[逐字稿]股权投融资核心条款解读（4）
△点击图片查看视频
您好，我是曹鹏。欢迎参加《股权投融资核心条款详解》系列课的学习。
今天是第四节课。
温故知新，我们先回顾下之前的内容。
第二节、第三节，都是在说价格问题，先说怎么定价，上节课又说，怎么调整价格。
上节课，我们说，协议里双方给公司确定的那个价格只是个预测，或者说是对未来的预期。所以，有的投资人就要求签个估值调整条款，也就是对赌。他背后的逻辑就是，对未来的判断可能不准，现在给的这个价格，可能高了，希望能根据公司发展的实际情况来调整价格。我们上次也介绍了目前我们国家司法机关对于这种协议的认定，就是协议是否有效，跟协议不能不能实际履行，分开来看。要实际履行的话，就要受到公司法上有关股东不得抽逃出资、利润分配的相关强制性规定的约束。这种机制的目的呢，是要调整价格，再进一步看，就是投资人希望转嫁投资风险，至少是希望原股东和他一起分担风险。当然了，生活多姿多彩，人们为了做成生意，达成交易，总是不断地博弈、不断地摸索，既要安全又不想牺牲效率，所以相应的办法或者说机制其实很多，不一而足。而我们之前介绍对赌条款的时候，也说了，其实对赌这种机制，对于投资人来说，风险后置，尤其是在一些不确定很高的行业，投资人拿不到补偿，风险转移的目的很可能落空，因为你毕竟是一把把所有的钱都给拨付了。沿着这个思路，我们要再深入一点去看对赌，看他的目的，看他的策略，我们会发现，要防范投资风险，也不是特别有效。有别的办法吗？有。实践中还有个机制叫做earn out，不知道你有没有见到过或者用过。earn out 大概意思就是，先确定一个预估价格，然后分期付款，付款的义务会根据时间、公司发展的实际情况，比如一些里程碑，进行安排。这样的话，投资人不是一把付款，他的主动性可控性就大得多。详细情况呢，我就不展开了，你有兴趣的话，可以找些资料研究下。
以上呢，算是对上次内容的一个延伸和补充，希望对你有所启发。
关于投融资价格问题，除了之前说的估值调整以外，还有一种情况也是投资人担心的，就是在他买了你公司的股权后，公司估值走低，后来的投资人买你股权的价格比他当时的价格还要低，那他就买贵了，他就觉得自己冤，所以得想个办法。于是就搞了个反稀释条款。
咱们今天第四节课就来说一下这个反稀释条款。
先看下这个条款一般咋写的：
在各方签署本协议后，若公司进行增资，且届时增资的每百分比股权单价低于本协议约定的股权的每百分比股权单价，则作为一项估值反稀释保护措施，投资方有权：
1. 要求原股东无偿转让部分股权给投资方，直至投资方本次增资价格与新投资者的投资价格相同; 若不能以无偿转让方式调整股权则需根据投资人建议以法律允许的最低成本方式调整全部股权，使投资人的投资价格等同于该新低价格的投资定价。或者
2. 要求标的公司或原股东退还相应款项，直至投资方本次增资价格与新投资者的投资价格相同。
只要公司增资，原股东未同比例认缴，那么他的股权比例必然被稀释。这是正常的结构性稀释。这种稀释不应该反，要反的话，那就不是反稀释，那是反对公司增资，不是一回事。我们今天所说的反稀释条款并不反这种稀释，正如这个例子，他要反的是降价融资。
公司股权融资可能会经历许多轮，比如种子轮、天使轮，还可能有ABCDEF……大家都期待公司估值曲线最好是45°角上去，但是市场风起云涌变化万端，谁又能打包票呢。万一天使轮估值1亿元进来，pre-A的时候能找到的愿意投的投资人只认8千万元的估值，你不得不接受，因为没钱你马上死。但是你的天使轮投资人可能不会愿意，除非你执行反稀释条款给他补偿；差价不大还好，差价大了，你要么补偿不起，要么就要失去你的公司，最后还是个死。
有人提醒我说，公司法规定了，公司增资只需要三分之二表决权通过即可，投资人小股东没话语权。投资人早就想到了，而且早就在公司治理和保护性条款那里把这个天真的想法给消灭掉了，没有投资人同意，公司办不了增资。
前面那个例子看起来很简单，但有的反稀释条款挺复杂的。主要是补偿办法比较复杂。
反稀释怎么反？
不一定就是一概拦着不让后来的投资人进，更狠的是，让他进来，但我不是相对地买贵了吗，你原来的股东得给我补差价，就是补偿。补多少，就有不同的算法。比如就有完全棘轮和加权平均。完全棘轮简单粗暴，投资人过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算。加权平均算法请看视频中的图示。
投资人要这个条款是为了保护自己不当冤大头，值得同情，项目公司如果打不掉这个，可以谈一谈补偿计算,尽量别用完全棘轮而用加权平均，可以谈谈限制条件，比如设置一个期限或者估值变动范围，可以谈谈例外，比如前面讲到的期权池等等。
好了，关于反稀释条款就说这么多，我们小结一下，就三个问题
1. 增资必然导致稀释
2. 要反的是降价融资
3. 反稀释要怎样实现
刚才也提示了一些谈判的角度，希望对你有用。
今天的内容就到这儿，内容不多，大家可以稍微轻松一点。
不过按惯例还是有个思考题：
给公司定价偏高偏低对公司来说会有哪些影响？
欢迎您分享自己的思考。我们明天见。
点击链接阅读其他文章：