热点分享 | 北京超级S基金正式落地，S基金能量将集中爆发

对于投资者，S基金是新的交易方式、新的退出方式，带来了新机遇。

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近期，北京科创接力私募基金管理公司（简称“接力基金管理公司”）正式注册落地城市副中心运河商务区，目标交易规模为200亿人民币。值得关注的是，该基金还将申请作为北京市QFLP（合格境外有限合伙人）持牌主体。

资料显示，接力基金管理公司由北京市地方金融监督管理局联合由中国科学院投资的国科嘉和发起，聚焦于科创行业，专注S市场的私募股权基金。

该基金的目标是围绕北京S基金市场，逐步打造“1+3+N”的基金体系，形成千亿规模的活跃交易资金群体。其中，“1”是北京科创接力基金作为S基金群的重要组成部分先发先试，“3”是设立3支由行业重要参与者发起，围绕“S市场”开展业务的大中型基金，“N”是聚集“N”支在S市场长期活跃交易的中小型市场化S基金。

2022年4月第一周，股权交易的市场内已经出现了多笔股份转让的S基金交易，涉及的交易金额也都近百亿。这些S基金如同一股“金融活水”，在股权交易市场中流淌，为众多投资人卸下风险压力的同时，也带来了新的投资机遇。

“金融活水”顺势而起

S基金能量即将爆发

S基金（Secondary Funds）作为私募基金二级市场重要的参与者，在私募基金份额二级市场交易中日渐活跃。私募基金二级市场交易，实现市场经济周期跨越的同时，释放了流动性，得到各方投资者的追捧。

从国际市场看

2020年由于新冠疫情的出现，大量金融资产估值下跌明显，这一情形促使了大量资金涌入S基金，推高S基金的募集总金额。

2021年，S基金全球交易额已突破1,000亿美元大关。

2020年6月，Ardian完成第八期PE二级市场基金的募集，该基金总规模达到190亿美元，目前是全球规模最大的S基金。

（点击查看大图）

从国内市场看

S基金尚处于早期发展阶段。目前S基金无论从交易规模还是交易数量上都将迎来大规模增长，国内已成立数十家S基金，不同程度渗透市场，越来越多的S基金以百亿为目标进行募资。

2021年6月，北京金融监管局等6部门联合发布《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》，标志着北京成为国内首家基金份额转让落地的试点城市。随后在11月30日，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，这意味着上海成为了继北京之后，第二个拥有国内S基金公开交易平台的城市。除北京、上海外，国内许多城市包括三亚、苏州、青岛、广州等也开始进行私募股权二级市场交易的研究和探索。

随着二级市场的波动，VC/PE类私募基金在募集与退出两端都遇到很大的困难，这使得S基金在国内受到更多的关注。2014-2020年期间国内二手份额交易市场渡过萌芽期进入了探索活跃期，增长势头明显。2021年，随着各地政府积极推进S基金交易平台落地，国内S基金市场实现大爆发，市场公开数据统计全年累计交易267起，覆盖251只基金，累计交易金额达人民币264.45亿，同比增长38.89%。

S基金的收益高、回款周期短，是吸引出资人的重要原因之一。

存续期短，加速现金回流

直投基金的存续期一般在8至10年左右，其生命周期曲线通常被称为“J曲线”，一般需要3至6年才能取得收支平衡。

而S基金在基金较为成熟的时期进入，投资时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。

PE基金J曲线效应

（单位：美元，数据来源：CTC Consulting）

折价收购资产，提高回报率

因为回报速度加快，再加上很多时候折价收购资产，S基金的平均净IRR相对提高。Preqin数据显示，全球S基金自2008年开始，不论是净IRR还是净回报倍数（TVPI），S基金相较其他私募基金均有优越表现。

回顾全球过往近6年的二级市场交易数据，大多数基金的二手份额在交易时存在一定折价。

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根据Jefferies的统计数据，2021年的交易均价为NAV的92%，越靠近中后期的并购类基金折扣幅度越小，市场甚至有一些好的项目会出现溢价，越是早期的风投类基金，折扣越高，历史平均水平在80%左右。

各初始投资年份净IRR中位数：S基金vs私募基金

（数据来源：Preqin Pro，截至2019年12月）

分散化策略，化解风险

由于S基金的投资活动受到市场环境的影响很大，又充满机会性，所以许多S基金都会采取极度分散化的策略，即便是专注型S基金在寻找标的时，也会在年份、地区和行业等方面充分分散投资组合，以控制风险。

透明度高，降低“盲池”风险

S基金参与投资时，被投子基金通常处于投资期尾声或已进入退出期，投资组合透明度更高，表现优良的资产公允价值更加稳定，表现不佳的资产也暴露无遗，子基金整体的回报状况更加清晰明了。S基金团队对子基金份额及底层资产可以进行更为准确的定价，提高资产预期回报。

S基金由于存续期较短，具有整体投资风险较小，回报更加稳定的特点，获得越来越多LP和GP的青睐，但资金的流动性才是促成S基金大热的关键。S基金在私募股权基金当中，就像是时光机，扮演着年份与期限配置的角色，来解决当下中国股权投资市场最棘手的流动性问题。

流动性代表了市场的稳定性，S基金在一级市场中的作用是显而易见的，它是为一级市场提供流动性的优秀工具。S基金为原有的投资人提供了新的退出渠道。同时也为后来的投资人提供了进入优秀项目的机会。可以说S基金就像一个“泄压阀”，卸去原有投资人压力的同时，也让新投资人进入。

海外市场

从海外金融市场不难看出，S基金作为流动性工具，在金融市场中扮演了多么重要的角色。从美国S基金发行数量和资金募集量不难说明，S基金为美国一级市场带来了极强的流动性。

在美国一级市场上，通过IPO退出的项目仅占4%，而企业并购占46%，基金公司交易占50%。可以看出，美国市场的产业资本并购和基金间的二级交易是推动一级市场流动性的重要方式。

2004年，美国私募股权转受让（S基金）基金的交易量为70亿美元，2013年的交易量为275亿美元，2014年增长到420亿美元，2015年为400亿美元。2017-2018年见证了PE二级市场飞跃式的发展，最高交易记录高达720亿美元。

国内市场

国内私募基金数量在2015年-2017年爆发式扎堆，而这些基金时间期限也将在近些年到期，但其中有非常多优质项目因为IPO政策等原因还未成功上市，导致许多基金无法进行退出。

而S基金则为这些项目提供了“泄压”途径，也为更多投资人带来了进入这些优秀项目的机会。

当前对二手份额交易的强需求主要来自三个方面：面临存续到期但短期难清盘的“高龄”基金；首批政府引导基金所投资的子基金；资管/理财资金以嵌套和期限错配、资金池等形式所投的VC/PE基金。

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总的来说，S基金交易在中国当前的社会环境之下具有双重价值。

通用价值

即作为非标资产的“量尺”提供资产定价、作为“润滑剂”提升一级市场资产流动性；

特殊价值

针对我国金融市场所面临问题，二手交易可作为“救心丸”发挥金融风险化解的关键作用。

S基金交易模式多种多样

全球私募二手交易市场持续活跃。不管LP还是GP，对于S基金退出方式的接受度和依赖性越来越强。

近年来，GP主导的基金份额交易凭借灵活、流动性高的优势，活跃度出现明显的提升，GP主导份额交易成为市场一大趋势。

根据交易类型统计表明，此前一度占据主流的LP份额类交易比例收缩，GP主导的基金资产交易占比接近50%，占比增长明显.

市场实践表明，无论是GP或LP对于GP 主导份额交易的认可度均在提升，GP主导的交易已成为二手份额交易市场的主流。

交易模式及估值定价对于从事S基金交易的参与者而言十分重要。

01

S基金交易模式

常见的S基金交易模式有以下几种。

LP份额转让

最常见也是最传统的S基金交易模式，也称为基金份额交易，是由S基金（买方）收购基金份额持有人LP（卖方）持有的基金份额，同时S基金将会替代原有LP的一种交易方式。

捆绑型交易

与传统LP份额转让相比，捆绑型交易多了一项S基金（买方）的义务，买方在接手转让的LP份额的同时，需要对GP的新基金做出投资承诺。

接续基金交易

GP与S基金（买方）合伙设立一支新的接续基金，从GP现有基金中收购剩余资产。而原LP可以选择出售权益给买方或将权益转入新的接续基金中。

直投型交易

S基金（买方）购买卖方（基金）直接持有的一家或者多家公司的股权，表现为部分或者全部股权的转让。交易完成之后，S基金拥有标的公司的直接所有权。

收尾型交易

S基金（买方）购买GP（卖方）即将到期的基金中所有的剩余资产，帮助原LP全部提前退出，锁定基金回报。

其他类型交易

除此之外，海外市场还存在要约收购（Tender offer）、优先股交易（Preferred equity deal）等交易模式。

02

常用的估值定价方法

对于国内私募基金二级市场份额的估值定价，市场上常见的几种方法如下：

行业可比法

根据GP最新给出的资产净值(NAV),参考可比基金(Comparable Funds)在私募股权二级市场交易中的价格进行定价。

由于当前国内私募股权二级交易尚未形成规模化，缺乏可比基金群，使得该方法在国内的应用范围比较有限。如果在缺乏历史交易价格参考的情况下，还可以参考公开市场披露的其他可具参考价值的行业指标。

现金流折现法

对于项目管理和项目估值已经形成一定的标准，能够明确基金退出阶段底层项目的估值和退出时点，并能够明确基金整体预计的现金流，S基金买家可以采用现金流折现法，校准RR回报倍数是否符合预期的要求。

分段加总法

对于尚在投资期以及募资期的基金，可从基金层面分开两个部分(基金实缴部分、未实缴部分)进行考量：基金实缴部分的估值主要参考自下而上的方式，底层资产可参照基金业协会指引，该部分的计量往往会作为交易定价的基石；而第二部分未来现金流的预估，往往决定了最终S基金买家的价格上限。

其他方法

S基金的交易结构也在不断衍生出新的方式，比如后端超额收益的分成、证券化未出资额承诺等，这些都使得估值面临更大的挑战。

总的来说，对于市场，S交易作为私募股权投资基金发展到一定阶段的产物，其本质是一种金融工具，服务于资金与资产的流动性需求，成为寻找流动性的“时光机”；对于投资者，S基金是新的交易方式、新的退出方式，带来了新机遇。

相信不久的将来，新经济体将迎来一个成熟稳定的资本市场，而S基金也会在国内有着更好的发展。

资料来源：解码LP、德勤Deloitte、清科研究、投资界、星能资产、FOFWEEKLY。

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