攻守兼备的私募EB | CVCapital 专题
截至2016年11月底，国内市场共发行81只私募EB（Exchangeable Bond），总计募集近828亿元。另有17家上市公司披露其股东发行私募EB的意向，如全部成功发行，2016年私募EB发行数量将超过过去三年的总和。
私募EB近年突然火爆的原因，追根溯源，除监管机构在2015年出台的一系列私募EB配套业务规则外，更在于私募EB能帮助上市公司在融资缓解资金压力的同时，降低监管风险。
本篇报告系统梳理了私募EB攻守兼备的灵活特质，并结合艾派克收购Lexmark，首旅酒店收购如家两笔交易，分析了私募EB在并购实战中的应用。
一、“EB”是什么
可交换公司债券（Exchangeable Bond，以下简称“EB”）, 是一种“保本+浮动收益”的内嵌期权型的股债混合工具，债券持有人在换股期内可依约定的条件换取上市公司股权。通常由上市公司控股股东通过抵押其持有的上市公司老股而发行。在转股前，EB为债券，由发行人，即控股股东，承担负债并还本付息，即使股价变化不如预期，债券持有人仍能保本并获取一定固定收益。若股价上涨，EB持有人则可换股，获得溢价收益。与可转换债（Convertible Bond）不同，EB交换的是上市公司老股，因此发行时不会涉及发新股，上市公司股本不会扩大。
截至2016年11月底，国内市场共计发行81只私募EB，总计募集近828亿元，平均发行额约10亿元，另有17家上市公司披露其股东发行私募EB的意向。如果这些私募EB全部成功发行，2016年私募EB发行数量将超过过去三年的总和。其中，进入2016年7月后，私募EB更是迎来爆发性的增长，单只发行额也有增大的趋势，如“16三一EB”和“16东莞EB”分别募集53.5亿元和15亿元；艾派克(002180.SZ)收购Lexmark中发行的“16塞纳01”、“16塞纳02”，分别募集29.7亿元和30.3亿元。
2015年1月-2016年11月私募EB发行情况
其实早在2008年，证监会就已出台了私募EB的相关规定，而私募EB近年突然火爆的原因，追根溯源，除了证监会和交易所等监管机构在2015年相继出台的一系列私募EB配套业务规则外，更在于私募EB能帮助上市公司在融资缓解资金压力的同时降低监管风险。
自2015年起，证监会和交易所相继出台《公司债券发行与交易管理办法》，《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》等配套业务规则，为私募EB的发行和流通打下基础。
②在大股东减持监管收紧下，相对于直接在二级市场竞价交易出售和大宗交易出售，上市公司股东通过发行私募EB来实现减持的目的，具备多重优势
在今年1月发布的大股东、董监高减持新规，要求大股东在三个月内通过二级市场的减持的数量不得超过总股本的1%且需预先披露减持计划。而私募EB能通过嵌入期权换股，“悄无声息”地实现大股东减持，降低减持披露对股价带来的负面影响。
③目前私募EB监管环境比较宽松，上市公司大股东通过发行私募EB来融资，相对于股权质押贷款，在融资额度、融资成本等方面具备一定的优势
在持有同等上市公司股权数量的情形下，通过发行私募EB募集的资金规模要大于股权质押融资方式，且一般利率更低、期限更灵活。一般来说，因嵌入转股期权，私募EB的融资利率相对股权质押贷款较低。股权质押贷款一般期限1年，最长不会超过3年，而私募EB的期限则可以灵活选择，私募EB没有年限上限规定。
④灵活多样的私募EB根据的不同预期，提出不同方案
新《上市公司重大资产重组管理办法》的实施后，大批上市公司不得不顶着巨大的现金压力，选择全现金收购来绕过相关监管要求，缩短并购时间。而在并购交易中运用私募EB，可作为融资工具，帮助上市公司缓解资金压力。可根据交易双方需求设计换股、赎回、回售、价格修正等特殊条款，为交易双方提供基于上市公司股价的对赌机制。对于私募EB来说，尚处于限售期的股份也可以作为换股标的，只是需要在条款设计时将转股期设计在解除限售之后即可，实现套利变现。另外，可以通过向员工持股计划发行私募EB并设置一定的考核条款，可以实现员工激励的目的。
二、私募EB并购实战
私募EB已经开始运用于大型并购交易当中，在今年的两笔大额跨境并购中，艾派克联合PAG（太盟投资）27亿美元收购Lexmark，首旅酒店集团（600258.SH）110亿元收购如家，均使用了私募EB，但其目的与作用各有不同。
艾派克收购Lexmark：以融资为目的的并购借款
艾派克联合PAG、君联资本以27亿美元现金收购Lexmark100%股权。艾派克出资11.9亿美元，其资金来源于自有现金以及向第一大股东赛纳科技借款。
并购前，赛纳科技账上仅约19亿人民元可借予艾派克，仍需借款近8亿美元才能满足本次并购需求。因此，赛纳科技相继发行私募EB “16赛纳债01”和“16赛纳债02”，募集60亿元，借予艾派克，用于本次收购。发行后的企业负债则由发行方塞纳科技承担，并由其向EB持有人还本付息，艾派克仅需向塞纳科技偿还大股东借款。赛纳科技质押其持有的艾派克股票发行私募EB后，仍占股近31%，为艾派克控股股东。
在该笔并购交易中，由控股股东塞纳科技发行私募EB募资后，以并购借款的形式借予上市公司艾派克用于收购。由于是以并购融资为主要目的，且控股股东并无减持需求，因此在该私募EB更具有债券属性：较高的换股价57元，溢价率高达80%，设定较高利率4.5%，降低债券持有人的换股意愿。
投中资本观点
对比上市公司增发募资，由非上市公司的控股股东发行私募EB募资，具有以下优势：
本次交易中，私募EB总计募集60亿元，质押市值约90亿元。本次融资的杠杆比例（即质押率、折扣率）约70%，远高于一般股权质押融资的折扣率（通常3－5折）。
对于投资人来说，定增股份至少锁定1年，而认购私募EB仅锁定6个月即可变现套利。
对于上市公司来说，由非上市公司的控股股东发行，仅需上市公司在控股股东发行私募EB和换股时进行信息披露即可，降低监管的不确定性，缩短交易周期。
首旅酒店110亿元估值以股份支付和现金相结合的方式收购如家酒店。首先首旅酒店通过设立境外子公司，向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，获得如家酒店65.13%股权，实现如家酒店的私有化。
首旅酒店向首旅集团等8名交易对方发行股份购买Poly Victory 100%股权和如家酒店19.60%股权。由于Poly Victory主要资产为如家酒店15.27%股权，所以通过发行股份购买资产交易，首旅酒店共持有如家酒店34.87%股权。
最后由首旅酒店第一大股东首旅集团向标的方股东（如家主要股东）发行私募EB，“15首旅EB”，募资3.4亿元。其中沈南鹏通过中信证券QFII专户账户认购，携程通过南方东英RQFII认购，其他如家股东通过华泰证券的定向资产管理计划认购。
在目前严格限制外汇换汇出境的大环境下，外籍人沈南鹏及携程等通过QFII和RQFII认购私募EB，进而持有上市公司股份，这对A股上市公司海外并购具有借鉴意义。同时，首旅酒店跨境换股收购如家酒店成功获得商务部审批，是A股上市公司以股份作为支付手段进行境外并购实践上的突破。这意味着A股上市公司海外并购手段的多元化，海外并购可以通过发行股份和运用私募EB避免或延缓换汇压力。我们将再另行专门作出分析。
交易前结构
并购交易+私募EB发行结构
并购后结构
首旅集团通过私募EB设计了一个机制，使得接受股权支付的卖方较接受现金支付的卖方有一个额外的收益机会，增加了海外卖家接受股份支付的一个促进因素。
投中资本观点
以较低利息成本换取兜底回报和无上限的换股回报：相较于交易中发行的新股（15.69元/股）承担无下限损失风险，如家股东通过持有私募EB，付出利率不足0.1%的低息成本，以换股价18元/股元取得有兜底且无上限的换股回报。目前首旅酒店已经25元/股，如家股东浮盈已超过1亿元。
锁定期更短：配套融资所得股份需锁定1-3年，而认购私募EB仅锁定6个月。由于是提升海外卖家接受股份支付接受度为主要目的，“15首旅EB” 设计得更具有股权股性质，对于如家股东来说，该私募EB实质是为低成本的股票期权，无特殊条款，平价发行，债权利率不足0.1%。
三、私募EB发行要点
在监管升级风暴中，私募EB不仅能并购中大显身手施展多重功能，发行私募EB的条件也并不难。作为公司债券的一种，私募EB的发行条件与公司债大同小异，发行人须为有限责任公司或股份公司，自然人股东不能发行私募EB。
私募EB中尚处于限售期的股份也可以作为换股标的，但需将换股期设计在解除限售之后。另外私募EB条款设置灵活，可根据交易双方需求设计换股、赎回、回售、价格修正等特殊条款。
基本发行条款
对比传统交易中的发行股份、募集配资等交易工具，私募EB在交易中创新运用主要有以下优势：
债券融资以较低成本，拓宽并购融资渠道。
由非上市公司的控股股东发行，降低上市公司监管的不确定性。
相较于受让老股或参与配套融资，标的方股东认购私募EB六个月后即可换股取得上市公司股份，享受较短锁定期和兜底回报。
以保底的利息收益保护标的方股东利益，使得接收股权支付的标的方获得额外收益。灵活多样的条款设计可更好地协调交易双方对控制权、股权获益等多方面的需求。
但是，私募EB在并购中的运用也有其特殊性：
第一大股东需具有绝对的控制权，占有上市公司大部分股权。对于股权较分散的上市公司，控股股东发行私募EB，股份转移后，其控制权会受影响，面临减持的风险。
第一大股东须资信优良，否则将增高债权融资成本，影响融资能力。
参考来源：ListCo、并购汪、光大证券
数据来源：WIND
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