债务“狂飙”之后，柳州能否成为化债的参考样本？

"主要内容

近年来城投非标违约频发以及地方财政吃紧令市场已难以摆脱信用事件的困扰，作为债市新晋的“网红城市”，柳州债务“狂飙”之后，又饱受土地资产注销、非标违约、商票逾期等一系列负面舆情的影响，引发投资者的担忧，今年2月柳州市政府通过召开“恳谈会”，时隔一年再度为支持柳州发展向市场派发“定心丸”，但短期未改柳州市城投利差单边走阔的局面，冰冻三尺非一日之寒，区域化债还有很长一段路要走，那柳州的债能否迎来估值修复？继而成为债务化解的又一参考样本呢？

本文从区域发展和债务的关系出发，透过基本面和动态发展的视角来探析走上化债之路的柳州。

1、柳州债务从存量和增量视角看都处在突出的位置，但债务高企并非其在债市出圈的充分条件，并且历来衡量城投债务的风险都是计算区域发展的大账，因此有了第二部分的思考，通过区域发展来看清债务的始末，回答柳州债务何以至此。

2、拆开柳州区域的基本面，是城区的扩张，是汽车等传统产业转型的困境，是投资效率边际递减以及土地遇冷后的现实，最终导致柳州4年时间经济原地踏步以及财力承压。

3、柳州走上了艰难地化债之路，虽然从柳州市政府相关报告的表述看，个性化的思路较为有限，但从实际公布的主要化债措施来看仍有较多亮点，22年以来柳州开始建立高规格的国有企业债务风险应急处置小组，积极获取银团支持弥补本地薄弱的金融资源，以及对外承诺成立偿债准备基金为到期债务按期足额兑付增加安全垫。

化债的成效需要依靠更多的资金支持，柳州区域已步入集中偿债高峰，2022年以来柳州区域平台举债难度已明显加大，也为债务滚续带来压力，这也预示着债务无明显改善前利差仍将维持高位。同时，能否确保不再发生非标违约等负面舆情、长周期中柳州能否重新找到新的增长动能亦是决定能否成功修复估值的重要因素。

最后，对债市网红区域的关注，并不意味着我们否定其发展的价值，更多是需要柳州认清发展现状和市场关切之后，让平台管理从失序到规范、债务杠杆从粗放增长到精细化管控的转变，但动态发展的过程中会产生何种化学反应仍有待时间去验证，我们期待未来的柳州会是城投债务化解的又一参考样本。壶城的故事，未完待续。

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目录

一、柳州的债务杠杆之路

1、柳州平台的分布：庞杂的体系为风险埋下隐患

2、柳州债务分布：存量和增量

二、区域基本面

1、“一主三新”：平台债务扩张的基础

2、区域发展视角：扎实的产业基础和“失速”的经济

3、区域经营成果：土地遇冷、财力承压

4、金融资源：奈何杯水车薪

5、负面舆情不断：债务压顶后的雪上加霜

三、柳州的应对及成效

四、小结

一、柳州的债务杠杆之路

 

1、柳州平台的分布：庞杂的体系为风险埋下隐患

因柳州市辖区县经济财政实力较弱，柳州区域发债平台集中在市本级，目前柳州市有存续债的城投平台主要有8家[1]，归属于柳州市2017年整合后形成的四大集团（主体评级均为AA+）。四大集团分别为：①广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司（以下简称“城建集团”）、②广西柳州市投资控股集团有限公司（以下简称“柳州投控”）、③广西柳州市东城投资开发集团有限公司（以下简称“东城集团”）和④广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司（以下简称“轨道集团”）。其中，城建集团实际管理⑤柳州市城市投资建设发展有限公司（以下简称“柳州城投”）和⑥广西柳州市建设投资开发有限责任公司（以下简称“柳州建投”）两家发债平台，而柳州建投股权在柳州投控；轨道集团实际管理⑦柳州东通投资发展有限公司（以下简称“柳州东通”）和⑧柳州市龙建投资发展有限责任公司（以下简称“柳州龙建”）两家发债平台，而柳州东通股权在柳州投控。

城建集团：主要承担柳州市主城区的城市基础设施建设和运营。其中，柳州城投主要负责主城区基础设施建设；柳州建投主要从事公园、城市广场、博物馆等社会事业、公益事业项目建设及投融资、保障房建设和土地整理等。

柳州投控：合并口径最大的市本级平台，主要承担城市综合开发及土地开发整理、房地产开发及相关配套服务、产业投资开发及运营等职责，2021年合并主要负责北部生态新城开发建设的北城集团（非发债平台），业务范围涵盖北部生态新区、鱼峰片区、柳州市区，未来职能将转向北部生态新城开发建设为主。

东城集团：主要承担柳东新区的城市基础设施建设和运营以及保障性住房建设。

轨道集团：主要承担区域内公共交配套项目建设和运营，并涉及基础设施建设、土地一级整理和保障性住房开发。其中，柳州东通实际由轨道集团管理，主要从事学校、医院等社会文化事业领域的基础设施建设及投融资、保障房建设及土地整理；土地整理涉及范围包括阳和古亭片区、白露片区、西鹅片区。柳州龙建主要负责轨道沿线项目建设、土地整理以及保障房建设。

从表象来看，柳州诸多发债平台的问题主要是平台间存在业务交叉、股权和管理关系不一致情形，也正是管理的相对无序为日后的债务问题埋下了隐患。

2、柳州债务分布：存量和增量

存量视角：债务高企

截至2022年6月末，柳州市主要存续城投债平台有息债务规模合计2,604.43亿元，其中柳州投控、东城集团有息债务规模较大，分别为997.32亿元和719.50亿元，且债券余额占比超30%。从存续城投债规模看，截至2023年4月17日，存续债券余额为797.91亿元，其中柳州投控和东城集团存续债券规模较大，分别为186.20亿元和160.00亿元，柳州城投以及柳州东通存续规模位列第三和第四，存续债规模均在百亿以上。横向对比，广西城投债余额前十大平台存续债余额合计占比为68.49%，其中六家就为柳州市平台。

2021年末柳州广义债务率达486.68%，远高于其他地级市，在财力断承压下，导致债务率持续增长，债务负担不断加重。

从柳州市平台存续债期限结构来看，目前柳州平台的债行权比例高，2023 年 1-4 月，行权比例就达 91.60%（到期行权金额/含权债行权前余额），因此若考虑全部行权，未来 1 年以内、1-2 年、2-3 年及 3 年以上到期的债券本息规模分别为 435.50 亿元、248.42 亿元、133.28 亿元和 72.49 亿元，在存续债券中占比分别 为 49%、28%、15%和 8%，一年以内面临 400 多亿的债券本息需要兑付，足以看出柳州短期面临的集中偿债压力。

增量视角：20 年开启的“狂飙” 近年柳州地方政府显性债务增速保持平稳， 2017-2022 年均增长 7.73%，主要增量额度来自专项债。

从平台债务来看，2017-2021 年，除柳州城投、柳州东通和柳州建投外，其余各家平台有息债务规模逐年攀升且增速较快，依赖债券融资渠道，且债务短期化趋势明显，尤其在 2020-2021 年两年，债券净融资规模分别高达 290.45 亿元和 174.52 亿元。2022年以来，柳州平台的再融资压力加大，债务规模开始收缩，除柳州轨交及其子公司柳州龙建有息债务继续攀升外，其余平台有息债务规模均有不同程度的下降，但债务短期化趋势不改。

债券融资持续收缩，2022 年发行规模仅为上年度的 38.57%，债券融资净流出 74.27 亿元；进入 2023 年债券发行均为私募公司债，主要集中在柳州投控和城建集团体系，用途为借新还旧，但 1-4月（截至 4月 25 日）债券融资仍净流出 52.63 亿元。

二级市场来看，柳州区域的市场认可度从 2021 年初开始持续降低，平台存续债折价出让频繁，全年区域信用利差提高 132.99BP；进入 2022 年柳州成为存在高收益投资机会的重点区域，伴随区域内负面舆情不断，区域信用利差曲线更加陡峭，柳州区域利差接近 1,000BP。

债务快速扩张并非柳州在债市出圈的充分条件，并且历来衡量城投债务的风险都是计算区域发展的大 账，通过区域发展来看清债务的始末，回答柳州债务何以至此。

二、区域基本面

 

1、“一主三新”：平台债务扩张的基础

柳州市为广西 14 个地级市之一，总面积 1.86 万平方公里，其下辖 5 区（柳北区、城中区、鱼峰区、柳 南区、柳江区）、5 县以及 2 个城市新区（柳东新区和北部生态新区），并形成了“一主三新”的城市发展格 局，其中“一主”即柳州市中心城区，“三新”分别是 2007 年成立的柳东新区、2016 年撤县设区的柳江区 和 2017 年成立的北部生态新区，整体来看各区的发展程度：中心城区>柳东新区>北部生态新区>柳江区，而近十几年来三大新区的开发建设，尤其是柳江区和北部生态新区尚处于大规模投资发展阶段，成为区域平台债务扩张的基础。柳州市常住人口城镇化率从 2016 年的 63.01%提升至 2022 年的 70.58%。 

2、区域发展视角：扎实的产业基础和“失速”的经济

柳州市在广西的定位较高，是广西第一大工业城市和广西副中心城市。2022 年柳州市 GDP 规模为 3,109.1 亿元，虽不及广西首府南宁的 60%，但柳州市凭借扎实的工业基础，形成了汽车、冶金及机械三大支柱产业，工业总产值在广西自治区位列第一，是名副其实的中国西南地区工业重镇。 柳州定位虽高，但近年来经济增长乏力，扎实的产业基础和乏力的发展现状构成了当下柳州经济的一 体两面。2018 年之前柳州市经济增速较为稳定，且高于全国平均增速，但从 2018 年开始 GDP 增速显现出疲态，特别是自 2019 年以来连续 3 年不超过 2.5%，2022 年在外部环境扰动下更是陷入负增长，4 年时间经济发展水平原地踏步。

柳州经济怎么了？我们分别从供给端和需求端对柳州经济的发展做进一步的拆解。 供给端工业产业增加值持续下滑，传统支柱产业转型承压，新兴产业培育尚需时间。柳州的工业基础 源于“三线建设”时期，现已形成汽车、冶金和机械三大传统支柱工业产业，产业结构相对单一，且三大 传统支出产业转型升级压力突出。2018 年以来受下游需求扰动以及上游原材料成本挤压影响，柳州市工业增加值和规模以上工业总产值增速连续四年保持负增长，2022 年规模以上汽车、冶金、机械三大支柱行业工业总产值更是比上年下降 10.0%。工业转型升级已成为持续发展下的必然，但短期内产业导入难有规模化成效。其他如制糖产业（凤糖 生化股份、柳兴制糖）、化工产业（柳化股份、两面针股份、柳城川东磷化）、建材产业（鱼峰水泥股份）、 医药产业（广西金嗓子、天天乐药业、广西花红药业）以及“网红”螺蛳粉产业整体体量均较小，高端装 备、新一代信息技术等产业尚在培育中，难以对柳州经济有实质性的推动作用。

需求端投资拉动收效甚微，近年已全面收缩。作为推动经济发展的“三驾马车”之一，固定资产投资 成为柳州市经济增长的直接动力，2016-2019 年投资增速均保持在 GDP 增速的两倍有余，期间也产生了较 多低效投资，沉淀了较多资金，例如柳州轻轨项目（1 号和 2 号线），2016 年开建，但因未获得国家发改委审批，前期预计已投入百亿资金，回收期被无限拉长，2019 年 5 月项目规划文件已被国家发改委接受审理，审批结果暂未知，目前轻轨项目仍在广西十四五规划和柳州重点项目推进清单中。2020 年以来固定资产投资开始收缩，全市固定资产投资增速连续三年负增长，主要是制造业投资和房地产投资先后下滑所致。2021 年以来，地方资金承压，即便在逆周期调节发力的基调下，柳州市选择收缩基建投资，2021 年柳州市国资委监管企业固定资产投资增速降至-2.23%，2022 年降至-34.48%，投资规模同比减少超 200 亿。

3、区域经营成果：土地遇冷、财力承压

柳州市财力增长可持续性不足。财政收入方面，2020年以来柳州市一般公共预算收入开始走低，2020- 2022年增速分别为-21.8%、1.1%和-11.2%，2022年一般公共预算收入规模已降至151.2亿元，仅略高于2016 年的水平。财政自给率方面，柳州市财政自给率不足，2022 年财政自给率为 41.75%，对上级财政转移支付和土地 出让的依赖度加大。伴随着区域在前几年大规模地开发建设，土地出让收入成为当地财政的重要抓手，柳州市政府性基金收入自 2017 年起呈稳步增长趋势，且从 2020 年开始规模超过一般公共预算收入。

近年来柳州市常住人口增长缓慢，房地产市场主要依赖内生性增长，楼市全面遇冷。2020 年以来在房 地产政策收紧之后，柳州市商品房销售额持续下滑，2022 年下滑至 280 亿元，同比下滑 38.9%。土地出让近两年也明显降温，2022年实现政府性基金收入211.37亿元，同比骤降21.8%，其中土地出让金仅为155.61 亿元。在土地出让收入大幅下滑及财政下行的背景下，城投债务付息压力将不断加大。 

4、金融资源：奈何杯水车薪

广西本土金融资源相对有限，三大城商行排名均在全国 50 名之外，无规模较大的担保公司及非银金融机构，仅国海证券注册地在桂林。柳州城投平台银行借款结构主要依赖城商行、股份制商业银行及国有大型商业银行，其中城商行除了市内城商行柳州银行给予城投的授信较大外，自治区内桂林银行和广西北部湾银行 2 家城商行也给予了柳州市城投较大支持。此外，柳州市政府共持有 3 家上市公司股权（两面针、豪美新材、柳化股份），按 2023 年 4 月 22 日市值计算，合计市值仅约 17.83 亿元，上市公司资源较为薄弱。

5、负面舆情不断：债务压顶后的雪上加霜

土地资产注销：2022 年上半年柳州东通和柳州龙建公告注销土地使用权，核销土地账面价值分别为 2020 年末净资产的 31.41%和 10.44%；此后，柳州东通于 2022 年 12 月 26 日收到交易商协会《银行间债券 市场自律处分决定书》 商票逾期：2022 年下半年，柳州多家平台陆续出现在商票逾期名单上，8 月 31 日，东城集团首次出现在商票逾期名单上，随后柳州龙建、柳州东通、城建集团陆续出现在商票逾期名单上。信托违约：2022 年 12 月 13 日，兴业信托发布公告，东城集团未能按时支付股权收益权回购款，信托产品发生了逾期，涉及金额 2.55亿元，东城集团的相关款项已经于 2023年 2月 21日向兴业信托偿付资金， 信托贷款已经全部结清。

三、柳州的应对及成效

 

近年来柳州市积极化解隐性债务风险，虽然从柳州市政府相关报告的表述看，个性化的思路较为有限，但从实际公布的主要化债措施中仍有较多亮点，可以总结为如下：（1）建立债务风险防控机制；（2）积极对接金融机构获取银行信贷支持；（3）召开化债恳谈会，建立资本市场信任基础；（4）成立偿债准备基金，（2023年2月21日恳谈会上，柳州市政府相关负责人表示将成立偿债基金）；（5）盘活存量资产。

建立债务风险防控机制。2022 年1月14 日，柳州市人民政府发布《柳州市市属国有企业债务风险防控实施办法》（下简称《办法》），由市国资委等相关部门牵头成立国有企业债务风险应急处置小组，《办法》明确了各工作机构的职责划分，要求各市属企业分月度与年度定期报告资金状况，根据月度还款保障率和资产负债率对企业债务风险进行动态监测，并根据不同风险等级指制定了相应的应急处置方案。国有企业债务风险应急处置小组由市国资委、市财政局（金融办）、市发展改革委、市审计局、人民银行柳州市中心支行、柳州银保监分局、市属国有企业等相关单位组成，办公室设在市国资委，组长按处置的债务风险级别由低到高分别由市国资委主任、市政府分管副秘书长、市政府分管副市长担任。

获取银行金融机构信贷支持。2022年2月25日，广西自治区人民政府在南宁召开支持柳州市打造广西副中心城市金融专题会议。会上，国家开发银行广西分行与柳州投控、中国农业发展银行柳州分行与柳州投控、中国工商银行柳州分行与城建集团、中国农业银行柳州分行与城建集团、交通银行柳州分行与轨道集团、中国建设银行柳州分行与东城集团分别签约，为柳州各市属国有企业提供近400亿元资金支持。2023年3月3日，柳州投控主要子公司北城集团与10家金融机构签订40亿元银团贷款合同，本次银团贷款由建设银行柳州分行担任牵头行，工商银行柳州分行、农业银行柳州分行、中国银行柳州分行、邮政储蓄银行柳州分行、交通银行柳州分行、北部湾银行、桂林银行、柳州银行、柳州市区联社为参团行。

召开化债恳谈会及准备偿债基金。2023年2月21日，柳州市召开国有企业发行债券推介会，提及“柳州将持续做好债券市场的风险防范工作，完善企业债券风险预警机制，实时监控到期债券的兑付安排，提前逐笔督促落实偿债资金来源。柳州市将持续拓展融资渠道，通过成立柳州市偿债准备基金、统筹财政资源银行再融资等多种方式，多渠道筹措资金，确保柳州市属国有企业所有债券均能够按期足额偿付，确保债券投资人的合法权益，坚决维护好柳州的良好资本市场环境和信任基础”。

盘活存量资产。2023年4月11日，柳州市国资委、北部湾产权交易所集团联合主办柳州市国资委监管企业招商引资与资产盘活项目推介会，涵盖柳州市4大城投集团，共57个项目。

四、小结

 

以上，已清晰地勾勒出柳州债务问题的全景，依靠杠杆投资的柳州，并未获得相应的投资回报，在支柱产业转型不畅、房地产市场不景气的背景下，财政腾挪空间受限，再加上今年柳州城投债步入短期偿债高峰，最终导致柳州的风险暴露和一系列化债举措的较量在持续演绎。对于城投债估值较高的区域而言，主流的通过债务置换优化债务结构、降低成本等手段是改善再融资环境乃至于修复估值的必要条件，但却不是充分条件，好的一面在于柳州平台自22年以来获得的银团支持弥补了本地金融资源薄弱的问题，以及对外承诺成立的偿债准备基金为到期债务按期足额兑付增加了安全垫，同时柳州的债已经在收缩。但拉长期限看，化债的成效需要依靠资金支持，柳州区域已步入集中偿债高峰，2022年以来柳州区域平台举债难度已明显加大，也为债务滚续带来压力，这也预示着债务无明显改善前利差仍将维持高位。

同时，能否确保不再发生非标违约等负面舆情、长周期中柳州能否重新找到新的增长动能亦是决定能否成功修复估值的重要因素。

最后，对债市网红区域的关注，并不意味着我们否定发展的价值，但动态发展的过程中会产生何种化学反应仍有待时间去验证，我们期待未来的柳州会是城投债务化解的又一参考样本。

壶城的故事，我们未完待续。

[1]另有广西柳州市文化旅游投资发展集团有限公司因体量较小，仅存续1只债券，此处未列示。

作者 I 游云星 任思博部门 I 中证鹏元 工商企业评级部关注公众号向后台留言可获得更多报告转载请标明出处

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