最近火过半边天的并购基金，你还需要知道点什么？ | CVCapital 专题

从2010年天堂硅谷首次使用至今，并购基金经过了一段时间的快速发展。目前中国资本市场上流行的模式是和上市公司高度绑定的并购基金。这种模式下，上市公司获得了并购所需要的资金，参与并购的投资方也有了明确的退出渠道。

除了一些基本的并购基金常识，你还需要知道哪些细节问题？本文将并购基金参与收购的步骤进行了拆解，详细分析了在操作过程中需要注意的细节，包括：

• 设立并购基金的主体形式：有限合伙 or 有限责任

• 大股东参与方式：参与定增市场变化和资产收购涉及的关联方问题

• 资管和信托介入杠杆并购的监管

• 如何解释两次收购中的估值差异

一、并购基金解决的核心问题

缩短停牌时间

按照停复牌新规，筹划重大资产重组事项，深交所最长累计停牌期限为六个月，而上交所仅为五个月（如下图）。重大资产重组的停牌时间一般不超过3个月；预计停牌时间超过3个月的，公司应当召开股东大会审议继续停牌的议案，决定公司是否继续停牌筹划相关事项；对于长期停牌的公司，保荐机构、财务顾问等中介机构核实公司前期筹划事项进展，并发表专业意见。

新规的目的是为了遏制并购炒作，但这也给真正做并购的交易增加了难度。大部分并购耗时较长，且交易存在较大不确定性。5至6个月的时间完成并购是一项不小的挑战。而通过并购基金先完成对标的资产的收购，前期交易不需要停牌，可以解决停牌时间限制问题，同时减少了交易不确定性。

解决资金问题

通过并购基金可以引入外部资金进行杠杆收购，使得上市公司运用少量资本就可以撬动较大体量的资产收购。银行/券商/PE机构等各路资金都有参与并购基金的案例。

 二、并购基金收购操作中的细节分析

第一步：设立并购基金

1、设立主体的形式：由合伙制形式向有限责任公司形式转变
上市公司参与设立的并购基金有两种组织形式，分别是有限责任公司和有限合伙企业。
一直以来，并购基金多采取有限合伙制，因为这种企业组织形式避免了双重征税的弊端。但随着私募监管趋严，私募基金要求必须备案且穿透审核人数，合伙制面临设立流程繁琐和监管变多等障碍。另外，由于有限合伙制中普通合伙人为无限责任，而公司制的所有股东均为有限责任。出于审核流程和风险考虑，预计未来越来越多的并购基金会以有限责任公司形式存在。
但是有限责任公司（缴公司所得税25%）相比有限合伙制（缴个人所得税）税率高很多。
最近过会的长江润发设立长江医药投资（并购基金），就是以有限责任公司形式成立。 2、大股东参与方式：参与定增和资产收购
方式一： 参与定增
大股东参与定增的路越来越坎坷。监管层面而言，《上市公司证券发行管理办法》的规定：上市公司非公开发行股票，控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。另一方面，今年上半年开始，三年期定增审核开始从严，审核流程放缓，定增折价率也有明显收窄，缩小了大股东的定增收益。
7月25日，证监会要求定增提高透明度，公司的控股股东或持有公司股份5%以上的股东不得通过通道参与，应直接认购取得股份。
证监会不鼓励募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款。这一定程度上影响了大股东参与定增的规模。
另外市场方面，由于二级市场股市影响，市场上也出现了定增倒挂现象。
市场和监管两方面都或多或少地让大股东主动或被动的放弃定增，寻求其他资本收益。

方式二： 资产收购——涉及关联方问题
由于大股东参与定增之路变得坎坷，有的大股东开始另谋他路，通过提前潜伏标的资产，一来获得估值收益，二来强化自己的控制权。
但是这其中涉及到一个比较关键的问题，那就是如何避免成为关联方。
■ 为何要避免成为关联方？
因为确保并购基金尽可能不被认定为上市公司关联方，这可以避免在现有规则下的诸多限制，例如股权锁定、表决回避等。
1) 股份锁定期：
并购重组意见稿中要求上市公司原控股股东与新进入控股股东或者其控制的关联人的股份都要求锁定36个月，而其他新进入股东的锁定期从目前的12个月延长到24个月。
2) 表决回避：
上市公司重大资产重组事宜与本公司股东或者其关联人存在关联关系的，股东大会就重大资产重组事项进行表决时，关联股东应当回避表决。 ■ 如何认定关联方？
根据《公司法》的规定，关联关系是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系。 ■ 如何避免关联方认定？
基于《公司法》认定关联方的标准，大股东不对并购基金直接或间接控制，且不担任并购基金的董事、高级管理人员等，是规避认定关联方的核心要点。 ■ 避免关联方认定的具体案例参考

情形一：大股东在并购基金中担任有限合伙人且出资比例较小（低于50%） 案例：千山药机（300216）
2015年，重大资产购买项目，上市公司实际控制人之子刘师宏在交易对方某合伙企业（并购基金）中认缴出资、实缴出资均为20%（金额2000万元），担任LP。

解读：GP由无关联第三方自然人担任。并购基金未认定为关联方。

情形二：大股东在并购基金中担任有限合伙人且出资比例较大（不低于50%） 案例：旷达科技（002516）
2015年，公司实际控制人沈介良生100%控股的公司旷达控股与其他方设立并购基金，实际控制人控制的公司作为LP，认缴出资25亿元，占比99%，某无关联资产管理公司作为GP，认缴出资300万元，占比1%。

解读：在公司2015年年报里，并购基金未被认定为关联方。本案例中大股东认缴出资比例较大但实缴用于投资标的项目的金额较小，未被认定为关联方的原因可能和实缴出资情况有关。

■ 无法规避关联方认定的情形
有些交易为了防止构成借壳上市，或者上市公司需要在交易中有一定的把控力，这种情况下，并购基金一般无法规避关联方的认定。

第二步：并购基金收购标的，信托计划将成为“结构化主角”

作为多数杠杆并购基金的优先级资金，银行理财资金一直是非常重要的支柱。银行理财资金，通过认购信托计划或资产管理计划的优先级份额。然后，由信托计划或资管计划投资到合伙企业（有限合伙）中去，有限合伙企业最终作为并购基金主体参与上市公司并购。例如7月份才过会的嘉林药业80亿借壳天山纺织，其并购基金（上海岳野）就是以1:3的结构化杠杆设计进行搭建。
继监管层在下发“新八条底线”之后，私募资管监管再升级，目前已窗口指导结构化非标产品将“不予备案”，禁止将结构化资管异化为“类借贷”产品。这或意味着，结构化资管产品将难以成为非标业务的融资类工具。
本次的监管变化，将毋庸置疑地影响接下来参与上市公司并购重组的杠杆资金市场的结构以及参与方式。其中，信托计划参与并购基金将在接下来一段时间里成为“结构化主角”。

第三步：上市公司收购并购基金，如何解释估值差异

在将并购基金装入上市公司过程中，如何解释与并购基金收购标的公司的估值差异是证监会审查的重点。长江润发采用标的估值加上过桥资金资金成本的方式，来作为并购基金的估值，是未来交易仿照的趋势。

案例：长江润发收购长江医药投资100%股权
此案例中，长江医药投资（并购基金）全现金收购贝斯特医药（亚洲）有限公司、海南海灵化学制药有限公司、海南新合赛制药有限公司100%的股权，交易作价29.57亿元；长江润发发行股份及支付现金收购长江医药投资（并购基金）100%股权，交易作价35亿元。

■ 估值存在差价原因： 

1) 货币资金：纳入评估范围的长江医药投资除持有海灵化药等优质医药资产外，还持有货币资金约14,256万元
2) 资金成本：长江集团及其他交易对方启动资产收购系过桥收购行为，资金成本约4亿元（如下表）

■ 资金成本测算：

参考：《上市公司大股东参与并购基金，如何规避关联方的认定？》

《银行理财监管趋严：资管和信托介入杠杆并购的若干问题》

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