混改水深，难点与“套路”|国企改革系列
▼ 在需要面前，一切理想主义都是虚伪的
导读
中央搞混改的决心很大，民资要参与的想法很多，但在实践中遇到的问题很烦，毕竟下水方知水深浅。
国企改革是中国多项改革中一个绕不过去的坎，而混改作为国企改革的重要突破口，又是一块“难啃的硬骨头”。
自2013年十八届三中全会明确提出“积极发展混合所有制经济”之后，混改陆续开展了三批共50家混改试点——第一批9家试点方案在实施中；第二批10家试点企业在实施；第三批混改试点企业共31家，包括10家央企集团下属子企业和21家地方国企。
第四批国企混改试点名单近日已经国务院国有企业改革领导小组审议通过，共有160家企业，分布于传统制造业以及互联网、新能源、新材料和节能环保等战略性新兴产业。
从2016年中央经济工作会议明确提出混改“在七大垄断性领域迈出实质性步伐”，到 “十九大”报告中强调“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”，可见中央搞混改的决心很大，但在实践中遇到的问题很烦，毕竟下水方知水深浅。
不同的约束与限制
具体来看，通过股权多元化来改变企业国资股东虚位的混改，在方式上却有各种混法，而各种混法又存在不同的约束与限制。
与自然人混，即企业高管、核心职工持股
给员工戴上“金手铐”的出发点看似美好，意在激发管理层及骨干精英员工活力，但悖论就在于股权与活力并不完全对等。
一方面，股权分配产生企业内部“差距”，进入“员工激励计划”不仅获得限售股与实际股价之间的价差红利，还将拥有未来升迁的可能，而大部分没有进入股权激励的员工则将面临被边缘化的风险，于是股权锁定限制了人员流动的同时，又加速了员工流失，在一定程度上降低企业活力，弱化企业竞争力。
如联通混改中，拿到限制股票的7500名核心员工仅占合同制员工总数3%，而且3.79元/股的价格只相当于混改方案公布前1个交易日的股市价格的49%，难怪有人说“好比当年分到了土地”。
另一方面，员工持股的混改企业上市面临相关法律条款的制约。
我国现行公司法规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人”、“有限责任公司由五十个以下股东出资设立”，即明确了股份有限公司和有限责任公司股东的上限，分别为200人和50人。
而对于中型以上企业，如科技型企业、轻资产企业等拥有的核心科技人员大多超过200人，为规避上述人数限制规定，不少企业往往通过委托持股、信托持股、设立专门的持股平台等方式，这些规避方式增加了法律关系，容易导致双重甚至多重征税、监管成本增加、缺乏公示性引发道德或法律风险等问题。
与法人混，即与不同法人、不同性质的法人混合，如民资、外资等
就路径而言，有通过证券市场引入公众股东和通过私募引入战略投资者两条路。
前者以上海企业混改为代表，其优点在于公众股东入股的价格在证券市场公开确定，定价程序公开透明，不容易受到“国有资产流失”的质疑；问题在于引入的以散户为主的中小股东，缺乏切实的话语权，短期内并不能改变国资股东“一股独大”的局面。
后者以央企集团下属专业化业务平台的混改为代表，非上市公司通过私募引入战略投资者，如何合理定价是操作中的核心难点。
就企业性质而言，有与国资法人混合和与民资法人、外资法人混合两种情况。
就国资而言，似乎企业属性障碍就小得多，到底都姓“国”，“肉烂在锅里”；都是“一家人”，“有话好商量”。
但对民资与外资而言，差异就出来了。尽管国企改的一个重要目标是吸引民营资本加入进来，如联通混改就加入了BATJ四大互联网巨头的“新鲜血液”，但更有招安BAT的况味在。
其中一个最核心、最关键的问题是股权比例，民资占股多，会引发对国有资产流失的顾虑，因此国资大多坚守51%这条控股线；而民资占股少，民企没有话语权，不乐意费尽心思去赚个低于利率的“小钱”。
但也有一种说法是，当非国有投资者单股或与一致行动人多股占比达到33.4%，或者达到国有股比的1/2多一点时，混改的国企可能出现明显的业绩改善。
而外资参加混改在官方表述中也是受“欢迎”的，“我们国企改革是开放的，要吸引各种所有制企业”，但后面还有一个补充说明——“希望美国对我们也要开放，对我们的国有企业也要开放，要全面、正确、客观地来看待中国的国有企业”。
其实，在全球化退潮、国家竞争高涨的当下，外资可以介入混改的程度仍待小心尝试，在“引进来”（改制重组、合资合作）、“走出去”（海外并购、海外投融资、离岸金融）过程中建立严格的安全审查机制。
国企混改的几个难点
就国企而言，本身有着不同类型，目标也不尽相同，并不是所有的类型都适合混改，因此需要分类分层。
目前我国国企可以分为四类：公益性国企、自然垄断性国企、稀缺资源类国企、竞争性国企。
显然，前三类国企不适合进行混改：公益性国企，背离公益性；自然垄断性国企，产品或服务是公众基本所需，属于准公共品，其产品或服务一般采用平均成本定价，通过收支平衡来保证实现社会福利最大化；稀缺资源类国企，可能因追求最大利润而导致稀缺资源过度开发。
最后一类是竞争性国企，其典型特征是追求最大化利润，按市场规则来运作，不承担公共职能，因此更适合率先混改。
除此之外，中国国企兼顾着再市场化与再国家化的均衡，再市场化是指国企发展演化遵循十大阶段，即生产经营——科技创新——生产性服务业——资本金融——公司总部化——泛公司化——企业轻重极端化——企业纵横生态化——“出品”战略——颠覆创造，具有拾阶向上的内在冲动；
再国家化是指国企承担对外体现国家战略意志，对内弥补市场不足的责任，因此是否混改还由国企自身发展阶段及阶段重心决定，不能一概而论。
综上，国企混改复杂程度与难度可窥一斑。
资本参与混改的“套路”
即便如此，各类资本参与混改还是有“套路”可循，如民资以出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换；出资方式有货币出资、实物出资、股权出资、土地使用权出资。
比如国资的重点投资领域包括公共服务、高新技术、生态环境保护、战略新兴产业等；投资方式包括投资入股（适合于存量项目）、联合投资（适合于增量项目）、兼并重组、设立股权投资基金等；以国有资本投资、运营公司为投资平台；合理运用优先股、国家特殊管理股（包括金股、分类股/复数表决权等）等制度。
再如以PPP模式用于公共基础设施建设项目，以及军民融合领域。
只是民企吃到混改的美味，与高大上的“正规军”合作，既需要有胆量，也需要有智慧，还需要技巧，更要有取舍之道。
对准备参与混改的民资来说，首先要想清楚自己的目的：是为了赚点钱的财务投资，还是希望能跟自身战略发生关系的战略投资；同时，对准备参与的国企也要有一个清晰的判断，它是处在竞争性领域还是处于垄断市场。
1、若作为财务投资者，进入竞争性市场，就要选择真正有竞争力的标的。
2、若以战略投资者的姿态参与竞争性领域，估计能参与大多是被甩出来的“包袱”，这时候就需要施展魔法“变废为宝”。
3、若以战略投资者的姿态进入垄断行业，则需要有对等的实力，这时候就要掂量一下自己的分量够不够了。
了解更多
福卡智库近期关于国企改革的文章：
越复杂的表象
越有深刻的真相
我们旨在
破解复杂，预测未来
关注我们
让你多一双慧眼
精彩推荐
消费一膨胀，“中国消费威胁论”就砸过来了，中国消费的“诗和远方”在哪里？
（福卡原创，欢迎转载；原创视频内容请关注“德培论道”公众号）