对赌协议下的业绩补偿与股权回购

关于对赌协议以及与其有关的业绩补偿与股权回购已经成为公司法实务领域最受关注的问题，在投资业务和公司增资过程中频繁的出现，导致对赌协议的效力问题成为各方关注的焦点。本文将借三个代表性案件及其裁判内容就相关问题进行梳理。

文/ 吴鹏程，稼轩律师事务所

 一、甘肃世恒案的回顾：投资人与目标公司对赌的业绩补偿模式

最高人民法院在（2012）民提字第11号民事判决书（关注公众号legalrisk，回复关键词“世恒”即可获取判决书）中强调：

“如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司均投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。”

这两个法律条文是怎么规定的呢？

《公司法》第二十条规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。

（一）海富公司、迪亚公司、陆波是否存在滥用股东权利、滥用公司法人地位的情形呢？

如上列《公司法》第二十条，主要强调的是股东对于股东权利的滥用、对于公司独立法人地位的滥用。但该案的事实是，海富公司与世恒公司（原众星公司）、迪亚公司、陆波达成的是一份平等的协议，而且众星公司是世恒公司的大股东，并不存在强迫世恒公司与迪亚公司、陆波签署这样一份协议。以海富公司投资前和投资后的持股比例而言，尚无法达到损害公司利益的地位。而作为海富公司而言，在起诉中并未要求返还投资、回购股权，只要要求补偿业绩损失，那么对于世恒公司而言，不存在回购股权、减少注册资本的风险。假使承担了业绩补偿是否就当然的造成世恒公司破产、或者陷入经营僵局吗？没有过多的表述，但就请求的补偿金额和实际利润实现情况来看，还不至于造成世恒公司陷入经营困境。我们知道注册资本的目的之一在于它是公司股权对债权人的一种偿债承诺，在不涉及减少注册资本、降低偿债承诺的前提下，也就没有足够的理由认为股东和公司之间的利益补偿一定就违反了《合同法》第五十二条规定的“恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益”。所以最高院和一、二审法院基于《公司法》第二十条的规定认为合同无效则是理由不够充分的。

因此，最高院认为的争议焦点即目标公司（即世恒公司）能否向股东支付业绩对赌补偿的问题，意图是在创立一种规则，但这个似乎超出了法官的自由裁判权，而不是基于个案判决来创设。

（二）业绩对赌支付补偿是利润分配还是违约金补偿？

最高院在该案中认可了一、二审法院对于修订前的《中外合资经营企业法》第八条的规定的适用：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。”

的确，《中外合资经营企业法》关于利润分配的规定对于世恒公司和它的股东们是有约束力的，如果法院认为业绩补偿是对于预期利润没有达到约定而同意目标公司给予海富公司的继续支付义务，那么其意义就是违背了一个投资原则，即是投资是有风险的，投资者能否在投资行为中主张保本、保息的投资收益呢？

我们知道在证券投资、理财领域中一般是不允许向投资者承诺保本保息收益的，因为它不是储蓄、借款类性质，经营者本身就存在一定的经营风险。因此在《公司法》的相关规定中并未明确规定投资者在公司能够享受保本、保息的投资利润，但并不代表《公司法》没有体现就投资有风险这样的理念，例如《公司法》第三条就规定：“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。”那么承担的责任就包含了要承担可能的亏损，风险自担。

因此公司法的第一百六十六条：“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外”规定可以不按照持股比例分配，是不应当包括按照约定的年化受益方式来分配利润的。因为按照固定的收益分配利润违背了公司股东有限责任、风险自担的本来目的。

因此，从海富公司已经投资登记成为世恒公司的股东、还继续主张通过取得固定收益的方式分享超额利润的角度来看，三级法院对于《中外合资经营企业法》第八条的适用，这个逻辑是正确的，即一个公司的股东不能在主张公司法等法律法规规定的股东权益之外，又向目标公司主张债权权益，因投资成为股东这一个行为同时创设出两种不相容的权利。

为什么最高院在该判决中提到：“但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的”，主要因为迪亚公司作为世恒公司的大股东，实际控制经营管理的一方，则并不存在向海富分配利润的义务，双方之间的约定更具有射幸合同的性质，而且所对赌的约定并不存在违反法律法规的因素，设定的对赌目标并无明显夸大、不合理。但笔者认为海富公司对于迪亚公司的主张更应当被认定为违约补偿性质，因此，对于海富公司和迪亚公司而言该协议理应有效。

二、业绩对赌涉及的另一法律问题：股权回购

业绩对赌的条款除了常见的业绩补偿之外，还有一种就是业绩无法达到预期，要求原股东或目标公司回购股权。要求原股东以受让股权方式回购，在公司法实务中几乎没有什么争议，但对于公司回购股权却存在较多争议，也是当前实务界讨论和关注的重点问题。

那么公司能否可以回购股东的股权呢？公司法并未规定有限责任公司不可。随着公司法的几次修改和最高人民法院的关于适用公司法若干问题的规定不断出台，我们会发现公司法的立法和司法精神实际上在沿袭一个变化，就是从保守走向开放，从偏重安全走向效率优先，更加倾向于在市场主体所做的协议选择基础上做必要的修正。

过往一直争议的焦点在于公司能否回购投资人（股东）股权，争议的理由包括：可能涉及抽逃资本、减资损害债权人权益、导致公司经营困难、陷入僵局，多数都集中于对于资本维持原则的理解。

其中值得关注的就是最高人民法院公布的指导案例96号：宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案。该案中宋文军以大华公司的回购行为违反法律规定，未履行法定程序且公司法规定股东不得抽逃出资等，请求依法确认其具有大华公司的股东资格。陕西省高院认为，虽然大华公司章程约定“人走股留”，并未侵害宋文军作为股东应当享有的股权转让的权利。但是陕西省高院的判决重点在于章程系股东约定并确认过，并强调有限责任公司的“人和性”、“封闭性”特点，并没有直接、深入的回答公司回购股东所持股权的其他合理性、可行性。就陕西高院的裁判来看，公司回购股东的股权是可以的，只不过陕西高院并没有就一个前提条件深入展开说明，那就是大华公司所回购的、采取“人走股留”的这部分股权实际上最终被分配给大华公司的其他员工所认购，也就是目标公司并没有因为原股东的退出而减资并注销该股份（同“股权”）。

另外，延伸的去思考，我们会发现无论是陕西省高院还是大华公司都未能或者是忽略了一个实操层面的具体问题，即大华公司回购宋文军股权的行为是什么性质的行为，是否属于转让行为？大华公司回购股权后如何向工商登记机关办理股权变更的登记，是否和最终受让的新股东签订了认购协议，还是签署了股权转让协议，以及这一步又是如何办理股东变更登记的？

其实这个判决忽略了从回购股权到股权再次转让的实操过程，即如何解决被回购股权即“库存股”问题，这部分股权被再次转让的法律程序是缺失的，至少在现有情况下只有以股权转让的方式进行操作，则难免存在多次转让、多次缴税的问题。

三、关于江苏高院（2019）苏民再62号再审判决的回顾

（一）有限责任公司可以回购股东的股权

在（2019）苏民再62号再审判决书中，江苏高院认为：“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。”

江苏高院的上述判决理由中应当值得关注以下几点：

1、我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份；

2、有限责任公司回购股权应当履行法定程序；

3、虽然目标公司作为回购主体，但投资人作为公司的股东，也就对赌目标的实现负有相应的义务，例如为完成对赌目标完善法人治理结构、资本运作等；

4、回购并不免除投资者依据持股比例承担公司的经营亏损。

从上述认定可以看出来，江苏高院与陕西高院在关于公司能否回购公司股权的问题上保持了一个相似点，那就是有限责任公司可以回购股权，只不过陕西高院默认了一个事实即大华公司并未触碰到减资、注销股权的问题，而江苏问题则直指有限责任公司回购股权应当履行法定程序。

（二）明晰了常见的回购协议中目标公司与股东责任

 关于投资者“华工公司”的诉求，江苏高院结合合同条款认为：

1、回购条款不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形；

2、关于回购的补充协议不属于格式合同或格式条款的约定，不存在显失公平的问题；

3、由于“原股东扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即扬锻集团公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。”因此，在涉对赌条款激活后，目标公司作为回购主体应按照协议约定履行股份回购义务，原股东应承担连带责任（因回购协议有约定）。

（三）股份有限公司回购股份的程序

因此，从再审判决的认定内容中可以发现再审法院对于股权回购的约定、原股东同意基础上承担连带责任等问题上所持的态度是非常清楚的，在不违反法律法规规定的回购程序基础上肯定了合同主体之间的协议效力。但需要再次强调的是，江苏高院认为其作出上述认定的前提是目标公司的前身处于有限责任公司。

在目标公司改制成为股份有限公司后，江苏高院对于股份有限公司应对该案的回购约定问题作出了另一番表述：即股份有限公司的回购完全有别于有限责任公司，除公司法142条的规定的情形外不得回购公司股份。同时依据《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，再次强调了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径，“如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案；股东会作出减资决议；公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记”。

（四）基于债的性质的股权回购是可行的？

江苏高院通过前述表达已经回答了有限责任公司和股份有限公司的可行性，但在审理本案再审诉求的时候，提出了一个比较可行的观点：即就投资者从股东身份的角度而言，未经法定程序减资手续后退出，不能违法抽逃资出资，但既然目标公司作为回购主体与投资者达成的回购协议是成立的，那么对于目标公司而言则对投资者负有回购承诺所生之债，在订立协议时同意为回购承担连带责任的原股东对回购之债承担连带责任。因此，基于股权回购承诺所生之债，目标公司应当支付协议约定的价款，从法律逻辑上是成立的。

那么江苏高院的再审判决清楚的表达了一个观点：在对赌协议约定的事由成就时，投资者不仅仅是股东，就股东而言不能随意抽逃出资，但同时投资者也是债权人，有权要求目标公司履行一定的作为或给付义务。至于目标公司如何履行这一义务，则要按照公司法的规定履行法定的程序。

四、本文的总结与前述判决未尽的问题

事实上除了上述判决外，还有一份重要的案例尚未纳入本文的分析和讨论，即最高院作出的(2016)最高法民再128号再审民事判决书对于目标公司为原股东回购义务承担担保的支持，笔者以为该案的结果和目标公司回购股权问题产生了异曲同工的效果，但事实上此案却并没有就对赌协议下目标公司股权回购的核心问题的深入讨论，而是更多的涉及到公司关联担保、股东抽逃出资的交叉性问题，后期将专门进行分析。

（一）三个案例的总结

 三个案例分别从业绩补偿、股权回购、业绩对赌下的股权回购三个角度进行了回答。三个案例所展现的共同的特点就是：法官需要考量所争议的焦点问题是否涉及抽逃资本、违反资本维持的原则。

 但不同的表现是：世恒案所争议的问题虽然涉及业绩对赌，但并不涉及股权回购，这么多年实务界过多的把焦点集中在业绩对赌协议是否有效的问题，却忽视了应当被关注到的焦点问题：股东在公司里到底是什么样的身份存在？是债权人还是股权投资人？股东从公司所享有的收益是否是债权收益与股权分红可以相容存在的？！

 因此，世恒案的判决并非是讲投资者与目标公司的对赌是当然无效的，而是在此案中苏州海富与目标公司（世恒公司）所对赌的内容和方式是无效的。投资人作为股东与目标公司所对赌的内容脱离了公司的经营业绩，脱离了投资者所处的股东地位，即本文所要强调的：股东是以出资、享受公司分红取得公司经营权益的，股东以其出资承担风险损益；既主张特定的保本、保息的债权性收益，又享受股东权利，就脱离了公司法对于股东权利的定义，也不具备优先股股东的特征。

大华公司回购股权一案，则为延伸讨论业绩对赌协议下公司回购股权提供了一种可能性，即有限责任公司是可以回购股权的，公司法并无禁止这一行为。而大华案的特点在于它既没有涉及抽逃出资、也没有减少注册资本、注销股权，只不过陕西高院的判决更注重于解决原被告两造双方的争议问题，而忽略了回购过程中存在的些许瑕疵，同时也是回购实务中的一大难题：即在缺乏库存股概念的公司法及其公司登记制度下，大华公司回购股权的程序是不完整的，即如何完成股权的回购，并再次将股权转让出去，其中的股权变更和工商登记过程如何处理的值得深究。

至于62号案则相对于世恒案展现出了对赌协议下的另一个模式，以股权回购的方式来进行对赌。不同于业绩补偿的方式，62号案终于清楚表达了裁判法院的态度：有限责任公司在履行了法定程序后回购股权是不被公司法所禁止的，股份有限公司不得回购公司的股权，但公司法142条规定的情形除外。

（二）未待解决的遗留问题：回购取得的股权即“库存股”的处分

虽然62号案尚待最高人民法院的未来裁判内容、以及公司法立法的检验，但留给目标公司很现实的难题就是被回购的股权将如何被处理，是以减资的方式注销，还是被认购、授予或奖励？因为现有的公司法对于这部分股权尚缺少一项“库存股”的制度，仅有股份有限公司可以依据公司法142条的规定在不同情形下给予了最长6个月或3年的转让与注销期。这从实务上讲对于发行流通股票的股份公司是可行的，但还有不少股份公司并未实际发行可流通的股票方式处理股权，以及有限责任公司还完全依靠股东名册登记并需要在股权变更后30日内向工商登记机关申请办理变更登记。

那么这些公司回购的股权就存在如何登记权属的问题，另外回购后应当在多长时间内转让或注销呢？否则，长期保持悬置状态则造成事实上的减资，如果最终未能以转让的方式处分该部分股权则不得不减资注销，那么在回购时就应当以减资的名义编制资产负债表并向债权人进行公告。而如果将该部分库存股再次转让出去，那么新受让的股东，系股权转让取得，还是认购取得？在现有制度下只能是从被回购股东处受让或是通过中间过渡的股东处受让，那么就增加了股权交易的次数，还可能有多次纳税等交易成本。

因此，这将不仅仅是人民法院在此类案件中应当考虑而不应回避的后续实操问题，也是立法机关需要重视的公司法制度的重要缺漏。

（三）未能进一步明确满足回购的财务性要求

大华案和62号案显见的问题是并未明确的回答回购股权所需要面对的目标公司账面资金问题，即目标公司的可用现金流是否支持回购股东的股权。这可能是触及资本维持原则、影响公司继续经营的一个现实性问题。如果缺乏足够支持公司回购计划、当年运营计划、资金支出的可用现金储备，则可能造成债权人的债权无法得到保障，亦有可能造成公司依靠资产和资本维持的经营会陷入困境，那么从本质上已经触及资本维持原则的精神。

大华公司所支付的对价是较低的，无论陕西高院是否意识到这个问题，但就大华公司回购后、诉讼前的情况来看并未成为法院裁判这一问题的顾虑；而62号案江苏高院只是泛泛而谈的提到以目标公司的历年分红情况来回答公司是可以承担回购的，但未能深究其在裁判文书中作出这样的认定的具体认定标准与合理性，或是提供可供分析、判断支撑回购的财务性标准。那么这就构成本案判决的一大遗憾，即江苏高院只是建立在法理基础上论证了回购的可行性，但并未从公司的财务经营角度回应回购的可行性，导致也没有从根本上回答清楚目标公司回购有无事实上给公司造成了财务风险，是否危及了公司的资本维持。

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