激发民间投资

扩内需仍是首要位置。会议强调，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，而需求就是消费、投资、出口三驾马车。今年一季度出口虽大幅超预期尤其是3月出口同比增速达14.8%，但在全球经济放缓情况下，我国出口后续回落压力仍然较大，会议也提出了要稳住外贸基本盘的要求，比如支持自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则；内需中投资是压舱石，继续保持发力节奏，1-4月新增专项债发行规模达1.62万亿，完成总额度的43%，远超往年同期发行速度，基建投资仍是拉动经济的重要支撑。而内需中消费是今年经济的最重要抓手，特别是服务消费明显恢复，一季度最终消费支出对GDP贡献率达66.6%，较去年末增加60个百分点，社会消费品零售总额同比增长5.8%，3月社零四年复合增速达到4.8%，较2月也提高0.7个百分点。而消费的恢复取决于多重因素，其中最重要且最基础的是居民收入，要着重打通就业-收入-消费的循环，政治局会议由难而易指出“增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”三条措施。另外，发改委一季度经济发布会指出，正在抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件，主要是围绕稳定大宗消费、提升服务消费、拓展农村消费等重点领域，根据不同收入群体、不同消费品类的需求制定有针对性的政策举措，推动消费平稳增长。大力气稳定汽车消费，汽车消费是支撑消费的“大头”。

激发民间投资活力是下一步政策的重点方向。会议要求，“有效带动激发民间投资，破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒”，一季度民间固定资产投资同比增长0.6%，低于全部固定资产投资4.5个百分点，也是继2022年2月以来连续一年持续下滑。鉴于民营经济的重要地位，支持民企发展有助于恢复企业信心和生产经营活力，中央经济会议和两会报告明确要求坚持“两个毫不动摇”，一视同仁支持民营企业发展。近日，二十届中央全面深化改革委员会第一次会议指出，支持民营经济发展是党中央的一贯方针，审议通过了《关于促进民营经济发展壮大的意见》。支持民企是高质量发展的必然要求，持续关注民企相关优惠政策和融资支持工具等。

关于财政货币政策，此次政治局会议并没有提出新的要求，还是延续了中央经济会议和两会报告的基调：积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。具体来说，财政政策仍要保持较高的支出强度，持续提升财政政策效能，确保符合下达条件的中央对地方转移支付资金“应下尽下”，加快地方政府专项债券发行和使用，进一步完善和落实税费优惠政策。货币政策稳健偏松，流动性合理充裕但更加注重精准投放，市场利率围绕着政策利率波动。着力宽信用，保持社融和信贷的平稳增长，更加注重疏通货币政策传导到实体的机制。总量上，若经济持续好转，降息降准的必要性降低，但可相机抉择，也有助于改善市场预期。二季度重点是优化结构性货币政策，坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，加大力度支持科技创新、乡村振兴、绿色发展等薄弱领域，用好政策性开发性金融工具和PSL贷款。

对于宏观增量政策，也只字未提，这在历次政治局会议也是比较罕见的，比如去年4月政治局会议新提出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度”，去年7月政治局会议新提出“支持地方政府用足用好专项债务限额”。关于这一变化也是与当前经济形势和周期有关的，我们认为这与总基调是相呼应的，政策延续不转弯，但是注重经济内生动能自发修复，而不是过分宏观刺激政策，但需要指出的是，政策仍不会收缩，会针对消费、民间投资、新能源等特定领域，财政货币互相配合发力。

三、建设现代化产业体系：重要性再度提升，利好科技创新、新能源汽车和人工智能

此次政治局会议把建设现代化产业体系的地位提到重要地位，根据近年来几次政治局会议通稿，在先回顾和总结经济形势后，一般会接着定调财政和货币政策（针对投资和消费部署），继而强调产业政策比如科技等，而且位置越靠前，重要性越突出。而此次会议在中央经济工作会议的基础上，关于建设现代化产业体系的这段内容位置处于财政货币政策前面。去年中央经济工作会议提出的五大任务中，一是着力扩大国内需求；二是加快建设现代化产业体系。从这个角度来看，建设现代化产业体系是未来高质量发展的最重要路径，这与经济注重质的有效提升和量的合理增长相吻合。

会议要求，“既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强”，重点提出三个方面：一是科技自立自强，利好半导体，科技创新行业等；二是进一步扩大新能源汽车发展优势，加大充电桩、储能等配套设施建设，后续预计仍有利好措施出台，利好新能源汽车相关产业链。三是回应最近热门的人工智能和GPT等，但同时指出要防范相关风险。

四、房地产：要稳，政策仍要加码，关注“平急两用”设施建设

首先需要指出的是，房地产风险、金融风险和地方隐性债务风险是目前最重要的三大风险点，这在近年来重要会议多次提到，且均置于在风险防范的内容里面。有一个细节，去年中央经济会议把房地产风险置于首位，此次政治局会议却把金融风险置于首位，指出“统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”，这或许一方面跟今年一季度以来美国和欧洲银行业危机有关，进一步要求加强国内金融风险管理，牢牢守住不发生系统性风险的底线；另一方面，可能跟今年的金融机构改革和换届有关，中小机构和银行的违约风险仍值得高度警惕。

此次会议关于房地产的表述总体基调未变，基本延续2022年中央经济工作会议要求：一是要确保房地产市场平稳健康发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作；二是要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设，再次增加保障房建设（这并不是新内容，近年来的重大会议均有提及）；三是要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动建立房地产业新发展模式（由以往的平稳过渡加强为建立新发展模式）。

在中央经济工作会议基础上删除了“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为”，目前房企风险逐步出清，但资产负债率偏高，现金流仍不足，回款不畅，资金压力比较大，难言乐观。今年1月央行有关负责人表示，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，共21项工作任务，既包括抓好已经出台政策的落实，也包括设立全国性资产管理公司专项再贷款、设立住房租赁贷款支持计划等一系列新举措。方案设定了优质房企条件，没有具体名单，由金融机构自主把握。方案明确要完善针对30家试点房企的“三线四档”规则，在保持规则整体框架不变的基础上，完善部分参数设置。该方案还未正式对外公布，预计二季度落地。

此次会议新增了“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设”。2014年11月20日，国务院发布《关于调整城市规模划分标准的通知》，按城区常住人口数量将城市划分为五类七档，城区常住人口1000万以上的城市为超大城市，城区常住人口500万以上1000万以下的城市为特大城市，根据2022年国家统计局刊印的《2020中国人口普查分县资料》，超大城市7个，分别是上海，北京，深圳，重庆，广州，成都，天津；特大城市14个，分别是武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。城中村改造属于城市更新的范畴，城市更新已上升为国家战略，党的二十大明确指出实施城市更新行动，随着经济迈入高质量发展进程，城市更新有望进一步提速增效，未来所需资金量将有增无减，超大特大城市更新具有较大的发展空间。我国的城市更新地方实践先行，深圳、广州、上海、北京等城市更新创新实践的排头兵已经形成了各具自身特色的城市更新模式，现阶段城市更新建设的重点从“增量”转向“存量”，“留改拆”并举，且更注重可持续发展，更注重经济、社会、环境、历史文化等的全面统筹规划。住建部原部长王蒙徽强调“实施城市更新行动的内涵，是推动城市结构优化、功能完善和品质提升，转变城市开发建设方式；路径是开展城市体检，统筹城市规划建设管理；目标是建设宜居、绿色、韧性、智慧、人文城市。”

所谓“平急两用”设施，指平时用作旅游、康养等，重大公共事件突发时立即转换为隔离收治设施。这能够有效推动大城市转变发展方式，补齐公共卫生防控救治能力建设短板，提升山区旅游居住品质，加快周边乡村振兴发展，更好统筹发展和安全。4月18日，国家发展改革委“平急两用”设施建设现场会指出，建设改造一批“平急两用”的民宿和酒店、储备一批单体大型方舱医院、升级一批应急医疗服务点。要处理好政府与市场的关系、成本与收益的关系、“平”时与“急”时的关系。严防资本无序渗透，严禁破坏生态环境，超大特大城市要引领示范，加快推动“平急两用”设施落地见效。

开年房地产市场回暖是比较超市场预期的，3月地产销售数据由负转正，投资降幅较去年末有所收窄，新房和二手房价格也环比上涨，呈现一波“小阳春”，但我们看到新开工和施工面积降幅在3月扩大，地产资金的回流主要用于保交楼，竣工面积大幅改善。从近期高频数据来看，地产销售已经放缓，且二三线城市回落明显，一线城市仍有热度。鉴于居民收入、购房意愿和信心难以快速改善，行业仍处历史低谷，3月国房景气指数为94.7（历史均值为100.9），二季度是地产回暖持续性和高度的重要窗口期，供需两端政策需进一步加码和细化，5年期LPR还有下行必要性。

五、城投：隐债不增为红线，债务化解持续推进

政治局会议指出“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”，继续延续近年来一贯的严监管风格，删除了“化解存量”的细节表述，但无须过度解读，并不改变政策偏严的趋势，《求是》杂志发表总书记重要文章《当前经济工作的几个重大问题》对地方政府隐性债务和化解已有定调。今年以来城投债市场表现出：一是城投融资监管延续偏紧的趋势，中央顶层文件和财政部均明确要求防范地方政府隐性债务风险，坚决遏制增量、化解存量，秉承“中央不救助”的原则，要求进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型；二是在经济基本面“强预期”和“弱现实”的背景下，部分区域非标舆情事件大幅增加，引发市场对地方政府债务和城投债风险的担忧，贵州、山东等多地城投化债的压力加大，积极寻求支持和化债方法；三是经历去年理财赎回的影响风波后，城投利差从高位逐步回落，资产荒的情况下城投信用下沉仍有需求。城投债发行规模保持较为稳定，净融资规模难见起色。另外，考虑到企业债审核权变更，目前监管已经明确设置了6个月的过渡期安排，需提前做好未来监管政策变化的准备工作。展望二季度，城投债监管趋于紧平衡，“控增量”和“化存量”常态化进行，公开发行债券违约风险极低，非标违约、技术性违约等仍时有发生，但个别信用事件发生对整体大局影响不大。城投债务化解和市场化转型持续推进，探索区域隐性债务清零试点、债务展期降息、债务重组、AMC介入，关注区域债务化解方式如贵州、云南、山东等地。财政收支平衡压力不减，土地市场回暖存在不确定性，地区分化是主旋律，信用下沉规避尾部弱资质区域。

六、其他关注点：大兴调查研究、稳就业等

一是领导干部要带头大兴调查研究，奔着问题去，切实帮助企业和基层解决困难。

二是强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业。

三是要继续抓好新冠疫情防控工作。注意，关于疫情的表述不多，会议开头肯定了疫情防控的成就， 这段话出现在“防范化解风险”章节，这应当与近期奥密克戎亚种XBB.1.16增加引发的担忧有关，根据相关专家研究，目前我国感染病毒的可能性比较小。

四是要推动平台企业规范健康发展，鼓励头部平台企业探索创新。

作者 I 吴进辉

部门 I 中证鹏元研究发展部

关注公众号向后台留言可获得更多报告转载请标明出处

欢迎关注#中证鹏元评级#视频号

法律声明：

    本公众订阅号（微信号：中证鹏元评级）为中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称：中证鹏元）运营的唯一官方订阅号，市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，中证鹏元不承担任何法律责任。

     本订阅号所发布的原创报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。