中小券商还有哪些业务机会​

文 | 杨丰强，张莉莹，央行观察特约作者

今年以来，证券行业格局出现了重大变化。今年整个行业都面临着非常严峻的经营形势，但是不同券商之间的经营业绩出现了明显分化，比如，今年上半年，净资产规模排名前五的上市券商净利润占整个行业的比重达60%，比去年同期提升了近20个百分点。主要是少数大型券商业绩突出，32家上市券商中，仅中信证券、华泰证券、申万宏源和东兴证券4家净利润同比增长，净利润下滑超过50%的都是净资产排名10位之后的中小券商。

图 1：2018年上半年按净资产排名券商净利润占比变化

数据来源：Wind

事实上，大型券商不仅业绩更加稳定，目前的监管政策也在向大型券商倾斜，包括最新的《证券公司分类监管规定》、场外期权业务资格等都利好大型券商。在这样的经营环境和政策导向下，中小券商未来该怎么走？我们通过对上市券商半年报数据的分析，看看中小券商还有哪些业务机会。

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一、经纪业务：价格竞争有所缓和，机构业务市场空间大

根据证券业协会统计，上半年净佣金率约为3.81‱，与2017年末基本持平，经纪业务的价格竞争已经有所缓和。在经纪业务市场格局总体稳定的情况下，短期内各家券商难有重大突破，中小券商也只能顺应行业发展趋势，在财富管理方向上做一些长期布局。

图 2：行业平均净佣金率（万分之一）

数据来源：证券业协会

机构投资者占比持续提升，中小券商业绩持续增长。2017年，上交所机构投资者持股市值占比由2016年的15.58%上升至16.13%，上升了0.55个百分点。上半年公募基金累计股票交易量达5.76万亿，在全市场成交下降的情况下，公募基金成交同比逆势增长28.86%；佣金合计40.77亿元，同比增长17.06%。在分仓佣金收入中，多数中小券商实现同比增长，预计未来机构投资者占比仍将持续提高，中小券商仍然面临很好的业务机会。

表 1：2018年上半年基金分仓佣金收入前20

数据来源：Wind

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二、信用业务：两融市场格局总体稳定，股票质押风险加大

融资融券市场格局变化不大。受市场行情影响，上半年两融余额持续下降，截至6月末两融余额较年初减少了10.42%。目前交易所不再披露各家券商的两融规模数据，从半年报披露两融数据的上市券商来看，各家券商市占率总体稳定，只有中信证券、国泰君安、中信建投变化较大，似乎是中信证券和国泰君安抢了中信建投的市场。两融规模总体上取决于各家券商的经纪业务市占率，而且当前股市低迷，中小券商在两融业务上难有大的突破。

图 3：上半年上市券商两融市占率较年初变化情况

数据来源：Wind

股票质押业务风险在加剧。今年以来，股票质押规模持续下降，但是中小券商比大券商下降更多。按净资产看，排名前10、11-20和20位之后的券商股票质押规模分别下降6.87%、7.77%、10.27%，下降规模依次递增。大型券商客户质量总体较高，中小券商优质客户相对较少，因此，市场风险对大券商影响较小，中小券商受到的影响更大。未来中小券商股票质押业务会越来越像银行的信贷业务，中小券商提升风控能力对股票质押业务尤其重要。

表 2：按净资本排名上半年上市券商股票质押规模变化

资料来源：Wind

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三、投行业务：股债分化，中小券商的机会在可转债、公司债和ABS业务

股权融资业务中，IPO 承销进一步向头部券商集中。上半年仅36家券商有IPO进账，排名前10位的券商 IPO 募资规模占比从去年的53%提升至81%，中小券商的份额持续下滑。未来随着持续从严监管，对项目质量要求越来越高，中小券商获取 IPO 项目的难度会越来越大。

图 4：IPO承销集中度（按募资规模）

数据来源：Wind

再融资业务中，可转债、可交换债等股债结合型产品大幅增长。上半年再融资业务中，增发同比下降45.08%，配股、可转债、可交换债分别增长47.99%、95.85%、42.68%，优先股从0增长至1200亿元。可转债、可交换债合计规模达1156亿元，占再融资规模比重已达18.72%。在可转债承销业务中，有不少中小券商排名靠前。如民生证券、长江证券、中泰证券可转债承销规模排名进入前10，长城证券、民族证券、华创证券等中小券商可转债业务排名也相对靠前。预计可传债、可交换债作为增发的替代产品，未来会继续保持快速增长，中小券商仍然有机会开拓相关业务。

表 3：2018上半年可转债承销排名前20的中小券商

数据来源：Wind

债权承销规模大幅增长，中小券商债券承销占比有所上升。上半年债券承销规模达3.28万亿元，同比增长9.63%。在主要债券承销品种中，公司债和ABS大幅增长，同比增长45.36%、37.55%。从各家券商市占率来看，净资产排名11-20位、21-30位、50位之后的券商市占率有所上升，分别从19%升至30%、从8%升至9%、从5.78%升至14.45%。

图 5：按净资产规模排名债券总承销市占率

数据来源：Wind

部分中小券商排名靠前，而且实现了特色化发展。净资产排名30以外券商中，有6家券商债券承销排名近两年维持行业前30，包括国开证券、中银国际、德邦证券、中山证券、长城证券、开源证券。其中，国开证券、中银国际依托股东背景，在政府支持债、金融债方面领先；德邦证券与阿里巴巴合作，在ABS业务领域保持领先。这3家券商相对特殊，对其他券商参考意义不大。另外，中山证券公司债占比近90%，上半年承销了27次公司债，其中为6家房地产公司发债16次；开源证券公司债占比69%，承销的20笔公司债中有14笔为国资背景的建筑业公司债；长城证券承销产品中，ABS占比超过50%，上半年承销了21次ABS，募资96.4亿元，是去年同期的9倍。

表 4：中山、长城、开源证券的业务结构

数据来源：Wind

另有6家券商债券承销排名上升较多。除信达证券金融债规模领先外，其他券商多借助公司债、ABS等实现突破。山西证券、华金证券、华西证券ABS占比分别为100%、23%、61%，募资额较2017全年分别增长678%、65%、82%；华金证券、江海证券、安信证券、华西证券公司债占比分别98.5%、63.6%、96.5%、31.9%，前两家去年没有公司债承销，后两家分别增长188.4%、114%。

表5：上半年债券承销总规模排名上升较快的券商

数据来源：Wind

表 6：部分券商发行公司债与ABS情况（亿元）

数据来源：Wind

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四、资管业务：主动管理需长期培育，ABS是短期突破口

上半年资管业务净收入同比下降了8.04%（不含公募基金和大集合），但 ABS 业务收入大幅增长75.99%。从上市券商业绩来看，32家上市券商中共17家资管净收入实现增长，大券商收入普遍上涨，净资产排名前十券商中，仅国泰君安、海通证券、国信证券收入下降。中小券商业绩分化较大，其中东方证券、光大证券、方正证券、华西证券、山西证券、华安证券、中原证券等中小券商同比增长超过10%。

图 6：上半年按净资产排名上市公司资管业务净收入及增速

数据来源：Wind

从具体业务结构来看，上述7家中小券商中，仅东方证券、光大证券、华安证券披露主动管理规模，主动管理规模较大的东方证券、光大证券都经过了多年的发展。东方证券、光大证券、方正证券、华西证券、山西证券ABS业务都出现了较大规模增长，ABS业务既是中小券商业绩大幅增长的主要来源，也是中小券商短期业务的重要突破口。

表 7：增幅靠前的券商主动管理规模（亿元）和增长率

数据来源：Wind，公司半年报

表 8：增幅靠前的券商专项资管规模（亿元）及增长情况

数据来源：公司半年报

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五、私募和另类子公司：多元化业务收入快速增长，业绩贡献逐步显现

据中国证券业协会统计，今年上半年证券行业营业收入同比下降了11.92%，净利润同比下降了40.53%。各项主要业务收入全面下滑，仅公募基金和其他业务收入分别同比增长16.14%、35.59%。在其他业务收入中，股权投资收益（即子公司相关收入）达110.44亿元，同比增长65.38%，在券商营收中的占比已经达8.73%，子公司收入对券商业绩的重要性在逐步提升。

表 9：2018年上半年行业整体收入及同比增速（亿元）

数据来源：证券业协会

在子公司业务收入中，私募基金和另类子公司对部分券商业务贡献增长非常明显。上半年不少券商私募和另类子公司对券商净利润贡献超过10%，而且绝对值也已经十分可观。既有中信证券、海通证券、华泰证券等大型券商，也有光大证券、东方证券、国海证券、东吴证券、国元证券等中小券商。私募和另类子公司作为开展股权投资的专业子公司，多数业绩较为出色的券商都经过了多年的培育和发展。因此，加大多元化业务投入，提升多元化业务收入也是未来中小券商发展的重要方向。

表 10：上半年私募基金子公司业绩贡献较高的券商情况

数据来源：公司半年报，WIND

表 11：上半年另类投资子公司业绩贡献较高的券商

数据来源：公司半年报，WIND

前面我们对几个主要业务的市场格局作了分析，但没有分析自营业务，因为目前行业绝大多数券商自营业务仍然是拿自己的钱炒股票、炒债券，我们认为这并不是券商的核心业务。虽然有少数券商正逐步向非方向性投资、FICC 业务等转型，但中小券商在这一方面并不具备优势。

通过对券商主要业务的分析，我们发现其实中小券商还是有不少业务机会，比如机构经纪、可转债和可交换债等股债结构型产品、债券承销、ABS、私募和另类子公司等业务，市场格局仍然在不断变化。在熊市中，虽然无论中小券商怎么做都无法改变业绩大幅下滑的命运，但只有在熊市中提早布局，才能在牛市中厚积薄发。

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FintechEco研究院联席院长：由曦

畅销书作家，著作《蚂蚁金服：科技金融独角兽的崛起》（中信出版社）,中国计算机用户协会金融互联网分会暨中国网络金融联盟专家

FintechEco研究院联席院长：付学军

畅销书作家，著作《教你炒股票之缠论新解》（中信出版社）

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