美联储“Not QE”扩表到底咋回事？

作者 | 许尧  

中国建设银行金融市场交易中心，看懂经济专栏作家（ta已经入驻看懂App小程序，关注他可来看小程序）

美联储10月11日公告称，将于10月15日重新开始购债，最少持续至2020年第二季度；继续开展隔夜回购和定期回购直至2020年1月。纽约联储公告称初始购债规模600亿美元每月，旨在保持准备金规模在9月初规模以上。在经历了长达近两年的缩表之后，美联储重新开始了资产负债表扩张之路。但是美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会中却始终强调，美联储此轮扩表并非“QE”，那么“Not QE”的扩表是什么？

美联储重新购债旨在增加银行系统准备金。9月17日，美国回购市场隔夜回购利率一度飙升至10%，资金紧张的局面也使得当天的联邦基金有效利率（EFFR）突破了美联储设定的目标区间达到了2.3%。表面上看，美元流动性紧张是国债发行和企业缴税等因素造成，但根源是美国商业银行体系准备金已下降至较低水平，准备金供给缺乏弹性，无法应对较大的突发流动性需求。由于短期利率的稳定性对于美联储实现货币政策目标至关重要，补充准备金以加强对短期利率的控制就就变得迫在眉睫。因而，美联储此时扩表旨在增加银行体系的准备金，避免突发的流动性需求导致货币市场过于紧张，干扰美联储对短期利率的控制。

如果美联储不再降息，购债行为可能难以促进短期利率大幅下行。不同于长期国债收益率与经济增长前景和通胀预期密切相关，短期国债收益率只与未来短期收益率的预期有关。短期国债收益率基本上只围绕联邦基金利率变动，其高于或者低于联邦基金利率只取决于对未来的预期。虽然美联储增加的短期国债需求会给短期国债利率产生向下的压力，但在美联储不会快速降息的情况下，短期利率事实上是难以明显下行的。

图1：美国短期国债利率走势

数据来源：New York Fed，Wind，笔者整理

重新购债对长期收益率影响更为有限。一方面，不同于金融危机后的“QE”，美联储此轮购债并非购买长期国债和MBS，而是1年期以内的国库券，不会对美国长期国债形成直接的需求，不会对美国长期国债收益率产生直接影响。另一方面，增加的准备金供给能否刺激金融机构扩张资产，取决于准备金供给增加能否降低短期利率，而美联储现行的货币政策框架对短期利率有足够的控制力，因而短期利率不会有明显下行，对其金融机构资产扩张行为的影响可能非常有限。因而，重新购债行为可能不会对长期收益率产生明显影响。

何种情况下美联储会结束购债？美联储的公告只给出了购债的下限要求，即保持准备金水平不低于9月初水平并至少持续至2020年二季度，这符合美联储一贯给予市场明确预期的行为准则，但并未明确美联储何时将退出购债。由于难以对银行体系准备金需求进行精确评估，美联储事实上很难给出一个明确的量化购债指标，只能在购买的过程中不断观察市场情况对未来的购债计划加以调整。但是，美联储的合意准备金规模至少有以下约束：

1. 美联储的目标是在有充足准备金供给的情况下实现货币政策目标，避免频繁主动对准备金进行管理，也就是现在的操作模式是美联储并不想要的方式；

2. 美联储要避免“扩表”造成准备金规模过多，产生再次“缩表”的困境。

因而，此次“扩表”可以看成是“缩表”的逆过程，通过对美联储“缩表”对货币市场影响的观察，可以看出找到“扩表”结束的临界点所在。

图2：EFFR和SOFR走势

数据来源：New York Fed，Wind，笔者整理

美联储在2月议息会议提出年内结束“缩表”，3月明确年内“缩表”计划，5月议息会议削减“缩表”速度，7月议息会议提前结束“缩表”。在此过程，联邦基金有效利率开始高于IOER，并且SOFR波动开始扩大，这一过程也符合美联储缩表以减少银行体系过多准备金的目的。

由于套利机制的不完全，当准备金过多时，联邦基金有效利率会运行在IOER下方。随着“缩表”进程的延续，准备金规模逐渐下滑，EFFR逐渐接近IOER并最终突破IOER利率，这一时点可以视为准备金不那么充足的标志，美联储也是在当时提出终止“缩表”计划。

作为这一过程的反过程，我们也可以将EFFR有效低于IOER作为一个观察指标，此时美国银行体系准备金就会处于一个相对充裕的状态，美联储在此前后当会停止扩表。

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