央行论文透露“改表”信号：央票重新定位，暂不用国债管理流动性
许尧
金融市场从业者，评论作家
央票的创立有其历史背景，2000年之后我国的外汇占款快速增加，人民银行被动投放了大量的货币。为避免流动性投放过多，人民银行急需一种方式回笼货币，而彼时人民银行持有的国债规模较小，通过国债回购等方式没有办法对冲如此之多的流动性。
央票就是在这种背景下应运而生，央票本身是作为一种流动性回笼工具存在的，而其对于货币市场发展，建立短中期利率曲线只是其在发展过程中的副产品。随着近年来我国外汇占款规模的下降，人民银行的流动性管理从此前的对冲过多投放的流动性，转向通过各种方式向市场商业银行提供流动性，避免流动性的不足。
在此过程中，央票逐渐淡出历史舞台，人民银行通过不断降准，创立了MLF、PSL等各种工具向市场提供流动性。因而央票主要是作为一种流动性回笼工具存在，附带作为中短期无风险利率标的存在。因而央票在2018年以离岸央票的形式重出江湖，本身就是人民银行回笼离岸流动性，应对人民币贬值压力的工具。
但是由于离岸央票本身规模不大，其发行的信号意义远远大于实际的影响。CBS是央票置换永续债定向支持永续债发行的工具，CBS工具在这一过程中会压低特定机构的永续债的发行溢价，便利其发行，本身会带来一定的市场扭曲，是特定时期的非常之举，规模不会太大，未来也一定会择时推出。
而买入国债实现货币发行，也是外汇占款持续下滑，而MLF规模达到一定规模后，人民银行可选的货币投放方式。MLF有较高成本，规模过大会给商业银行体系带来过高的负债成本，不利于商业银行降低贷款利率，因而MLF规模不宜过大，事实上人民银行也不断通过降准来替换MLF。
而买入国债则没有这一劣势，买入国债投放的流动性对银行来说是没有成本的，因而其有利于降低商业银行负债成本，但是这一方式目前还没有被政策层面接受。
赵博文
蓝石资管投研总监，评论作家
从今年1月央行通过CBS开展央票和商业银行永续债互换以来，央票仅增加了几百亿，而永续债已新增近4000亿。可见，虽然央票可以为央行起到扩表的作用——在央行负债方为“发行债券”，资产方可能为“其他资产”——但央行扩表意图并不明显。而且，虽然央票和基础货币同为央行负债，但银行不能使用央票缴准，因此，央票并不具备直接的信用派生功能。
相反，2012年之前央票的发行，反而是央行为对冲外汇占款过高，而回收流动性的主要手段。因此，CBS并不是变相QE。央行的CBS只是为投资于银行永续债的机构，提供一种流动性更高、更易质押的资产。从而可以适当降低商业银行发行永续债的成本。 而银行发行永续债，可以补充银行的其他一级资本金，从这个角度讲，确实有利于银行的信贷投放。
但由于CBS并不能让永续债出表，因此，虽然永续债补充了发行人的资本金，但却损耗了投资人的资本金，而且是按照250%的比例损耗。因此，商业银行更多选择互持永续债，只有保险机构投资永续债，才对整个银行体系的资本金有所补充。
而央行之所以不直接购买国债，效仿美国QE，除了上文所述原因外，还有一个原因应该是美国以直接融资为主，信贷利率参照美国国债利率加点设定，因此美联储可以通过QE改变国债收益率曲线的变化，间接影响信贷利率；而中国以间接融资为主，信贷利率以前为央行制定的基准利率，未来将更多参照LPR，国债收益率曲线的变化不会直接影响信贷利率。
张炎涛
经济学博士，评论作家
央行购买国债是有前提的，国际经验表明，特定条件下（如发生金融危机或债务危机等冲击时），市场一般会陷入流动性紧缺状态，单纯依靠利率为主的价格型工具难以有效发挥作用。如国际金融危机发生后，微观经济主体市场参与度大大降低，即便是央行不断下调关键政策利率，甚至将利率下降至0附近，也未能有效解决各类市场流动性不足等问题，此时价格型工具难以有效发挥其作用。
因此，主要国家央行在价格型工具受限时，实施了多种类型的数量型工具。如美联储在下调关键政策利率的同时，先后创设了多种缓解金融市场流动性紧缺和信贷市场供给不足的数量型工具，实施了多轮QE政策，有效地缓解了金融市场和信贷市场流动性紧缺等问题。
结合我国国情， 目前货币政策工具，不管是数量型还是价格型，都还有一定弹性，能够保证货币政策目标较好实现，并不需要向发达国家那样通过大规模购买国债来向市场投放流动性。
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