高速公路企业如何借力基础设施REITs促进可持续发展
REITs（Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）是不动产证券化的重要手段。通过发行股份或收益凭证募集资金，由专门机构进行不动产投资经营管理，并将租金和不动产增值收益等投资收益按高额比例分配给投资者。其参与人一般包括投资人、资产管理人、资产托管人和物业管理人，具有永续、权益型、高分红的特征。REITs作为打通不动产与证券市场的要素流动的重要工具和投资领域，其产品兼具相对稳健和较高收益等特质，在海外发达国家和地区有着长期、广泛和成熟的应用。
按REITs产品所投资的基础资产分类，可分为零售REITs、办公室REITs、住宅REITs、酒店及娱乐REITs等，持有型房地产和基础设施是REITs的两类主要基础资产，以基础设施为基础资产的REITs产品即被称为基础设施REITs。
REITs的特点
REITs作为一种不动产资产证券化产品，主要特点通常包括：
一是标准化、流动性好。与股债一样，REITs是证券的一种，不仅可认购、赎回，也可在二级市场流通、转让，满足物业投资人需求，降低投资者门槛，拓宽了不动产投资退出机制。
二是稳定分红收益。监管要求REITs需将绝大部分收益（通常为90%以上利润）分红给持有人。
三是基础资产多元分散。基础资产投向具有稳定现金流的多元物业资产，包括基础设施、住宅、办公楼、工业园区、零售商区、医疗中心、酒店公寓等，能分散风险，提高了REITs生命力。
四是税收优惠。REITs层面租金收入免税，避免双重征税。
五是低杠杆率。REITs杠杆率往往低于房地产上市公司，大部分国家和地区对REITs有明确杠杆限制，如新加坡低于35%、中国香港低于40%。
六是具有资产配置价值，丰富机构配置选项。在美国市场上，REITs过去10年年化回报率仅次于美股，高于其它资产。同时，REITs具有与其他资产相关性低的特点，可提高投资组合有效前沿。
基础设施REITs的相关政策扫描
自2008年以来，国内陆续出台了11项与REITs相关的政策。2020年4月24日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国公募REITs正式落地，并在基础设施领域率先破冰。
基础设施REITs
对高速公路企业的主要价值
对高速公路企业而言，基础设施REITs主要有如下六方面价值：
01
重塑高速公路主业的商业模式
通过将REITs引入高速公路领域，高速公路的投资建设企业及持有运营企业可以把资产放在基金里，而不是放进自己的资产负债表，构建资金管理费加超额收益的盈利模式，通过基金投资、建设、运营，然后通过REITs退出。从而把交通基础设施投资的传统价值链或产业链条做成一个股权投资链条，实现交通基础设施主业从“重资产”模式到“轻资产”模式的蝶变。
02
可回笼长期资金加快资产周转
由于高速公路资金投入量大，回报周期长，对持有运营的企业而言，大量的存量资产无法及时变现，沉淀了大量资产。通过发行REITs，可以盘活存量基础设施资产。通过将缺乏流动性的存量资产转化成流动性强的金融产品，提高资金利用效率，从而形成一个良性循环，基础设施资产的流动性和盈利能力都可以得到较大提高。
数据显示，中国主要的省级交投集团，近几年的流动比率（流动资产与流动负债的比率）呈下降态势，随着承担省内高速公路建设任务而持续大规模投资，流动性风险将进一步凸显。若能发行基础设施公募REITs，集团可盘活存量资产，回笼长期资金，化解流动性风险。
图1：国内部分省级交投集团2016-2019年流动比率
资料来源：公开资料，正略咨询制图
03
降低合并负债率改善资本结构
REITs可以理解为资产的IPO。通过REITs进行股权融资，类似将交投类企业的资产按公允价值引入战投。由于高速公路企业的基础设施资产大多以历史成本法计量，目前的基础设施权属单位层面将形成资本利得，提升基础设施权属单位的总资产规模。在此基础上，整个企业的合并负债率将显著降低，有利于高速公路企业维持资信评级。
04
产生税盾效益增加总体净利润
税盾效益主要来SPV以债务融资向收购标的权属单位新增的财务费用可抵扣所得税。以沪杭甬徽杭高速公路类REITs为例，沪杭甬公司作为项目公司股东，通过实施类REITs融资后，完成减资13.7亿元。减资完成后，项目公司账面形成一笔对股东沪杭甬公司13亿元的应付减资款。这样项目公司财务结构从实收资本转变为了减资后的注册资本+应付股东款项，后续专项计划相当于承接了项目公司股权+债权（专项计划募集资金里7.12亿元作为项目公司股权转让对价，13亿元替换应付沪杭甬公司股东减资款成为私募基金发放给项目公司的股东借款），债权的构造完成了“税盾”效应。
05
提升设施权属企业权益回报率
REITs的核心机制就是实现企业的“轻资产化”，但此时的轻资产不一定是真的要将资产卖掉或者不掌控资产，而资产轻化如果是以收入和利润的等比例甚至更大比例低下降，绝对不是企业和股东愿意看到的，单纯地将资产负债表变小本身并不是企业追求的目标。“资产挪出表外，利润留在表内”的降低资产负债率、提高权益回报率才是企业追求的目标。这其实和很多金融机构、银行开展的资产管理业务逻辑类似，实现“管理费+业绩报酬+部分资本利得”的均衡收入。
06
实现优于上市公司的资产估值
香港、新加坡等市场的经验表明：REITs形式上市估值优于上市公司形式。如香港13只REITs市值较净资产的平均折价率为25%，12家持有型资产上市的平均折价率为29%；新加坡43只REITs市值较净资产的平均溢价率为8%，3家持有型资产上市的平均折价率为17%；中国内地资产在香港以REITs形式上市的折价率为25.22%，以上市公司形式上市的折价率为29%；美国持有型资产基本上都以REITs形式上市，没有上市公司形式的比较样本，但美国REITs的估值较高，样本REITs市值较净资产的溢价率为110%。
表2：不同市场不同形式上市时市值较净资产溢价/折价平均
资料来源：Bloomberg，正略咨询制图
高速公路企业的REITs实践扫描
目前中国共发行了三单高速公路“类REITs”和两单高速公路“公募REITs”。三单高速公路“类REITs”包括2019年6月发行的“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”、2019年9月发行的“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”和2019年12月发行的“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”。两单高速公路“公募REITs”为目前尚处于认购阶段，即将于2021年6月21日上市交易的“平安广州交投广河高速公路REITs”“浙商证券沪杭甬高速REITs”。
目前已上市的高速公路类REITs产品均采用了双SPV模式。双SPV的操作流程如下：首先发起人将基础资产以合理价格“真实出售”给自己的全资子公司SPV1；其次SPV1与SPV2建立贷款合同关系，将基础资产以抵押贷款的形式转移给SPV2；最终SPV2以SPV1被抵押的应收款为支持，发行资产支持债券（ABS），从资本市场融得资金。国内的双 SPV具体表现为两种模式：“私募基金+专项资产支持计划”和“信托收益权+专项 资产支持计划”。
即将上市的高速公路公募REITs的整体框架结构也较为统一，均为 “封闭式公募基金-资产支持专项计划-项目公司-项目”的结构，采用资产支持专项计划直接受让项目公司原股东100%股权和债权实现穿透。沪杭甬高速REITs采用在项目公司层面直接构建存量债务，即项目公司的股东减资，但项目公司未支付减资款，形成股东对项目公司的债权，专项计划成立后，受让原股东对项目公司的股权+债权。广河高速REITs则是在基础设施资产支持专项计划取得项目公司100%股权后，视情况对项目公司进行减资，进而形成一笔对基础设施资产支持专项计划的应付减资款债务，以此完成“股+债”结构的搭建。
表3：国内目前已发行的基础设施REITs概况
资料来源：公开资料，正略咨询制图
对交通投资类企业
利用基础设施REITs的建议
在当前外部有政策，内部有需求的背景下，对于高速公路企业开展基础设施REITs相关工作，正略咨询主要有如下三方面建议。
01
因地制宜研究
一方面，全面掌握自身适合开展基础设施REITs的资产情况，立足“回笼长期资金”“降低资产负债率”“提升上市企业市值”等现实需求，制定不同业务板块、不同资产种类、不同区域的基础设施REITs实施策略，尤其要针对 “项目税收”“资产过户”等难点问题开展专门研究，制定相关的解决策略。
另一方面，对近期拟开展探索的试点项目进行因地制宜的运作模式设计、项目投资决策分析，形成专门的内部议案。在此基础上，制定一套完整且符合自身实际的基础设施REITs操作指引，为基础设施REITs落地后实现预期目标、风险的防控，提供坚实的制度流程保障。
02
形成内外合力
REITs投资跨越证券和基础设施两个重要市场，需要有宏观经济、资产定价等综合能力，需要对诸多风险进行综合把握。
一方面，尽快形成基础设施REITs实施必备的组织合力，可考虑以高速公路企业总部财务部作为总部层面基础设施REITs的牵头部门，整合总部职能部门和相关权属单位相关专业人才，推动成立总部层面的基础设施REITs工作小组和领导小组，为基础设施REITs工作提供组织保障。
另一方面，积极接受外部专业机构的赋能，积极开展与管理咨询、投资银行、公募基金等专业机构的交流、接洽。尤其要积极与实际操作过基础设施类REITs的专业机构交流、接洽，如与操作过“沪杭甬高速REITs”的浙商证券，针对具体项目进行交流、接洽。
03
择机开展试点
针对基础设施REITs的融资属性，一方面建议遴选一条投入运营较早，已经过了税收优惠期，车流量次优的高速公路作为基础设施REITs试点对象。围绕实现基础设施REITs的主要价值开展充分论证并择机发行基础设施REITs；另一方面，积极储备物流仓储、新基建等领域的基础设施REITs项目。针对基础设施REITs的投资属性，建议将其作为促进资本增值的投资标的之一，引导资金属性与基础设施REITs匹配度较高的旗下商业银行和保险机构参与基础设施REITs的投资。
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参考文献：
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[7]陈琼, 杨胜刚.REITs发展的国际经验与中国的路径选择[J].金融研究, 2009, (9): 196-210.
作者：陈睿、吕一鸣、刘剑锋、苏苗苗
编辑：Xiao
责编：Little J Huan
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