突破“对赌协议”第一案
“经过近一年的等待，5月26日我们终于收到了贸仲送达的裁决书，裁决书不仅认定投资人与目标公司大股东之间的对赌协议合法有效，还认定投资人与目标公司之间的对赌协议也合法有效。这是一个颠覆性的裁决，突破了2012年最高院再审海富投资对赌协议案的裁判规则。在股权投资领域，这或许可以成为司法实践中对赌协议效力认定转变的起点。”8月3日，北京通商律师事务所合伙人陈浮充满激情地说。
陈浮所言的贸仲是指中国国际经济贸易仲裁委员会，是以仲裁的方式，独立、公正地解决契约性或非契约性经济贸易等争议的常设商事仲裁机构，陈浮承办的对赌协议案就在贸仲结案。陈浮深信，此案对对赌协议效力的认定对于整个股权投资领域都会是一个利好消息。（在公众号legalrisk回复关键词“逆”可阅读《[贸仲案例]投资人与公司对赌，也可以有效》）
参悟中国式“对赌”
近年来，对赌协议在我国投资领域已经得到了广泛的运用，逐渐成为PE\VC投资的普遍规则。但在我国，法律并没有对对赌协议做出明确的定义，实践中对此也都有不同的理解。
对赌协议为舶来品，国外称之为估值调整条款(Valuation Adjustment Agreement)，其主要是投资方与目标公司对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资方或者目标企业实现一定的权利或者义务。传入我国之后，由于估值调整机制的设置通常基于对企业未来业绩的预测，因此具有一定的不确定性，正是这种不确定性为估值调整条款蒙上了“赌博”的色彩，中国人便形象地将其称之为对赌协议。
据陈浮介绍，对赌协议一般包括现金补偿条款和股权回购条款，但是并不是所有的对赌协议中都包含这两个条款。这种条款虽然被称之为“对赌”，但其目的并不是为了以赌博的方式获取更多的利益，而是为了实现投资交易的合理与公平，减小股权投资中因信息不对称而带来的巨大风险，从而在投资之后对交易价格进行调整，使之回归正常水平。
在海外，对赌协议很常见，是PE、VC在股权投资时与目标企业或目标企业大股东签订的维护自我利益的保障性条款。“其实在我国股权投资领域，投资方与目标公司签订对赌协议的现象也十分普遍，只是很少被披露出来。”陈浮说。
在我国的股权投资领域也出现过一些签订对赌协议的典型例子，在业界盛传。如摩根士丹利与蒙牛对赌，获得双赢;摩根士丹利与上海永乐电器对赌，欲再造“蒙牛奇迹”，永乐却没有兑现当初的承诺，终被国美电器并购。
2012年11月份，最高法对海富投资与甘肃世恒对赌协议案做出再审判决，认定海富投资与甘肃世恒大股东香港迪亚公司之间的对赌协议合法有效，认定海富投资与被投资公司甘肃世恒之间的对赌无效。这表示，最高法认为“投资人与目标公司股东”之间的对赌协议属于有效，但“投资人与目标公司”之间的对赌协议属于无效。最高法再审海富投资与甘肃世恒对赌协议案被业界号称为“对赌协议第一案”。(在公众号legalrisk回复关键词“11”即可取阅该案判决书)
2012年12月，就在“对赌协议第一案”结果公布于世不久，通商律师团队就接手了一起标的额高达数千万的对赌协议案，此案由通商长期专注于金融、投资法律领域并在其中有较深造诣的陈浮、张威两位律师承办，陈浮为其主办律师。
本案案情：2011年3月，基金A、自然人B(以下合称“投资人”)与目标公司C及其唯一的股东D签订了《增资协议》，《增资协议》中，针对目标公司的经营状况约定了业绩承诺条款和股权回购条款。
业绩承诺条款中约定，目标公司C在一定期限内若税后净利润低于规定标准，则C、D应按照约定的方式对投资人进行现金补偿;股权回购条款中约定，当目标公司C任何一年净利润低于业绩承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，控股股东D有义务按20%的年收益率受让A和B持有的目标公司股权，C对受让义务承担无限连带责任。
2012年，目标公司C的经营状况恶化，亦没有在规定的时间内取得特定业务的代理权，投资人遂与目标公司及其大股东协商解决方案，双方未能达成一致意见。后目标公司及其大股东向贸仲提起仲裁，请求确认业绩承诺条款和股权回购条款为无效条款。
这是陈浮第一次承办对赌协议案，且数额巨大，他决定全力以赴。
反复查阅国内外相关学术专著、法律案例，不间断地召开业务研讨会——到底查阅了几十本专著，研讨了几十次，陈浮已记不清了。
陈浮有把握也有担忧，虽对中国式“对赌”已有较深领悟，但毕竟最高法的“判例”在先，其指导意义不可小视。如果仲裁庭认定投资人与目标公司签订的业绩承诺条款和股权回购条款(即通常所称的“对赌条款”)无效，那么投资人的利益将难以充分得到保障。
案情复杂，办案难度不容忽视。但每个案件都有其特殊性，即使是最高法的判例也不能完全照搬适用，陈浮深信，凭借扎实的法律素养、多年实践经验和诉讼技巧，一定能绝路逢生，柳暗花明。
从思维上突破
律师办案，少不了艺术谋略、技术运用以及法律设计等多种手段的融会变通。在陈浮看来，律师办案最重要的其实就是一种思维。他认为在办理民商事案件中，每个案件都有其自身特点，承办律师应根据每个案件的实际情况进行动态分析，谨防思维固化。
这个对赌协议案为何能办得如此漂亮?陈浮回应说，是思维，他们办案的思维。
首先，律师办案要谨慎，不要掉入对方预先设计的法律“陷阱”。因双方协商不成，2012年12月目标公司以及控股股东根据《增资协议》中约定的仲裁条款率先向贸仲提起仲裁，请求确认业绩承诺条款和股权回购条款为无效条款，以此拒绝承担业绩补偿和股权回购义务。
对方“陷阱”挖了，但陈浮他们没有“跳”。接到仲裁通知后，投资人一方并没有提起反请求，而是反其道而行之，亦向贸仲提起仲裁要求对方根据《增资协议》的约定进行业绩补偿和股权回购，不跟随对方的节奏而是按照自己的节奏处理案件。
其次，不能僵化地套用任何案件的裁判规则或僵化地适用相关法律原则。投资人提起的仲裁与目标公司提起的仲裁虽然从仲裁程序上属于两个不同的案件，但案件相互关联，争议事实相同。“对对赌协议效力的认定，是这两个案件的争议焦点和解决问题的出路所在。”陈浮说。
陈浮反复研习最高法再审“海富投资案”的裁判思维，最高法认定了股东与股东之间的对赌有效，依据的是合同的意思自治原则，而之所以认定股东与公司的对赌无效，主要是考虑到与公司对赌损害了公司及其债权人的利益，违背了公司法第20条。
不可否认，最高法在一定程度上认可了对赌协议的合法性，但若被同类案件裹住思维，势必会增加办案难度。“我们通过分析发现这次承办的对赌案与该案例有很多不同的地方，比如说此案中对于业绩承诺的设置是符合实际经营预期的，对赌条款的设置是公平的，这与最高法判例中过高的设置业绩目标是不同的。”陈浮认真剖析两个案件的异同点：在海富投资案中，目标公司及大股东承诺的业绩远远高于公司的实际经营业绩，而本案中目标公司C在2010年度的净利润就已达到800万元，所以各方将2011年的承诺利润约定在1000万元较为符合实际，未脱离企业的正常经营规律。
“此外，本案中控股股东与目标公司基本上形成了人格混同，目标公司事实上丧失了独立人格。因此，在实质意义上目标公司与控股股东的利益是联系在一起的，也就没有必要再撇开股东单独考虑目标公司的利益是否受到侵害。”陈浮说。
由此，陈浮提出，判断公司法所保护的公司及公司债权人利益是否受到损害时，应根据案件的实际情况进行动态分析，不能僵化适用资本维持原则和资本稳定原则而忽视个案的特异性。陈浮这一灵活的法律思维得到了仲裁庭的认可。
这个案件能办得如此成功，除了灵活的法律思维外，还得益于陈浮对各种利润表、资产负债表、现金流量表等多种财务报表的敏感性分析，他认为这也是在办理民商事案件中一种很重要的分析思维。
提及陈浮在北京银行总行任职三年的经历时，陈浮回答说其收获之一就是磨砺了他的财务思维。“财务报表往往会在许多方面露出蛛丝马迹，从财务报表上查找蛛丝马迹有利于我们对对赌协议案件的整体把握，帮助我们进行下一步的法律设计。”陈浮娓娓道来。
早年，陈浮曾在北京银行总行资产保全及法律部门担任法务工作人员，日常工作中他经常会面对很多财务报表。财务报表接触多了，陈浮对各种复杂的财务公式，大大小小的数据非常敏感。
本案涉及到的财务公式和数据繁多，令人眼花缭乱。但陈浮认为这些复杂的公式和小数点繁多的数据并没有给他造成太大障碍。他不仅能够通过密密麻麻的财务公式和数据了解分析案情，还能通过它们及时掌握目标公司的财务情况，为本案的顺利代理进行穿针引线。
为争取案件的主动权，陈浮利用梳理案情中掌握的财产信息，在仲裁案件立案后立即通过贸仲向法院提出了财产保全申请，查封了目标公司和大股东的现金、房屋、车辆等财产，为裁决的顺利执行奠定了基础。
以契约精神评价对赌协议
亲临本次对赌协议案的第一线，问及承办此案的最大体会，陈浮坦言，“最大感触就是对法律的精神要有深刻和精准的把握，只有把法律的精髓和实践很好地糅合吸收，才能知己知彼，百战不殆。”
收到两份裁判书后，陈浮从上到下认认真真读了两遍。一方面，仲裁庭认定业绩补偿条款合法有效。
仲裁庭认为，增资前D是目标公司C的唯一股东，增资后其依然持股87.5%，而投资人增资后只为小股东，投资人对企业的估值依赖于D对预期经营状况的承诺，所以其高溢价出资的对价是该业绩承诺得以实现，为了降低风险，投资人要求签订业绩承诺条款。C、D为了获得高溢价的出资，自愿签订此条款，其中并不存在欺诈与非法目的。
同时，C的经营活动始终由D控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资人在投资之前预防风险、在投资之后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束C、D尤其是控股股东D履约践诺的利益激励与责任约束机制。
另一方面，仲裁庭认定股权回购条款合法有效，D应该回购投资人的股权。
仲裁庭认为，股权回购条款与业绩承诺条款具有相同的性质，其功能和作用是一致的，是对C和D履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高价增资扩股形式投资于目标公司C的前提与基础，是大股东D取信于投资人的明确意思表示，也同样是一种契约性保护手段和利益激励与责任约束机制。
陈浮认真分析仲裁庭的裁判规则，他认为仲裁庭最后支持了他们的观点和主张主要是基于对契约精神的保护。契约精神是西方文明社会的主流精神，是在民商事交易中体现的自由、自愿、平等、守信的精神。
“正是由于对赌条款的内容符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，而且并不违反公司法的强制性规定，所以应当予以保护。”陈浮分析说。
对赌协议作为一种契约安排，其出现也必然存在一定的背景和原因。由于我国公司信息披露制度不尽完善，外部人很难了解一个公司的真实的情况，即使投资人进行了谨慎的尽职调查，也很难全面了解公司的经营状况。在陈浮看来，此案中投资人对企业的估值主要基于目标公司或大股东的承诺，投资人在开始就处于信息不对称的不利局面。这种情况下，投资人就需要设置对赌条款来预防投资风险。
在考察对赌条款的法律效力时，陈浮认为应从契约自由的角度入手，如果双方是基于平等自愿、诚实信用而签订了契约，且契约内容符合公平合理的要求，就应当尊重契约自由，而不应轻易否认契约的效力。
废寝忘食的工作得到了回报，当事人的利益得到了保障，陈浮感觉无比欣慰。“这次裁决所反映的核心价值追求就是对契约精神的推崇与尊重。当然，契约精神也并非商品社会中评价私人间交易的唯一准则，而且对它的适用要建立在充分考察交易主体间的关系之上。”陈浮说。
这个案件突破了最高法再审“对赌协议”第一案的裁判规则，那么这个案件的结果是否具有普适性?
“虽然个案的结果不具有普适性，但个案所反映的价值追求和考察方法无疑会引导实践。”陈浮回应道。
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