并购神器：Earn-out机制

在过去的并购交易中，业绩补偿制度常常是“标配”，尤其是需要证监会审核的交易。但近年来，随着中国企业走出国门的步伐加快，业绩补偿制度出现了“水土不服”的症状，国外的公司经常对业绩补偿制度有一定的抵触情绪。另外，该制度在实际交易中已然显示出一些弊端，许多标的公司的业绩未能达标，甚至在需要兑现补偿承诺的时候，业绩补偿的承诺方出现了许多不同程度的“赖账”情形。 

业绩补偿制度的设立初衷是为了保护重组交易中上市公司及其投资者的利益，而目前的情况看来，这个制度不但没能达到原先的目的，反而在某些时候阻碍了重组交易，并推高了交易的溢价，还影响了并购后的有效整合。

基于以上因素，Earn-out机制开始被引入国内，并由于其独特的创新性优势，逐渐受到交易双方的关注。本文从以下几点对Earn-out机制进行详细的分析。

全文要点

• 业绩补偿制度与Earn-out比较

• Earn-out定义及适用情况

• Earn-out机制中交易双方的谈判要点

• Earn-out按付款条件分类及相关案例分析

1.     财务指标：上海神开收购杭州丰禾；

                         联络互动收购Newegg

2.     有重大影响的某些特定目标：梅泰诺并购BBHI

3.     外部市场相关指标：洛阳钼业并购海外矿产资源

• Earn-out应用或将出现问题

Chapter 1

研究背景

一方面，2016年下半年来业绩补偿承诺方的“赖账”情形开始频现，监管层开始加强对更改业绩承诺方案的监管。今年6月，上市部《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》中明确指出，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。而在此之前按照《上市公司监管指引第4号》第五条规定，业绩补偿只要通过股东大会通过，就可以更改方案。

另一方面，近期在国内并购重组市场上，不论采用市场法估值，还是收益法估值，不作业绩补偿承诺的案例开始不断涌现。

不作业绩补偿承诺案例

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那么，Earn-out能否作为新的对赌性质的交易条款，来替代传统的业绩补偿制度？希望通过本文的梳理，读者可以对此有一个初步的了解。

Chapter 2

业绩补偿制度与Earn-out比较

业绩补偿制度可以认为是独具中国特色的制度，主要原因是缺乏投后管理能力，以“偷懒”的方式来维护自己的利益。虽然法规上指出，上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不强制要求业绩承诺安排，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。但是基本上需要证监会审核的并购交易，业绩补偿制度就会是“标配”。最近涌现的不作业绩承诺的案例，为Earn-out成为并购交易博弈的新工具提供了契机。

Earn-out机制来源于美国的并购交易，通常作为并购合同中的一项条款出现。国外并购和国内并购确实是有条款上的区别，国外的公司经常是对对赌条款有一定的抵触情绪，而国内公司普遍使用对赌条款,即业绩补偿制度。鉴于传统业绩补偿制度存在的种种缺陷，Earn-out机制开始在中国市场使用。 

关于传统业绩补偿制度与Earn-out的对比总结如下

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Chapter 3

什么是Earn-out？

Earn-out是一种定价和支付的机制，接近于“或有对价”，即达成某种条件买方才对卖方支付特定金额的价款。

通过Earn-out付款安排的设计，收购方将交易对价分期支付，在交割日仅支付首期款，而根据目标公司在交割日之后一段约定时期内的盈利表现，来决定是否支付以及支付多少剩余对价，是一种延期且或有的支付方式。或有支付是否触发，取决于在约定的某特定日期之时，目标公司的财务和经营状况是否达到约定的水平(特定条件是否满足)，而具体支付多少，则根据目标公司的实际业绩来带入约定的财务公式进行计算决定。

Chapter 4

Earn-out适用情况

现在Earn-out的使用并不频繁但是具有一定的倾向性，往往在以下情况下被使用：

1. 目标公司的价值具有不确定性。比如初创企业，目标公司价值基于太多不确定性的假设，而卖方和买方对这些假设的看法有着巨大的差异时，就可能触发对Earn-out机制的使用；

2. 未来经营情况具有不确定性。未来经营情况可能依靠某些产品研发、某些审批的获得、某些纠纷的解决这些在当下结果还不确定的事项；

3. 行业变化。行业变化难以捉摸的时候，买卖双方可能会考虑采用Earn-out。

Chapter 5

交易双方的谈判要点有哪些？

Earn-out支付机制看起来简易，但合同条款的谈判却是一个买卖双方长期博弈的过程。完整的Earn-out条款至少需要包括以下要点：

1

或有支付的支付金额和比例

买卖双方需要决定标的公司的购买价格中,多少应在交易结束时支付，多少应在未来按条件来支付。一般来说，对目标企业估值较少的数值 (一般是买方的估计)构成购买价格中的固定支付部分的基础，而较高的估值(一般是卖方的估计)与固定支付部分的差额构成了或有支付。

2

衡量Earn-out支付的指标及计量方式

一般来说，衡量指标分为财务指标和非财务指标两种：财务指标通常是营业收入、利润、EBIT/EBITDA等，非财务指标通常是产品研发、新药批准、诉讼胜诉、雇员维持率等目标式的标准。财务指标一般来说可以用会计准则进行计量；对于非财务指标来说，如何确认目标是否达到标准，买卖双方应当予以客观对标准进行描述。

3

确定Earn-out支付期间

或有支付的期间，从何时起算、何时支付、支付的次数和方式，买卖双方均需要在并购交易文件中进行明确约定。一般来说，盈利支付的期间以1～5年较为常见。

4

 Earn-out支付期间的运营和控制权

Earn-out是在交易完成交割后进行度量的或有支付机制，买方往往会要求按照交割后运营的需要对目标公司的计划、策略、产品、营销模式进行调整；卖方则会要求交割后公司应当按照交割之前卖方运营的方式进行运营，不能随意改变资产或者公司的计划、策略、产品、营销模式。这些需要在谈判中做好协定，避免日后产生分歧。

5

Earn-out支付是否需要有限额

买方是希望Earn-out机制能有限额，将后续支付的风险固定在一个具体数额；而卖方则希望在资产和公司有超预期的表现时，能够从中分到更多。在合同签订需要明确这个问题。

Chapter 6

Earn-out条款细节如何设置？

在现实应用中，Earn-out付款指标的设置是交易双方关注的重点。按照付款条件设置的区别，Earn-out可分为以下三种类型：

① 以能够反映和体现企业经营状况的相关财务指标作为付款条件例如最常见的净利润、EBITDA、营业收入等

• 案例：上海神开收购杭州丰禾60%股权：以净利润为Earn-out条件。

根据相关交易公告披露，杭州丰禾的定价以其管理团队所作的2014 -2017年度累计实现净利润预测为基础，并经交易双方协商一致，交易价格总额上限为21,600万元，相当于杭州丰禾2014 -2017年度净利润平均值的10.29倍（上限）。具体股权转让价格将按杭州丰禾2014年度至2017年度4年实际完成业绩确定。

根据协议约定，本次交易对价分4期支付，具体情况为：

【投中解读】

Earn-out条款可以被看作是交易倍数的调节机制，若以2014年度-2017年度累计实现净利润预测平均值为基础，earn-out付款为0，交易倍数仅为2.86，earn-out全额付款的情况下，交易倍数则是10.29。

• 案例：联络互动收购Newegg控股权：以EBITDA，GMV和税前利润为Earn-out条件
  

联络互动采用全现金方式收购Newegg。其《股份购买协议》中对一部分支付价款设置了支付条件，约定支付价款指标为：2016年、2017年及2018年EBITDA目标分别为850万美元、2,260万美元和3,900万美元。

在2016年、2017年和2018年的每个日历年结束之后，Newegg会立即聘请审计师按照“商定程序”对公司进行年度审计，同时计算EBITDA，GMV和税前利润，再根据EBITDA、GMV等指标，按下表方法计算当年Earn-out付款额。

【投中解读】

同上，Earn-out起到了调节交易倍数的作用，若定价以2016年EBITDA为基础，earn-out付款为0，EV/EBITDA是9.24，earn-out全额付款的情况下，EV/EBITDA则是10.82。另外， 在单一指标计算容易被影响的情况下，采取混合式的计算基础一定程度上平衡了买卖双方的诉求矛盾。

② 以是否达成会对标的企业价值产生重大影响的某些特定目标作为付款条件，例如是否能够拿到某一特定合同、某些特定的监管许可等

对于那些设立时间短、快速成长的目标公司，其价值主要体现于未来的发展潜力。依据既往的财务数据来预测其未来的经营状况可能出现较大的偏差。此时，用非财务性指标作为earn-out的条件更加符合此类企业的发展特点。

• 案例：梅泰诺并购BBHI：财务指标+特定目标为Earn-out条件

梅泰诺作价60亿元收购实际控制人旗下上海诺牧子公司宁波诺信的100%股权，间接取得BBHI集团99.998%股权。上海诺牧在购买BBHI时设计了分期支付的方案，总作价58.67亿元，首期仅为28.16亿元，剩余30.51亿元对价将根据BBHI业绩承诺实现情况，在未来4年内分期支付。

（1）财务指标作为Earn-out条件：

方案中对后期30.51亿元的对价设置了支付条件，具有较为明显的Earn-out特征。

（2）其他特定目标作为Earn-out条件：

上海诺牧还与交易对方Starbuster签订了 “Yahoo补偿机制”：在交割完成后的12个月以内，一旦发生Yahoo合同终止，且在Yahoo合同终止发生或持续的任一对赌年份中，Yahoo调整额大于当期承诺应付款额，则激活Yahoo补偿机制，补偿金额不超过2亿美元。如果Starbuster及其关联方在Yahoo合同正式终止前找到与Yahoo同等级别的合作方并签署替代合同，则yahoo合同终止被视为没有发生或不再持续。

【投中解读】

财务指标方面，若定价以2016年净利润为基础，earn-out付款为70,400万元（交易时已能保证完成2016年承诺利润），P/E是8.9；earn-out全额付款的情况下，P/E则是14.9。交易中签署的“Yahoo补偿机制”，实质是为特定合同设置补偿条款，一定程度上保证了买家的利益。

③ 以某些会影响到标的方经营的外部市场相关指标作为付款条件，主要用于降低和分配由于外部市场的不确定性而产生的风险

• 案例：洛阳钼业并购海外矿产资源：市场指标为Earn-out条件

洛阳钼业以15亿美元和26.5亿美元分别从英美资源集团和Freeport-McMoRan Inc购买矿产资源。根据Freeport-McMoRan Inc和洛阳钼业之间的协议，除了支付26.5亿美元之外，如果在2018年到2019年之间的24个月内，铜的月均市场价格超过3.5美元/磅，则洛阳钼业将向Freeport-McMoRan Inc再行支付6000万美元；如果在上述时间内，钴的月均市场价格超过了20美元/磅，则洛阳钼业也将向Freeport-McMoRan Inc再行支付6000万美元。

【投中解读】

以市场指标作为Earn-out付款条件，设置相应的后续支付机制，以此降低由于外部市场的不确定性而产生的风险。这可以理解为买入期权概念，即赋予其持有者在到期日或到期日之前按一定的价格买入某种资产的权力。

Chapter 7

Earn-out应用或将出现问题

虽然Earn-out具备优势，但在买卖双方具体设计和后续实施的过程中，会遇到很多复杂的实际问题 。

1

合同条款设置难度大

因为Earn-out加大了交易弹性，相关条款的谈判往往变得复杂，这加剧了并购过程中交易双方的博弈，与国内并购重组方案业绩对赌条款的相对“单纯”不同，Earn-out的条款往往异常繁复，甚至经常综合多个指标、多种条件进行混合式对赌。

2

并购后的买卖方复杂博弈

Earn-out条款签订后，在后续的执行过程中也将面临复杂的博弈。

首先，如果当初交易谈判的时候，Earn-out条件的设置不是具体的财务指标，或者不是足够客观的条件，那么在后续执行过程中判定Earn-out的条件是否满足时就很容易带有主观色彩，容易造成交易双方的纠纷。正是因为这个特点，在一定程度上限制了Earn-out的应用范围。

其次，在后续实施过程中，还存在买卖方关于经营目标出现分歧的问题。卖方为完成业绩指标，更关注短期盈利，采取比如削减研发支出的措施；买方可能出于公司长期发展的考虑，或者因为想要少支付价款而妨碍业绩指标的达成。

另外，买卖方容易产生对目标企业经营独立性的分歧。并购完成后，卖方要求对目标公司的某些事项有控制，以便能监控盈利支付的标准是否实现。但买方也有动机介入目标公司的运营，这会给卖方对目标公司的运营带来不便，影响卖方管理层对企业的控制，使管理层失去工作动力。

总而言之，Earn-out属于一种市场化运作的创新支付方式，其特性能为交易双方达成利益均衡提供灵活多样的选择，从信息不对称角度来解决并购风险。但同时也需要关注实际运用中的问题，在 Earn-out成为提升并购交易效率的利器之前仍需要接受现实应用的重重检验。

资料来源：

• 中国证券报·中证网：“万能对赌神器”跨境并购露峥嵘

• 财会月刊：国外企业并购中的分阶段延期支付方式

• 比较公司治理：Earnout：你离“对赌”有多远？

• 并购汪：3个Earnout，无穷种支付：对赌大革命

• 定增并购圈：18亿收购全2美第二大电商，不审批、不发股、全现金、付款Earn-Out（附案例分析）

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